美元體系中的外匯噪聲交易與貨幣政策非對稱傳導

卞學字 孫 婷

(山東財經大學，山東 濟南 250014)

一、引言及文獻評述

改革開放40多年來，中美兩國經濟聯系不斷加深，貿易與投資往來密切，曾長期互為彼此第一大貿易伙伴。由于發展階段不同，以及在要素稟賦優勢與全球價值鏈分工等方面的巨大差異，中國逐漸成為美國貿易逆差的最大來源國。作為出口導向型發展戰略的成功代表，中國經常賬戶順差占GDP比重在2007年達到9.94%的歷史峰值，此后受2008年金融危機以來外部需求持續低迷、經濟步入“新常態”等因素影響，貿易順差占GDP比重逐漸回落并穩定在3%左右。與此同時，美國貿易逆差長期居高不下，2006年貿易逆差高達7258億美元，占當年GDP比重高達5.49%。金融危機發生后，貿易逆差在短暫下降后快速反彈，2019年貿易逆差6168億美元，再次逼近金融危機前的高位，這其中對華貿易逆差占到了全部逆差的50%以上。長期嚴重的貿易失衡引發了中美兩國在關稅、匯率等議題上的激烈對抗。Goldstein(2004)等許多研究將中美貿易長期失衡歸因于中國操縱匯率以維持出口競爭優勢，美國財政部也屢次將中國列入“匯率操縱國”觀察名單。伴隨著中美貿易關系的持續緊張，美國對中國人為壓低人民幣匯率的指責還將持續，中國貨幣政策獨立性承受著較強的外部壓力。同時，美國自2015年起退出實施近8年的量化寬松和零利率政策，進入加息周期，雖然2019年底突發新冠疫情使加息進程受到一定沖擊，但可以預見在經濟有所恢復后，美聯儲仍將加速回歸貨幣政策正?；?，為應對未來的經濟衰退儲備政策空間，因此中國貨幣政策調整面臨的外部不確定性顯著上升。

在此背景下，對中美兩國貨幣政策調整的雙向溢出效應進行系統性研究具有以下重要現實意義：一是探析美國貨幣政策對中國經濟的傳導路徑，可以為中國應對外部沖擊、有的放矢地調整貨幣政策提供決策參考；二是通過構建完善的統一分析框架，考察中國貨幣政策對美國經濟的逆向溢出效應，有助于準確認識新興大國與傳統大國的貨幣政策競合關系，為緩和兩國在匯率與貿易失衡議題上的沖突、尋求貨幣政策與金融監管等領域的合作空間提供理論支撐；三是對中美貨幣政策雙向溢出效應非對稱特征的對比分析，有助于對人民幣國際化背景下中國貨幣政策的外部性形成前瞻認識，為貨幣政策調整更好地促進人民幣國際化提供有益借鑒。

貨幣政策沖擊的國際溢出效應一直是國際經濟學領域的熱點話題，其中美國貨幣政策對其他經濟體的影響更是關注的焦點，原因主要有二：一是作為世界最大經濟體與最大凈進口國，美國國內需求強勁，是多數國家的主要貿易伙伴，其貨幣政策調整會對貿易伙伴國的出口、產出與投資等產生長期影響；二是作為最重要的儲備貨幣與貿易結算媒介，美元幣值與利率波動直接決定外匯儲備的實際購買力與資金借貸成本，從而使其他國家在多數情況下出于穩定宏觀經濟的考量，必須跟隨美國進行貨幣政策調整。因此，美國貨幣政策不但對其他發達經濟體存在顯著溢出效應(Bauer et al.，2014)，對新興經濟體的經濟發展與貨幣政策也具有極強的外部性(Canova，2005；Willems，2013)。作為國際貨幣體系與貿易流通的核心，美國貨幣政策的跨國溢出渠道主要有以下四點：一是利率與匯率渠道。Miyakoshi et al.(2005)與Meinusch(2017)分別基于EGARCH與多元GARCH模型證明，美聯儲貨幣政策調整通過利率渠道對新興市場國家存在顯著的溢出效應，后者還表明在非常規貨幣政策時期，由于對外國股票收益和資產價格的影響較強，因而美國與新興經濟體的貨幣政策聯動性也更明顯。Georgiadis(2016)構建一個全球VAR模型，研究發現美國對發展中國家的貨幣政策溢出渠道顯著區別于發達國家，相對于國內外利差變化，發展中國家投資者對匯率波動更為敏感，其貨幣政策調整包含較強的匯率穩定動機。二是大宗商品價格渠道。近年來，許多研究開始關注美國貨幣沖擊的大宗商品價格傳遞渠道。Hammoudeh et al.(2015)利用SVAR模型的研究發現，美國的緊縮性貨幣政策導致大宗商品價格先立即上漲，在大約6個季度后轉而下降，這種價格超調現象源于市場對美國貨幣政策溢出效果的擔憂，即生產國可能跟隨美國實施加息，進而導致大宗商品產能下降與供應銳減。Siami-Namini et al.(2019)結合ARMA-EGARCH模型的研究也發現，美國貨幣政策沖擊對農產品等大宗商品價格有顯著影響，進而引起央行決策者的擔憂，這強化了美國對其他國家貨幣政策的傳遞效應。三是貿易收支渠道。Lin et al.(2018)發現美國貨幣政策與發展中國家存在廣泛的國際信貸傳導渠道，在美國貨幣緊縮時期，金融業欠發達的發展中國家所面臨的出口風險敞口大得多，這種貨幣政策依賴與金融美元化機制使美國貨幣政策可以顯著影響貿易對象國的出口增長與出口部門構成，Br?uning et al.(2019)利用44個國家面板數據的實證分析也表明，美國貨幣政策通過貿易渠道對出口國實際產出的影響非常顯著。四是國際資本流動渠道。2008年金融危機以來，關于美國貨幣政策的資本流動溢出渠道也受到越來越多關注，如Anaya et al.(2017)與Bhattarai et al.(2020)的研究都發現，美國貨幣政策的不確定性沖擊對新興市場國家股市、匯率穩定性、產出與資本流動均存在傳遞效應，其中通過資本外流與出口貿易渠道的影響尤為明顯。

