掘金環保板塊：景氣不斷提升尋找強確定性

2022Q3環保板塊業績披露完畢，受國內外宏觀經濟下行壓力，以及全國疫情多點頻發對工程項目建設和運營項目經營的負面影響，前三季度126家環保行業上市公司實現營業收入2227億元，同比下降3.65%；實現歸母凈利潤221億元，同比下降8.86%。雖然行業三季報業績整體表現較差，但部分板塊持續存在政策催化，未來或將有亮眼表現。

從估值角度來看，2017年起商業模式導致的估值下跌后，環保板塊仍處于歷史估值的底部區間。隨著大盤整體向上修復、攻守兼備特點凸顯，行業估值有望向上修復；同時多家環保公司的第二曲線業務布局進展順利，亦對估值修復起到催化作用。

多重因素疊加導致單季度業績下滑

2022三季度環保企業業績披露完畢，銀河證券選取申萬行業分類中環保上市公司共計126家作為分析對象。受國內外宏觀經濟下行壓力，以及全國疫情多點頻發對工程項目建設和運營項目經營的負面影響。2022年前三季度126家環保行業上市公司實現營業收入2227億元，同比下降3.65%；實現歸母凈利潤221億元，同比下降8.86%。

2022Q3單季度實現營業收入791億元，同比下降3.11%，環比下降2.02；單季度實現歸母凈利潤92億元，同比增長3.91%，環比增長20.48%。三季度首創環保因處置部分子公司而獲得巨額資產處置收益，扣除該部分后實際單季度環保行業實現歸母凈利潤73億元，同比下降17.58%，環比下降4.43%。在建項目進度放緩、在運項目產能利用率下滑，營收、凈利潤增速持續下降。（見圖一）

圖一：2017-2022Q3環保行業營業收入

而廣發環保團隊對其環保板塊自選股深入分析后發現，2022年1-3季度環保板塊實現營業收入2290億元（同比+3.6%）、歸母凈利潤237億元（同比-13.4%）；單三季度實現歸母凈利潤83.96億元（同比-10.5%）、扣非歸母凈利潤74.82億元（同比-12.2%）。雖然由于樣本原因與銀河證券的研究結果稍有出入，但相差不大，更為重要的是趨勢一致。

縱覽全行業2022年前三季度的收入及業績情況，申萬31個一級行業（2021版行業分類）中僅21各行業實現營收同比正增長、15個行業實現歸母凈利潤同比正增長；其中廣發環保自選板塊前三季度營收及歸母凈利潤增速均位居板塊第17位，位于行業中游水平。

受國內外宏觀環境及疫情等不利因素影響，環保行業盈利水平整體下降。根據銀河證券的研究顯示，2022前三季度環保行業的毛利率為26.48%，同比下降0.52pct；凈利率為9.14%，同比下降1.69pct。2022Q3毛利率為26.45%，同比增加0.06pct，環比減少0.34pct，凈利率為9.20%，同比減少1.89pct，環比減少1.10pct。前三季度期間費用率為14.59%，同比減少1.76pct，其中研發費用率同比減少2.01pct，降幅最大。（見圖二）

圖二：2017-2022Q3環保行業歸母凈利潤

雖然整體不算出眾，但是部分板塊持續受到政策催化，景氣度較好，未來或將有亮眼表現。

分板塊來看，SW環保三級板塊中，2022前三季度營業收入增速由高到低依次是大氣治理（21.2%）、環保設備（13.1%）、水務及水處理（-1.9%）、固廢治理（-14.0%）、綜合環境治理（-14.8%）；歸母凈利潤增速由高到低依次是綜合環境治理（103.7%）、大氣治理（38.6%）、環保設備（-2.7%）、水務及水治理（-3.5%）、固廢治理（-39.3%）。受疫情影響，水務、固廢兩板塊營收凈利雙雙下滑；大氣治理板塊則受益于火電裝機提速帶來的超低排放改造需求增加以及企業轉型帶來的業績增長；綜合環境治理歸母凈利潤的高增速主要是板塊中啟迪環境虧損同比大幅收窄所致。

經營質量改善

除了業績的增速，我們更應該關注環保行業背后的經營質量。可喜的是，2017年以來被詬病的高負債、高商譽、低現金流等問題，在運營資產占比不斷增加的背景下，都逐步得到了改善。

廣發證券以無形資產、長期應收款、固定資產及其他非流動資產來衡量企業的運營資產，截至2022Q3環保板塊運營資產體量達4575億元，與2021年底相比增長了7.5%，占總資產比重進一步提升至43.6%。環保板塊高投資建設期已過，工程已逐步轉向運營，進而貢獻穩定現金流。且固廢、水務等運營業務依靠長期穩健盈利、造血能力出眾等特性獲得更具張力的成長空間，已經形成“投資—建設—運營創造現金流—再投資”的良性循環，盈利能力提升趨勢不改。

