如何看本輪家居行情演繹？

復盤2018-2019年板塊表現，家居板塊先后受地產政策由緊轉松推動及政策顯效帶動地產銷售和竣工數據回暖影響，實現估值端的有效修復。當前時點與18Q4對比，家居板塊同樣處于上游地產銷售和竣工增速承壓，板塊估值處于歷史低位，同時地產政策處于邊際寬松拐點，所以我們看好家居板塊受益于地產政策由緊轉松推動估值修復。同時疫情擾動在邊際轉弱，看好后續地產銷售竣工時數據及家居企業基本面端迎來實質改善。

政策或推動估值修復

通常家具零售額增速變動滯后于地產竣工6個月左右，但2020年后疫情影響致使二者走勢趨同。通過對比我國家具社零累計同比增速及住宅竣工面積累計同比增速，我們發現2020年前我國家具社零增速拐點通常滯后于竣工增速拐點約6個月。然而2019Q4后家具社零增速和竣工增速走勢高度趨同。我們認為原因為：（1）疫情既在一定程度上影響家具消費訂單的轉化，也影響了地產項目的施工進度，因此造成了家具社零增速和住宅竣工增速出現同步下滑；（2）疫情邊際好轉后，地產項目復工，同時家具延后需求也在疫情邊際好轉后集中釋放，驅動家具社零增速與住宅竣工增速同步提升。因此我們判斷隨著疫情的邊際轉好疊加寬松和保交付政策催化下竣工增速的快速修復，有望驅動家具消費需求的集中轉化。

當前地產政策、地產數據及板塊估值水平均較2018Q4較為相似。（1）地產政策：2018Q4地產政策由緊轉松，今年下半年以來各政府部門針對地產企業紓困及刺激地產銷售政策頻繁發布，地產政策同樣正在經歷邊際寬松；（2）地產銷售與竣工數據：2018年7-10月我國商品住宅銷售面積當月同比增速由+10.99%下滑至-1.32%；2022年10月我國住宅銷售面積當月同比增速為-23.81%，地產銷售端均有所承壓。2018年7-10月和2022年7-10月，我國住宅竣工面積當月同比增速均為負值，住宅竣工規模均經歷持續萎縮；（3）家居板塊估值水平：家居板塊整體PE于2018年Q4跌至20倍，為家居板塊歷史最低點。截至2022年10月31日，家居板塊整體PE水平為25倍，處于歷史14%分位數。因此，我們認為當前家居板塊在政策環境、地產銷售及竣工環境和估值水平三方面均較2018Q4較為相似，后續有望受益于政策推動迎來估值修復。

看好地產鏈企業經營修復

11月8日以來，針對地產企業紓困以及利好地產銷售政策密集出臺，具體來看主要包括：（1）支持民營房企發債融資；（2）央行16條政策提供金融支持；（3）部分城市釋放新購房刺激措施；（4）允許商業銀行與優質房地產企業開展保函置換預售監管資金業務；（5）國常會部署20條優化防控工作的措施，對地產項目施工和營銷中心銷售均具有正面影響，并且家居作為重線下場景消費賽道有望受益。我們認為此輪寬松政策刺激地產企業融資、銷售等多個方面，看好后續地產鏈相關企業在政策支持下經營表現穩步修復。

政策傳導路徑或為先竣工再銷售，逐步推動地產數據及家居企業基本面實質性回暖。從此輪地產政策具體內容上看，對地產企業融資、緩解流動性壓力等方面支持力度大，疊加前期“保交付”政策且地產企業在年內完成項目竣工驗收結轉收入的意愿高，我們認為地產竣工數據或率先出現實質性回暖。隨著降房貸利率、降首付比例等購房刺激政策逐步發酵，疊加竣工交房數據回暖提振消費者購房信心，地產銷售數據或隨后逐步回暖。根據前文分析，地產銷售數據增速拐點時間大約為政策邊際轉松6個月左右，因此我們初步判斷地產銷售數據增速拐點或于2023Q2-Q3出現。在地產竣工及銷售數據先后回升后，家居板塊估值有望迎來地產數據支撐的第二波估值修復，同時家居企業經營表現也有望受益下游需求向好逐步提升。看好2023年家居板塊估值回升持續性。

待轉化在施工面積規模大

在施工面積盤累計至峰值，我們測算2023年竣工端或好于預期。截至2022年10月我國竣工面積/前置2年施工面積轉化率為5.29%，隨著保交付政策效果逐漸顯現，房企流動性壓力得到緩解，以及從以往來看11/12月為竣工結轉大月，結轉竣工面積占全年比例超40%，所以考慮到保交付政策和房企流動性壓力緩解開工意愿提升，Q4竣工面積增速環比將有所收窄，預計2022全年竣工面積/前置2年施工面積轉化率為9.5%，對應房屋竣工面積8.8億平方米，同比-13%。假設：（1）由于竣工多滯后于開工2年左右，2023年對應的待竣工結轉的在施工面積實際為2021年數據，即92.68億平方米；（2）隨著地產寬松政策催化及房企流動性轉好，地產項目結轉竣工節奏加快，但由于明年房屋在施工面積規模也進一步擴大，我們預計2023年全年竣工/前置2年施工轉化率較2022年水平小幅下滑至9%。測算對應2023年房屋竣工面積約為8.78億平方米，同比-0.29%。若樂觀估計結轉竣工轉化率較2022年持平仍為9.5%，則對應房屋竣工面積9.27億平方米，同比+5.25%。

明年家具龍頭在收入端仍有望實現可觀收入增速，當前家居龍頭企業憑借：（1）在疫情等壓力下仍逆勢拓店，持續進駐空白市場完善渠道布局；（2）通過整家套餐促進多品類融合銷售，拉動客單值穩步提升；（3）店態向融合店、大店轉型，并主動出擊電商、整裝、社交平臺、社區營銷等新渠道引流，客流捕獲能力強；（4）完善的產能布局、柔性化生產和強供應鏈能力，持續實現高于行業的增速水平。考慮到保交付政策催化以及龐大待竣工結轉的在施工面積規模支撐，我們認為龍頭家居企業收入端增速有望高于此前預期，仍有望實現可觀增長。

投資建議

疫情、地產等板塊估值壓制因素逐步向好：歷史復盤來看，在正向的地產政策力度較大amp;頻出階段，家居等地產后周期鏈條普遍能跑出較強超額，當前對應22年PE來看，顧家（15X）、歐派（23X）、喜臨門（18X）、索菲亞（13X）、志邦（15X）、敏華（11X）仍然處于歷史估值底部，后續積極地產政策的持續釋放將繼續推動板塊估值修復。

經營層面，大宗業務預期率先回暖：短期來看，保交付已經開始拉動企業toB訂單，龍頭Q3大宗業務普遍環比降幅收窄，22Q4竣工高峰期預期訂單表現更為亮眼。零售市場受散點疫情影響預計22Q4仍有一定壓力，待到后續2023年地產銷售、竣工數據出現真實好轉后，零售訂單預期迎來修復。中期維度來看，大家居龍頭通過整家一站式搞定+融合店態+多維度流量捕獲提升份額的邏輯仍然通順，業績有望底部修復。

推薦標的：零售端優勢顯著的龍頭歐派家居、顧家家居、敏華控股、喜臨門、志邦家居、索菲亞、慕思股份，同時關注工程端彈性標的江山歐派、皮阿諾。