此外，隨著匯率波動特征相關研究的逐步深入，國內外相關研究開始注意到證券市場噪聲理論在闡釋匯率波動規律中的重要作用。Jeanne et al.(2002)構建了一個包含噪聲交易者的微觀結構模型，發現外匯市場中無序的噪聲交易是導致匯率較其他宏觀經濟變量波動更為劇烈的重要原因。De Grauwe et al.(2006)通過構建包含技術交易者與基本面交易者轉換成本的噪聲交易模型，發現該模型能夠很好地解釋匯率實證研究中發現的諸多與理論預測不符之處。Dick et al.(2013)基于面板調查數據的實證研究發現，技術交易者的匯率預測規則確實顯著區別于基本面交易者，其頻繁地調整預測方向，成為外匯市場劇烈波動的重要來源。Goldbaum et al.(2014)構建了一個遞歸選擇與估計算法的噪聲交易模型，利用微觀調查數據的估計結果顯示，允許技術交易者與基本面交易者相互轉換確實提高了模型的擬合效果。李曉峰等(2011)的實證研究也顯示人民幣匯率預期具有顯著異質性，超過70%的金融機構基于過去的匯率走勢進行預測，僅有不到1/3的金融機構基于宏觀經濟基本面進行匯率預測。李小平等(2012)利用包含噪聲交易的匯率決定模型進行研究發現，遠期匯率與人民幣升水預期呈近似U形曲線關系。陳浪南等(2016)基于馬爾科夫區制轉移模型的實證估計也發現，人民幣匯率存在基本面機制與噪聲機制轉換特征，前者具有突出持續性，而后者往往加劇了外匯市場波動。

近年來，關于中國經濟發展與增長動能的探討已逐漸深入到高鐵建設與城市發展等層面(張明志 等，2019；姚鵬 等，2021)，同時伴隨中國深度融入經濟全球化進程，宏觀經濟運行與貨幣政策獨立性也必然受到外國貨幣沖擊的更多干擾，國內學者為此開展了大量研究。張小宇等(2017)比較了美國傳統貨幣政策與量化寬松政策對中國經濟的非對稱效應，發現傳統貨幣政策沖擊對中國GDP增速與通貨膨脹的溢出效應更加顯著。鄧創等(2013)通過構建TVP-VAR模型著重探討了中美貨幣政策溢出效應的差異化特征，發現中國貨幣政策產生了很好的逆周期調節效果，而美國貨幣政策的逆周期調控特征不明顯，且對中國經濟產生了較強的負面溢出效應。楊子榮等(2018)發現中美貨幣政策雖存在雙向溢出效應但強度不同，美國貨幣政策對中國部分經濟變量的溢出影響甚至強于對本國經濟的政策效果，中國貨幣政策對美國經濟的溢出效應相對較弱。