環保板塊負債率趨于穩定，負債結構向好。根據廣發證券的數據，截至2022Q3末板塊資產負債率進一步下降至56.7%，其中長期借款占總負債比重提升至35.5%，負債結構進一步優化。而根據銀河證券的數據，2022前三季度環保板塊資產負債率為57.92%，同比下降1.50pct，板塊整體資產負債率呈現下降趨勢。過去幾年，環保企業通過擴大杠桿率來承接地方政府的基建類型項目，以犧牲資產負債表的方式換取利潤表增長，隨著行業逐步向輕資產運營模式轉變，未來資產負債率將會持續下降。

銀河證券數據顯示，2022前三季度環保板塊經營活動現金流凈額為152億元，同比增長21%，其中Q3單季經營性現金流凈額為78億元，同比增長44%，環比下降35%，前三季度收現比為0.87，同比增加1pct，企業采取各種手段回籠現金，收現比有所回升。廣發證券的結果則顯示，伴隨新項目投產達產以及自身商業模式的優化，環保板塊造血能力增強，可以看到板塊自由現金流正持續改善，2022年1-3季度凈流出額收窄至139億元。（見圖三）

圖三：板塊自由現金流正持續改善

值得一提的是，根據廣發證券的數據，環保行業商譽占比達2017年以來的最低水平，可再生能源結算公司有望緩解應收賬款壓力。縱使疫情及經濟形勢的影響下，板塊收入及業績增長略顯乏力，環保板塊報表結構優化持續發生：環保板塊商譽占總資產比重連續五年下降，截至2022Q3末板塊商譽占總資產比重達2.2%，為2017年以來的最低水平。此外，疫情一定程度上影響了工程進度及回款、補貼發放等，截至2022Q3板塊各類應收賬款達1594億元，占總資產比重達15.2%，與2021年底相比增長了1.3pct。但同時我們看到，除財政撥款外，2022年8月可再生能源結算公司成立，將用社會資本解決補貼發放難題，行業應收賬款風險有望得到有效控制。（見圖四）

圖四：2022年前三季度商譽占總資產比例僅為2.2%

板塊估值尋底結束

10月16日，第二十次全國代表大會召開，此次會議依然將生態環境相關內容單列一章，再次強調必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念，將環保作為長期文明建設的重要載體。會議提出我們仍要深入推進環境污染防治，持續深入打好藍天、碧水、凈土保衛戰，加快實施重要生態系統保護和修復重大工程，大氣、水體、土壤治理仍為環保產業的主要投資方向。此外會議提出要積極穩妥推進碳達峰碳中和，深入推進能源革命，加快規劃建設新型能源體系，雙碳相關建設為重點關注方向。

復盤十六大到二十大的重點內容，能源革命、污染治理、碳減排和生態系統保護始終為四大關鍵詞。過去20年內我們國家對于生態環境保護的重視不斷加深，從十八大起生態環境正式獨立成章。從強化水、大氣、土壤等污染防治到消除重污染天氣、消除城市黑臭水體、加強土壤污染源投防控、提升基礎設施建設水平，我國對于環境保護的實施路徑愈發清晰，要求愈發嚴格。在“雙碳”的大背景下，伴隨著“1+N”政策體系的不斷壓實，“減污降碳”、“循環再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，環保行業核心發展主線也正由污染治理向資源化利用（傳統環保側）、新能源方向（泛環保側）切換。

此外，當前廣發環保板塊市盈率（TTM，最新收盤日期2022/11/3）為17.6倍，位居申萬一級行業中第18位，仍處于2015年以來的較低水平，具備修復彈性。

廣發證券強調，行業正經歷增長引擎升級、商業模式優化的關鍵時期，結合板塊2022年PE僅為14.4倍，具備投資性價比。

銀河證券也表示，環保行業的動態市盈率僅為19倍。相對萬得全A溢價率從去年底開始逐步回升，目前為42%，相對于近10年106%的平均溢價水平，溢價率仍有較大提升空間。

持相同觀點的還有華創證券，華創認為，從估值角度來看，2017年起商業模式導致的估值下跌后，環保板塊仍處于歷史估值的底部區間，隨著大盤整體向上修復、攻守兼備特點凸顯，行業估值有望向上修復，同時多家環保公司的第二曲線業務布局進展順利，亦對估值修復起到催化作用。（見圖五）

圖五：環保行業估值（PE）