疫后修復：行情進程與投資機會

自2022年開始，海外諸多國家和地區對新冠疫情的防疫方針發生了較大變化，越來越多的國家逐步放松，并最終全面放開。國內也在堅持“動態清零”的主基調下，不斷優化疫情防控政策。從6月的第九版到11月的二十條，對風險人員的隔離管理期限和方式不斷優化調整、風險區域的劃定更加科學精準、外防輸入措施精細化、核酸檢測更為規范，以更好平衡疫情防控和經濟發展的關系，最大限度降低疫情對經濟的沖擊。

隨著防控的進一步優化，市場也將逐漸步入疫后修復階段。立足當前，我們對海外主要國家的防疫政策調整以及疫后股票市場的走勢進行了簡要梳理，總結相關經驗，以供大家參考。

海外防疫逐步放松，經濟市場影響不一

華鑫證券在近期研報中總結指出，通過各國家地區的防疫嚴格指數來看，歐美國家疫情管控從2021年以來持續放松，亞洲地區到2022年下半年也出現了明顯松動。當前英國、韓國和德國的疫情防控力度已經接近疫情爆發前的水平，中國香港的防疫嚴格指數也從今年5月起出現明顯下行。

海外主要國家中，美國在疫情全程中均采取偏松的防控政策，僅在首輪疫情峰值前有非全美范圍的“居家令”，2021年后就逐步放松了新冠疫情管制措施。

2020-2021年，量化寬松主導上漲，疫情管控措施的逐步放開對于美國市場的影響并不顯著。以道瓊斯指數為例，自從2020年1月新冠爆發伊始股市大跌后，2020年的其余時間以及2021年，由于美聯儲開啟大規模量化寬松抗疫，充裕的流動性使得美股一路高歌猛進；而美國逐步開始放松疫情管制始于2021年初，在流動性“牛市”的背景下，疫情管制的放松對美股上行助益有限，甚至在第一次放寬入境限制后，還遭遇了一波回調。

歐洲的防疫政策節奏則可以總結為：嘗試放松——再次收緊——逐步放松。歐洲國家曾嘗試在2021年4月放寬疫情管控，但新增反彈倒逼歐洲各國重啟“強制口罩令”；在經歷新增峰值后，歐洲各國于2022年第一季度先后宣布與病毒共存，全面解封。

歐洲疫情防控放松前，市場對于旅游休閑復蘇的預期強烈，但在防疫逐步寬松后明顯出現了不及預期的情況，從而大幅回撤；醫療保健和食品飲料作為必選消費，無論是在防疫放松前還是放開后都表現堅挺，特別是醫療保健行業，在疫情防控放松后有明顯的超額收益。不過，由于歐元區股票市場的核心擾動在于俄烏沖突而不是疫情防控，因此，歐洲地區防疫措施的取消對經濟回暖的刺激效果并不如預期。

圖一：各國家（地區）疫情防控嚴格指數皆有下行

亞洲地區國家中，韓國的疫情防控可分為三個階段：嚴格防控——有條件的放開——與病毒共存。韓國于2022年1月起逐步有序開展放松防疫，在今年年中正式宣布與病毒“共存”。

從韓國綜合指數來看，2022年以來疫情防控的放松提振了韓國股市的信心，帶來持續一個多月的反彈。但從行業層面來看，服務業指數多由預期驅動，前期有序放開階段預期向好，但后續完全放開階段由于新增感染數量激增，市場預期反而轉為悲觀，僅有醫藥行業全程保持強勢，食品飲料較為穩定。

日本的抗疫政策則總體比較嚴格，在2020年至2021年期間，多次放松后又進入“緊急狀態”。從2022年3月21日開始，日本宣布對于疫情的重點防控措施結束，并從2022年10月11日起放寬邊境管制政策，取消入境檢測及隔離等要求。

疫情的波動對日本股市影響不大，日經225指數從2021年以來處于橫盤震蕩狀態，無論是2022年2月新增感染數激增，還是今年防疫力度的松動都沒有對日本股市造成明顯的波動。從行業層面來看，日本股市對于防疫放松的態度是先謹慎后樂觀。2022年5月前的兩次防疫政策放松后，新增確診激增，加劇市場對于服務業和空運行業的擔憂，而在今年8月新增病例數量達到峰值后，10月再次放寬邊境管理時，市場對于服務業和空運行業的預期出現改善，醫藥震蕩上行。

從國情角度和防疫策略來看，我國與同為亞洲國家的日韓較為接近，“動態清零”的防疫總方針的嚴格程度接近于日韓前期嚴格防控和有條件放開之間。后續疫情精準防控進程或與日本更為相近，在優化防疫的過程中若新增病例有大幅反彈的趨勢，防控或將階段性收緊。關于能否進入日韓的第三階段，主要取決于新冠疫苗接種率和醫療資源適配程度。

疫后修復市場表現有何特點？

東北證券指出，復盤與中國大陸更相似的亞洲地區防疫放松后的市場表現，可以看到：

（1）疫情發展上，不同地區防疫政策放松在短期均帶來病例數明顯上升。

（2）市場趨勢上，首先，各地區防疫明顯放松后市場短期承壓，如日本和中國臺灣在防疫放松后，受病例數短期激增影響，2個月內寬基指數下跌8%-10%左右；但第一次沖擊后，市場對病例數變化的反應鈍化，如7月日本病例上行后，股市并未轉弱。其次，橫向來看，疫情外的因素對市場趨勢影響也較大，如美聯儲加息、歐美高通脹、俄烏沖突等明顯影響了全球市場的波動節奏。

（3）行業表現上，首先，消費、出行相關行業在放松初期受沖擊較明顯，必需消費表現相對更強；沖擊過后出行消費彈性較高。其次，制造業受疫情沖擊已基本不敏感。最后，醫藥在放松初期的沖擊中有韌性，同時沖擊后也有較大的彈性。

對比國內兩輪疫情的影響，2020年首輪疫情爆發后，受沖擊較為嚴重的是服務業消費，如影視院線、免稅店、航空機場和酒店等，行業指數跌幅都超過了20%；首次疫情的爆發直接催生了醫療和醫藥的需求，疫苗和特效藥的研發、醫療器械的緊缺成為市場在疫情爆發期間的關注焦點，疫苗和醫療器械行業漲幅超過30%；而在武漢宣布解封后，服務業消費迎來修復，但大多未能修復至疫情前的水平，醫藥行業熱度依舊，同時地產基建相關行業指數也有回暖。

圖二：細分行業指數點位修復空間

2022年上海疫情爆發時，多數行業指數下行；從2022年6月上海宣布解封以來，醫藥行業全面反攻，出行鏈消費大幅反彈，酒店、景區、航空機場和免稅店指數已超過疫情前的點位；影視院線和美容護理行業在此輪修復中還未達到前高；地產基建中消費建材已有超前反應，反彈點位已超疫情前的水平；順周期消費中汽車在政策扶持下有明顯復蘇。

華鑫證券觀點認為，結合內外疫情規律和估值業績的匹配度，推薦關注疫后修復三大方向：

第一，需求回升：結合海外防疫過程中，以及放寬后醫藥行業獲得顯著超額收益的經驗來看，當前A股醫藥行業指數正處于二次修復中，推薦關注精準防控常態化后，業績增速能做到穩中有升的疫苗、中藥、特效藥和醫療器械；

第二，困境反轉：市場預期還未定價，預期盈利有較高增長，且估值還在低位的房地產、消費建材和家電；

第三，景氣修復：在行業指數點位處在二次修復但仍有空間，且估值水平合理，后續盈利有增長點的美容護理、食品和飲料。