通過梳理上述文獻可以發現，國內外針對美國貨幣政策溢出效應與傳導渠道進行了大量細致研究，關于中國貨幣政策對美國逆向溢出影響的研究嚴重不足，僅有宿玉海等(2017)、顧海峰等(2018)等少數文獻進行了初步研究。目前也有一些基于開放經濟DSGE模型對中國貨幣政策逆向溢出效應的研究，但仍然不夠嚴謹深入：一是忽略了美元作為當前主要貿易品定價貨幣的事實，往往假設兩國出口廠商均采取生產端定價(以本幣定價)形式，顯然夸大了中國貨幣政策對美國經濟的溢出效應強度與傳導速度；二是對中美經濟體量的不對稱性考慮不足，按照2019年的名義GDP計算，中國經濟規模相當于美國的67%，既不能視為典型的小國經濟，也不能簡單地假設中美經濟規模完全等同，在實際研究中應該充分考慮到這一差距；三是對人民幣匯率制度的特殊性缺乏關注，可能顯著影響貨幣政策溢出效應研究的結論準確性。

針對以上不足，本文嘗試構建一個更為完善、貼合經濟現實的兩國DSGE模型，在統一的理論框架下對比分析中美貨幣政策雙向溢出效應的異質性特征，對既有文獻形成有效補充。具體來說，首先，納入兩國經濟規模不對稱特征，以樣本區間內名義GDP的比值對相對經濟規模進行校準；其次，假設雙邊貿易品均采用美元作為結算貨幣；最后，將股票市場研究中的噪聲交易理論融入兩國模型，以體現由于央行的外匯干預所造成的外匯噪聲及非理性預期。

二、兩國模型框架

為構建一個盡可能貼近實際的理論模型，本文融合了近年來相關研究的重要進展。首先，為檢驗美元貿易結算貨幣體系內貨幣沖擊溢出效應的異質性，假設中國出口品采取消費端定價模式，美國出口品采取生產端定價模式；其次，假設本國消費者可以通過外匯中間商進行外幣計價債券交易，外國消費者則不能買賣本幣債券，這便于簡化模型設定以描述外匯市場中的非理性匯率預期；最后，為中間品生產函數納入一個非平穩的共同技術沖擊，以分離中美經濟波動源于模型外其他沖擊的部分，提高參數估計的準確性。

(一)家庭部門

假設本國人口分布于[0,n]，外國人口分布于(n,1]，消費者也是對應中間產品生產者，因此參數n反映了兩國相對經濟規模的大小。本國代表性消費者的終生貼現效用函數服從以下形式：

(1)

(2)

(3)

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(二)外匯噪聲交易與匯率預期

本國居民交易外國債券時，需要通過外匯市場中的大量債券中間商進行，為簡化模型設定，假設外匯中間商不具有市場勢力，且代理外國債券交易不消耗額外資本與勞動，其目標是最大化本國居民買賣外國債券所得利潤，由此可以得到關于兩國利率差與匯率波動關系的UIP條件：

(8)

(9)

(10)

將整個外匯市場中噪聲交易者所占比重設為g，通過理性交易者與噪聲交易者的預測值加權求和即可得到整體外匯市場的匯率波動預期：

(11)

(三)勞動市場與工資

(12)

消費者j的總勞動時間取決于其工資與勞動市場總體工資水平的相對差距：

(13)

(14)

(四)最終產品生產

為描述一個不完全競爭的最終產品市場，首先，假設本國批發商i∈[0,n]從國內外中間品生產者購買Y和Y單位中間品，生產Y(i)單位的異質性最終產品：

(15)

θ表示國內外產品的替代彈性，α與α分別代表本國與外國進口依存度，經濟規模上的不對稱性導致α≠α。假設兩國貿易開放水平相同，則α=α(1-n)/

n。Y與Y對初級中間品的加權也服從CES函數形式，ε表示國內中間品替代彈性：

(16)

(17)

(18)

(五)中間產品生產與貿易品美元定價

假設每個壟斷競爭生產者h只生產一種中間品，并出售給國內外最終產品的生產者，并且兩國經濟均受到共同的世界技術沖擊影響，則：

(19)

φ代表實際產出中的資本份額，勞動附加型的國內技術進步率A也服從AR(1)平穩過程。但技術進步的方向是不確定的，X服從如下隨機游走過程：

log(X)=log(X)+ε

(20)

通過求解中間品生產者的成本最小化問題，可以得到以下邊際成本函數：

(21)

與Rabanal et al.(2010)與Jacob et al.(2013)等以往研究的區別在于，本文假設本國中間品廠商可以在國內與國外市場制定不同的價格，并采取消費端定價形式。每期未得到價格調整機會的中間品廠商可以參照上期通脹率調整本期價格：

(22)

(23)

(24)

(六)經常項目及貨幣政策規則

由于最終產品的生產均用于滿足個體消費、投資和政府購買，因此可以得到市場出清條件為Y=C+I+G。政府部門將每期全部稅收用于政府支出，后者也滿足AR(1)形式。將市場出清條件以及中間品廠商名義利潤代入式(3)，可以得到關于經常項目跨期變動路徑的一階條件：

