加快完善股市內在穩定機制

文/中國社會科學院金融研究所資本市場研究室主任 張躍文

受新冠肺炎疫情和外圍股市等因素影響，上半年A 股市場出現較大起伏，在市場各方的積極呵護下，目前市場運行已經漸趨平穩，投資者信心有所恢復，但股市穩定性依然較弱，股價調整壓力持續累積。當前，需要進一步完善股市內在穩定機制，促進價格調整壓力逐步釋放，避免股市再次出現大幅波動。

內在穩定機制存在缺陷

股市內在穩定機制，是指依靠市場自身力量實現股價實時微調和投資者長期持股，以防止股價下調風險積聚、自動熨平市場寬幅波動的穩定機制。該機制的核心部分是一組相互銜接的上市公司治理制度、信息披露制度、投資者保護制度、雙向股票交易制度和市場交易及監管制度。股市內在穩定機制獨立于政府干預機制而存在，依靠良好的市場生態發揮作用，包括監管機構、交易所、證券公司、上市公司、廣大投資者在內的各類市場主體是股市內在穩定機制的構建者和參與者。我國股票市場走的是政府主導的發展道路，依靠市場力量自生自發式形成內在穩定機制的空間和動力不足，導致該機制與成熟市場相比存在較大缺陷。

由于股市內在穩定機制不健全，相當一部分股票價格對真實基本面信息反映不敏感，股價偏離其內在價值的幅度加大，個股崩盤風險持續積聚，增加了市場脆弱性。遇有外部沖擊時，市場往往出現股價大幅下調且恢復乏力，并逐漸形成股市“牛短熊長”的慣性規律。

理論研究和實踐經驗表明，市場短期大幅波動通常會出現投資者信心趨弱所導致的價格超調現象。從國內外市場估值和上市公司經營業績比較來看，目前投資者對國內和國外兩個市場的估值邏輯存在一定扭曲，其對相似類型股票給出差別較大的定價。以疫情前的2019 年為基準，以滬深300指數成份股和標普500 指數成份股比較中美代表性上市公司，發現雙方在盈利能力方面比較接近，但在成長性上，國內上市公司營收增長17%，每股收益增長19%，明顯強于美國上市公司的3.8%和7.4%。新冠肺炎疫情發生后，中美兩國經濟和上市公司經營均受到疫情影響，但投資者對中美兩國股價的估值卻出現較大差異：對A 股主板市場股票估值明顯低于美股，而對創業板和科創板股票估值則大幅高于以納斯達克為代表的海外創業板市場。投資者產生定價偏差的原因很多，其中很重要的一點是A 股市場內在穩定機制沒能很好發揮作用，股價對上市公司基本面存在常態化的反應遲滯，導致價格調整壓力不斷累積。在某些外部沖擊之下，股價調整壓力會在短期釋放，造成價格超調和市場信號失真，主要指數寬幅波動，在其影響下市場基本功能也可能在短期內被明顯削弱。

關鍵在于強化市場約束

在監管機構和證券行業的共同努力下，我國股市已經形成了相對完善的市場交易和監管制度、標準化的上市公司治理指引、強制信息披露制度、初步的投資者保護制度和雙向交易機制。在股市發展的初級階段，這些基本制度對于加強外部監管、提升上市公司和投資機構運作的合規性有重要保障作用。但在市場進入高質量發展階段后，實現市場穩定運行需要同時依靠監管力量與市場力量來約束和引導市場主體行為，其中市場約束作用更為突出，它能夠幫助上市公司和投資者從自身利益出發積極主動履行市場主體責任。

我國股市的市場約束力目前還比較薄弱，市場主體執行制度和監管規定更多是出于合規需要，主動性不足。為了控制合規成本，上市公司往往僅按照最低標準執行監管要求，導致以維護良好投資者關系為目的公司治理、信息披露和投資者保護方面的制度難以發揮應有作用，更難以形成合力。上市公司與投資者貌合神離，長期信任關系無法建立。2021 年，2300 余家上市公司的年度股東大會參加股東人數在20 人以下，其中近900 家公司的參會股東數不足10 人，而上市公司平均股東戶數近5 萬戶，上市公司與中小股東關系的疏遠程度可見一斑。在企業與股東信任缺失的情況下，企業經營狀況良好時部分上市公司很少考慮增加投資者回報；上市公司出現負面信息時，投資者也不愿與企業共克時艱。客觀上信任缺失助長了雙方的短期行為，上市公司重融資輕回報，投資者傾向于頻繁短線交易。大量脫離上市公司基本面信息的短線交易釋放出錯誤的市場信號，誤導投資者盲動，并為專業投機機構所利用。“割韭菜”現象層出不窮，加劇了股市波動脫離基本面的程度，導致市場總體風險不斷累積。