(25)

貨幣政策操作以名義利率作為中介變量，對CPI與國內實際產出增長率做出反應，ε表示未預期到的外生貨幣沖擊：

(26)

三、參數估計與模型比較

將兩國進出口規模相等、不存在貿易失衡且本國居民所持外國債券為零的時點定義為模型穩態。在對中美貨幣政策的外部溢出效應進行數值分析前，我們首先需要圍繞穩態對模型進行對數線性化處理，然后綜合利用校準法與貝葉斯法進行參數賦值。貝葉斯法的優勢在于允許我們對待估參數根據經驗做法或取值范圍限制設定先驗分布，是當前DSGE模型的各種參數估計方法中應用最為廣泛也最具效率的一種。

(一)數據來源與處理

本研究所構建的上述兩國DSGE模型一共引入了15個外生沖擊，為此我們選擇15個宏觀經濟指標作為參數估計的觀測樣本，分別為人民幣兌美元實際匯率以及中美兩國各自的實際產出、消費、投資、平均工資水平、GDP平減指數、CPI以及名義利率，所選取數據樣本從1996年1季度至2019年2季度，共計94期。美國樣本數據中的實際工資收入、CPI數據來自勞工統計局(Bureau of Labor Statistics)數據庫，其他觀測變量數據均來源于經濟分析局(Bureau of Economic Analysis)網站。另以美聯儲公布的一年期國債二級市場利率作為美國名義利率代理指標，以人民幣兌美元匯率乘以美國CPI并除以中國CPI作為實際匯率的觀測變量。

中國的樣本數據主要來源于中經網和中宏數據庫。以名義GDP經GDP平減指數進行平減后得到實際GDP，按照王云清等(2013)的分類方法，將季度私人投資中的國內貸款、實際利用外資、自籌資金和其他資金之和，除以固定資產投資價格指數，作為實際投資的代理變量，以城鎮就業人員平均工資和經CPI平減后的社會消費品零售總額分別代表平均工資與實際消費，將銀行間七天內同業拆借利率作為名義利率的代理變量。由于GDP平減指數只能從《中國統計年鑒》獲得年度數據，本文按照復利換算方法進行轉換得到季度數據。最后，將以上數據進行IRIS-X12調整以消除季節趨勢(BEA與BLS數據庫可以直接獲取經季節調整后的經濟數據，因此美國樣本數據不需再進行X12差分調整)，然后均取一階對數差分形式引入模型作為觀測變量。

(二)參數校準與先驗設定

對于理論模型中常見參數以及在貝葉斯估計中識別性較差的部分參數，我們結合既有DSGE文獻和觀測數據樣本矩進行校準。本文所選取樣本區間內，中美季度名義利率的均值約為0.68%，故將效用貼現因子β校準為0.993。參考龔六堂等(2004)將資本折舊率δ設為2.5%。將實際產出的資本份額φ取0.34，略低于王云清(2014)等所構建封閉經濟DSGE模型的取值0.36。參考Rabanal et al.(2010)將勞動與中間產品替代彈性取為6和11。將政府購買占最終品產出的比例校準為20%，與卞學字等(2020)及王云清(2014)一致。借鑒Cavaglia et al.(1993)將噪聲交易設定的相關參數q和m均設定為2。根據2009—2019年的中美GDP數據估算，中國經濟規模相當于美國的55.28%，據此將本國經濟規模n校準為0.356。參考理論模型的定義，應以雙邊貿易額占GDP的比重作為貿易開放度的校準值，根據2009—2019年的雙邊貨物與服務貿易數據計算貿易開放度約為9.77%，但考慮到兩國間密切的直接投資往來(2019年中美直接投資存量約占同年雙邊貿易額的30.47%)以及大量貨物貿易經由香港等地轉口完成等現實情況，這一估計值明顯偏低，為此，參考楊子榮等(2018)，最終將兩國貿易開放水平校準為0.2。

依據待估參數的經濟含義所對應的取值范圍約束，將取值區間位于[0,1]的參數設為貝塔分布，將所有非負參數均設為伽馬分布，對不存在取值范圍約束的參數統一設為正態分布，見表1。