股市內在穩定機制的根本宗旨是通過市場約束力促使各市場主體主動履行現有市場制度所規定的責任義務，提高其履責意愿和履責能力。上市公司愿意主動、全面和實時地披露自身經營動態，投資者基于對上市公司的信任和所提供的信息確定投資決策，客觀上使得上市公司股價真實、及時地反映其內在價值，減少股價偏離風險。在此基礎上，上市公司和投資者間逐步建立起長期信任關系，市場形成鼓勵長期投資、減少短線交易的良好氛圍。為強化市場約束，需要讓上市公司和投資機構在高質量執行市場制度方面真正獲得好處，如豁免或簡化融資審批、降低融資成本、提升市場形象、獲得股票溢價，等等。在投資者方面，要增強投資者信息收集和分析能力，提升投資者維權便利性，降低交易成本和拓寬交易渠道，增加新型風險緩釋工具供給，提高基金管理人的公司治理水平和資金管理能力。

完善股市內在穩定機制的政策建議

股市內在穩定機制的完善在理論上是一個自然的市場化過程。但基于我國政府主導的股市發展路徑和當前市場風險累積的特點，這項工作仍然需要必要的政策引導和支持，故提出以下政策建議供參考采納。

第一，以系統觀念指導市場基礎性制度建設。股市各項基礎性制度共同構成了統一的市場制度系統，這些制度相互作用、相互影響，是形成市場內在穩定機制的基石。目前，仍然存在部分制度在具體要求和執行方面的銜接配合問題，需要以系統觀念為指導理順各項制度間的關系。同時，研究擴大交易所、行業協會等自律組織監管權限的有效措施，制訂和調整基礎性制度時應為自律性規則的制訂預留空間，通過自律組織積極有為、豐富多樣的市場監管及自律行動，不斷強化對各類主體的市場化約束機制。

第二，明確股票市場服務創新驅動戰略的基本定位。創業板和科創板是服務國家創新驅動戰略的主戰場，是科技型企業在國內上市融資的主渠道，但近期兩個板塊持續震蕩，已經成為股市重大不穩定因素。目前需要在政策上明確兩個板塊服務創新戰略的基本定位，即促進科創企業和投資者實現低成本投融資交易。調控股票價格并非股市基本功能，脫離基本面的高估值也不是創業板和科創板的必然特征。科創板塊估值仍然要回歸上市公司基本面，即便是高成長股票也需要以現實為基礎，以合理假設為前提進行理性估值。只有科創板塊市場充分發揮出連續、穩定和客觀的估值功能，才能夠確保股市可以長期穩定地服務科創企業。

第三，組織開展上市公司投資者關系評價并制定相應鼓勵政策。鼓勵上市公司主動加強投資者服務，是密切投資者關系的第一步。可以組織滬深交易所在原有上市公司信息披露評價工作基礎上開展上市公司投資者關系評價，進一步完善證監會和交易所上市公司分類監管框架。對于投資者關系良好的上市公司，可在再融資、并購重組、分拆上市、任命高管人員、實施股權激勵計劃等事項上豁免或簡化審核。允許證券中介機構向投資者關系良好的上市公司按照低標準收取承銷保薦費和其他服務費用。研究和嘗試優質上市公司自辦證券發行融資事宜的可行性。

第四，組織市場機構制定優秀履責上市公司清單并向社會推薦。支持市場機構從整體利益出發，引導上市公司和各類中介機構實現高質量發展轉型。可以委托證券業協會、投資基金業協會和保險業協會組織市場機構評選優秀履責上市公司，形成投資備選上市公司清單向業界和社會推薦，機構投資者在投資時優先選擇清單中的上市公司。通過各方面推動，逐步在市場中形成優秀履責企業享有更高估值的氛圍，在價值取向上進一步引導上市公司積極履行責任義務，更好維護投資者利益。

第五，引導證券研究機構和分析師鼓勵投資者進行長期投資。引導證券研究機構改革目前過分聚焦短期投資回報的經營模式，將關注點轉向長期投資建議。研究機構向買方收費時點可以適當后移，收費方式可以是現金也可以是證券資產，以鼓勵投資機構進行長期投資。引導證券公司和基金管理公司建立長期穩定的證券分析師隊伍，改革分析師薪酬結構，適當延長對其研究報告質量和股票推薦能力的考察期限，從長期角度考評分析師工作表現。

第六，各級政府進一步提升對上市公司的服務能力。提高上市公司盈利能力是增強股市穩定性的基礎。當前上市公司盈利能力仍有很大提升空間。增加盈利離不開新增投資，從投資實力看，目前有1500 余家上市公司仍有10 億元以上的未分配利潤可供投資，總額超12 萬億元，如果這些資金做為股本投入，粗略估計可以增加30 萬億元以上的固定資產投資規模。即便僅動員其中的一部分資金，也可以對我國擴大有效投資起到明顯促進作用。當前需要各級政府在土地、技術、人力資源服務和行政審批等方面進行切實改進，大幅釋放上市公司投資潛力，有效達成宏觀經濟增長與股市穩定的雙重目標。