表1 參數含義與先驗分布設定

(三)參數估計結果

表2分別列出了兩國模型參數的貝葉斯估計結果。可以看到，對中美居民消費習慣系數的估計結果分別為0.4846與0.5412，說明兩國實際消費波動具有較強的調整慣性。從勞動市場相關參數的估計結果看，與美國相比，中國的勞動供給彈性更大且工資調整粘性更小，說明在面臨外部沖擊導致經濟失衡時，中國勞動市場能夠更快速地向穩態均衡回歸。對價格調整的粘性系數與指數化水平估計值很接近，意味著消費價格每3～4個季度調整一輪，每期未得到價格調整機會的部分消費品約按上期通脹率的50%進行跟隨調整。對比兩國貨幣政策規則的相關系數可以看出，美國的利率平滑系數估計值更高，說明貨幣政策的調整過程更為平緩、政策利率的連貫性更強。比較通貨膨脹率與產出波動的利率彈性系數我們發現，中國的貨幣政策更注重抑制產出波動、保持實體經濟平穩發展，美國的貨幣政策職能更強調維持價格穩定，防止經濟出現劇烈通貨膨脹或者通貨緊縮。

表2中噪聲交易參數g的后驗估計值為55.12%，表明外匯市場確實存在相當比例的噪聲交易，因此傳統國際經濟學基于完全理性預期的UIP方程在刻畫短期匯率特征方面顯然不夠準確。那么，外匯市場噪聲交易在有助于更好理解匯率頻繁波動成因的同時，是否也會對外部沖擊的實體經濟傳導渠道產生顯著影響？接下來本文在對貨幣沖擊國際溢出效應的數值分析中回答這一問題。

表2 兩國模型參數貝葉斯估計結果

(四)兩國模型的矩擬合能力與理論方差分解

實際經濟周期理論認為，模型對觀測變量二階矩的擬合值越接近實際值，說明對宏觀經濟運行特征的刻畫能力越強。本文以表2的參數估計結果為基礎，仿真了持續120期的1000個隨機樣本，使用HP濾波進行預處理，然后計算主要變量標準差的均值。詳見表3。

表3 模型對觀測樣本的標準差擬合能力

從表3對觀測變量標準差的匹配結果來看，理論模型對多數觀測變量的標準差估計值與實際數據比較接近，尤其是對美國數據的樣本矩擬合非常好，對中國樣本數據的標準差估計結果相對差一些，整體偏大但在可接受的范圍內?？偟膩碚f，本文構建的理論模型能夠體現中美兩國開放經濟運行的重要特征，在此基礎上進行實證數值分析是可信的。

此外，表4還進一步匯報了觀測變量的理論方差分解結果。由于外生沖擊較多，本文將其劃分為5類：供給沖擊包含兩國的平穩技術沖擊及最終產品部門加成率，偏好沖擊包括跨期消費偏好與期內偏好沖擊，需求沖擊包括投資技術與政府支出沖擊，貨幣沖擊由兩國的貨幣政策沖擊構成，最后將世界技術進步單獨列出。

表4 理論方差分解

從實際匯率的理論方差分解結果看，需求沖擊最為重要，能夠解釋約50%的匯率波動，其次是貨幣沖擊與供給沖擊。比較來看，中國產出波動的主要驅動因素是需求沖擊，美國產出雖然也主要受需求沖擊的影響，但供給沖擊與貨幣沖擊的方差貢獻率同樣很高。貨幣沖擊對美國產出的貢獻約22.37%，明顯高于中國的6.76%，這說明中國貨幣政策的傳導機制不暢，對實體經濟增長的促進作用有限。

從其他變量的方差分解結果看，供給與需求沖擊最為重要，貨幣沖擊也是觀測變量的重要波動來源。同時，還應注意到兩國實際工資決定因素的差異：中國實際工資變動的主要驅動因素為供給沖擊(方差貢獻率達82.52%)，美國工資波動的主要影響因素則為供給沖擊(方差貢獻率53.22%)和偏好沖擊(方差貢獻率40.27%)。這一差異表明：美國勞動市場中勞資雙方的議價能力差距較小，均衡工資由勞動市場供求雙方共同決定，中國則近似于一個由勞動需求所決定的單邊市場。這一結論也比較契合中美經濟發展的現實特征。

另一值得注意的差異是世界技術沖擊對兩國經濟的影響：這一共同技術沖擊分別能夠解釋美國產出與消費波動的11.62%和8.6%，但對中國產出與消費的方差貢獻率不足1%。這說明，與美國相比，中國雖依靠迅速擴張的對外貿易嵌入全球產業分工網絡，但經濟增長仍更多受國內技術進步、投資擴張等因素驅動，與世界經濟聯系的深度和質量仍然不足。

四、中美貨幣政策雙向溢出效應與福利分析

基于表2匯報的模型參數估計結果，首先，本文以短期提高名義利率模擬緊縮性貨幣政策沖擊，對不同外匯市場噪聲水平下的貨幣沖擊擴散路徑與傳導速度進行數值模擬，并比較貿易品美元定價體系對中美貨幣沖擊雙向溢出渠道的影響；然后，進一步假設部分本國出口中間品轉為采用人民幣定價，以人民幣定價中間品占總出口的比重衡量人民幣國際化程度(鄧貴川 等，2019)，探討不同人民幣國際化水平對外部貨幣沖擊國際溢出的影響；最后，借助DSGE模型中效用函數的變形推導出測度社會福利變化的定量方法，對不同外匯市場噪聲與人民幣國際化水平下貨幣沖擊所引致的貿易對象國福利損失進行測算和比較。

(一)外匯噪聲交易視角下貨幣沖擊的國際溢出效應

假設中美兩國名義利率由模型穩態暫時性提高10%，主要宏觀經濟變量對緊縮性貨幣沖擊的IRF曲線見圖1和圖2。同時，在基準模型基礎上，本文繪制了分別對應于較低(g=0.35)和較高(g=0.75)外匯市場噪聲水平的IRF曲線，以考察外匯噪聲交易是否顯著影響貨幣沖擊的國際溢出渠道。

圖1 中國緊縮性貨幣沖擊的國際傳導

從圖1主要內生變量對中國緊縮性貨幣政策的動態響應看，名義利率上升顯著提高了企業融資成本，本國家庭更多地將收入進行儲蓄而非擴大生產性投資，造成如圖1(b)與圖1(c)所示的實際投資和實際產出顯著下降。產出衰退意味著代表性消費者預期收入的下滑，導致本國消費在沖擊初期也出現大幅下降。受產出與消費萎縮影響，本國CPI與PPI也在貨幣緊縮沖擊后立即出現通貨緊縮趨勢，初期下降幅度約為5.26%。此后，隨著貨幣緊縮沖擊的負面影響逐漸消退，產出、消費與實際投資迅速反彈，CPI經過約17期后恢復穩態水平。國內消費與投資需求的萎縮導致本國中間品產出與進口同時下降，由于美國出口商采取生產端定價模式，出口品價格的調整幅度取決于名義匯率與生產者價格水平，對進口國市場供求關系波動的反應明顯滯后，因此相對于本國中間品實際產出在沖擊第2期即達到最大降幅12.11%，美國實際出口在沖擊后第6期才達到最大降幅27.52%。這說明：由于進口中間品價格降幅小于本國產品，致使一部分國內需求從進口中間品轉移至本國中間品。

對美國經濟而言，由于實際出口的顯著萎縮，加之源于中國的進口中間品價格下降造成了較大的輸入型通貨緊縮壓力(卞學字 等，2020)，美聯儲根據貨幣政策規則下調基準利率，降低企業進行生產性投資的資金成本以抑制產出下滑。如圖1(f)所示，美國實際GDP僅在中國緊縮性貨幣沖擊發生后出現約0.18%的下滑，之后受聯邦政策利率不斷調低的積極影響，實際產出隨即反彈，在第4期已恢復至穩態水平。此后，政策利率將逐漸回調，但在較長時期內仍低于初始穩態。因此，可以看到：圖1(e)中的美國實際投資增長在第7期達到最高點后逐漸回落，并且，企業擴大生產規模，將投資轉換為生產性資本的過程存在顯著滯后，導致資本存量增長與產出擴張在第15期才達到最高點。

較強的消費慣性意味著代表性消費者在消費調整過程中存在較強的跨期平滑動機，因此，沖擊初期美國實際產出的短暫下滑對家庭消費的影響很小，并且預期到未來較長時期內名義利率都將低于穩態水平，這意味著增加儲蓄、推遲消費的邊際收益降低，如圖1(d)所示。美國實際消費在貨幣沖擊后持續擴張，約5期之后逐漸下降，但在很長時間內仍高于初始穩態。并且，由于進口品價格的下降幅度高于美國中間品，美國消費者在消費中顯著增加對中國中間產品的進口需求，如圖1(h)所示。中國實際凈出口在貨幣沖擊后的短期內顯著增加，約在5期之后由于美國消費與投資需求不斷下降而國內需求持續回暖，本國凈出口開始下降而逐漸向穩態水平回調。但是，本國貿易順差的增長并不意味著世界貿易規模的擴張，在多數時期內，國際貿易規模相對于穩態而言都是萎縮的見圖1(i)。

此外，在貨幣沖擊初期本國名義利率明顯提高，而美國名義利率則不斷下降，因此人民幣兌美元匯率會立即升值以消除可能的套利空間，發生比較典型的匯率超調現象，如圖1(g)所示。隨著本國名義利率迅速下降而美國名義利率持續提高，人民幣匯率開始持續回調，在約4期后由于國內外利差逆轉，人民幣匯率再次進入較溫和的升值區間。中美兩國的CPI波動方向基本一致，所以實際匯率與名義匯率的IRF曲線是比較接近的。

從圖1中不同外匯市場噪聲交易比重的IRF曲線對比來看，當噪聲交易比例設為35%時，在貨幣沖擊初期，噪聲交易者對理性外匯中間商的人民幣升值預期所起的抵消作用也較小，從圖1(g)可以看到此時貨幣沖擊造成的初期匯率超調幅度更大。外匯噪聲交易比重對此后的匯率貶值趨勢也有顯著影響，對應于基準模型(55.12%)與較高噪聲比例(75%)的實際匯率IRF曲線分別在第6期和第7期達到最大貶值點。這表明：隨著外匯噪聲交易比重的提高，匯率滯后超調現象更加明顯，且實際匯率的初期升值與隨后的貶值幅度更大，外匯市場波動劇烈。從圖1看，外匯噪聲交易比重的提高對中國宏觀經濟的影響看似很小，比較兩國宏觀經濟變量相對于穩態的絕對偏離而非相對偏離幅度可以發現，隨著外匯市場中的噪聲交易比例提高，中國實際產出、投資與消費等變量的波動性明顯增強，即緊縮性貨幣沖擊導致本國經濟出現更顯著的衰退。

相應地，從圖2美國緊縮性貨幣沖擊的國際溢出渠道看，緊縮性貨幣政策同樣造成了其自身投資、實際消費與產出的顯著下降，與圖1中國貨幣沖擊對本國經濟的影響是非常相似的。不同的是，在貿易品美元定價體系內，美國貨幣沖擊的國際溢出路徑與中國貨幣沖擊傳導渠道呈現出很強的不對稱性。具體而言，由于中國出口品在美國市場采取消費端定價策略，能夠對美國消費與投資需求萎縮做出更迅速的價格調整，因此中國實際出口在沖擊后的最大降幅9.27%明顯小于美國中間品產出的下降幅度10.56%。同時，由于美國實際產出的顯著下滑，其國內中間品價格在沖擊后略有上漲，在生產端定價約束下，價格上漲會迅速通過貿易渠道傳導至中國，從而使中國CPI在沖擊后出現2.08%的漲幅，中國需要跟隨加息約1.16%以對沖進口價格上漲帶來的輸入型通脹。進口價格上漲還導致大量進口品消費與投資需求轉移至本國產品，從圖2(a)和圖2(b)可以看到，中國實際消費與投資在沖擊后立即增加約0.12%和1.39%。但受出口萎縮的影響，在沖擊初期國內實際產出是顯著萎縮的，之后隨著本國名義利率不斷下調，實際產出逐漸恢復，約在第15期達到最高點0.08%。中間品產出的反彈主要受益于美國對中國產品的需求增加，因而圖2(a)中本國實際消費在沖擊后約15期內是持續下降的，并且由于貨幣政策調整對投資與資本形成的傳導存在顯著滯后，因此圖2(b)中實際投資的波動趨勢與消費比較接近，經過約17期后才逐漸回歸穩態。中國實際凈出口在美國緊縮性貨幣沖擊后受外需疲弱以及匯率升值等影響，會立即出現約0.6%的逆差，此后逆差逐漸縮小并最終表現為小幅順差。世界貿易規模在貨幣沖擊后的各期都位于穩態之下，這與對中國緊縮性貨幣沖擊的分析是一致的。

圖2 美國緊縮性貨幣沖擊的傳導渠道

本文中，不同外匯噪聲交易比例設定下美國實際消費、投資與產出的IRF曲線完全重合，說明外匯市場噪聲交易比重的提高對美國經濟幾乎沒有影響，但是對其他宏觀經濟變量的影響比較顯著。從式(9)與式(11)可以看到，在外生沖擊發生初期，噪聲交易者對匯率的預期波動方向與理性預期情形完全相反，對后者起著一定的抵消作用。因此，在圖2(g)中，隨著外匯噪聲交易的提高，人民幣實際匯率在沖擊后的超調貶值幅度反而更小，對出口的刺激作用也相對更為有限，從而如圖2(c)和圖2(h)所示，在沖擊后的短期內中國實際凈出口與實際GDP下滑更加明顯。受家庭消費習慣、實際匯率貶值的財富效應等多種因素影響，中國實際消費與實際GDP的波動趨勢相反，外匯市場噪聲交易比重越低，經濟衰退期的實際消費下滑越明顯，經濟恢復期的反彈也就越迅速。

通過圖1和圖2的對比分析可以發現，在貿易品美元定價體系內，中美貨幣沖擊的跨國傳遞存在顯著差異：中國貨幣沖擊在導致國內經濟收縮的同時，還導致美國實際消費與投資持續擴張，實際產出短暫下降后迅速反彈并長期高于穩態；美國貨幣沖擊的溢出效應則與此相反，短期內使中國消費和投資略有增長，但長期會造成中國實際消費與投資顯著下降，對中國實際產生的帶動作用也明顯弱于中國貨幣政策對美國產出的溢出效應。貨幣政策雙向溢出效應的對比還顯示：外匯噪聲交易占比越高，本國緊縮性貨幣沖擊導致的外匯市場扭曲越嚴重，名義匯率超調幅度雖有所下降但持續時期越長。貿易對象國將面臨貿易渠道持續性的輸入型通縮壓力，迫使其央行在較長時期中需維持略低于穩態的政策利率以保持價格穩定，從而使其實際GDP在沖擊后多數時期內略高于潛在水平。因此，外匯市場噪聲交易比重的提高顯著增加了本國經濟增長空間向貿易對象國的轉移。這是本文與基于完全理性匯率預期兩國DSGE模型的既有文獻的一個重要區別。

(二)人民幣國際化如何影響貨幣沖擊的跨國傳遞

伴隨人民幣國際化水平的不斷提高，如果放棄兩國貿易品均以美元定價和結算的統一設定，假設部分中國出口品廠商轉為以人民幣計價，是否會顯著影響貨幣沖擊的跨國溢出效應呢？本文假設美國出口中間品仍以美元定價和結算，但在每期獲得價格調整機會的本國出口商中，有λ比例的出口商按照與美國出口品廠商類似的生產端定價模式調整價格，即先根據國內外總需求確定統一價格，再參照本期名義匯率確定出口品的國外定價，因此這部分出口品價格滿足一價定律，而剩余的1-λ的本國出口品仍按照基準模型的消費端定價模式進行價格調整。λ反映了人民幣在中國出口品定價和結算體系中所占比重，本文以該參數作為體現人民幣國際化水平的重要指標。研究發現，不同λ取值下美國經濟主要變量對中國貨幣沖擊的IRF曲線與基準模型相比，差異非常小。原因在于：中國貨幣沖擊主要通過貿易渠道產生溢出效應，人民幣國際化并不影響美國出口貿易定價模式，在面對源于中國的貨幣沖擊時，美國生產者與消費者的反應與人民幣國際化水平相關性不大。據此可以認為，不同人民幣國際化水平下美國貨幣沖擊對中國經濟的國際傳導應該存在顯著差異。分別繪制λ取0.5和1時中國經濟主要變量對美國貨幣沖擊的IRF曲線，并與基準模型進行對比，見圖3。

圖3 不同人民幣國際化水平下美國貨幣沖擊的國際溢出

可以看到，隨著人民幣國際化程度的提高，美國緊縮性貨幣沖擊通過貿易品價格渠道對中國經濟的溢出效應趨于弱化，中國對美國貨幣政策調整的跟隨性有所下降，在美國緊縮性貨幣沖擊后的跟隨加息幅度明顯更小。因此，如圖3所示，中國實際消費與產出的下降幅度相對于基準模型都有所減小，實際匯率在沖擊后的初始貶值也明顯更小，匯率貶值幅度的下降使得實際凈出口在沖擊后初期的逆差略有增加，但在約7期之后貿易逆差轉為盈余且增長更為迅速。人民幣國際化水平的提高還使世界貿易規模在沖擊后的下降更為緩和，當中國出口品由美元定價轉為完全以人民幣計價結算時，實際貿易規模的最大降幅縮小了3.32%。

上述分析表明：在面臨貿易對象國緊縮性貨幣政策時，如果本國出口品由外幣定價逐漸轉向以本幣計價，則會有效減少外部沖擊對本國經濟的不利影響，從而增強貨幣政策獨立性。當然，從圖3還可看到，相對于基準模型，中國實際消費的增幅明顯小于產出擴張幅度，說明本國代表性消費者在消費略有提高的同時，卻付出了更多的勞動時間。從本國消費者的福利角度看，人民幣國際化可能不會顯著降低外部貨幣沖擊對社會福利的負面影響，甚至會加劇福利損失。

(三)社會福利視角下貨幣沖擊的福利損失

為進一步從社會福利視角完善貨幣沖擊國際溢出效應的認識，借鑒Woodford(2003)及Gali et al.(2005)的研究，通過對代表性消費者效用函數的連續變形得到度量社會福利損失的近似指標。根據式(1)將效用函數在穩態附近做二階泰勒展開：

(27)

M=C-bC；不含時間下標的字母表示相應內生變量的穩態。將右側第一項移項后可以將式(27)變形為各變量偏離穩態的對數形式：

(28)

在式(28)基礎上，兩邊同時除以實際消費的效用穩態值，并對未來各期進行加權求和得到總福利損失：

(29)

由式(29)即可得到關于平均社會福利損失的近似表達式：

(30)

① 根據參數本身的經濟含義，將g與λ的取值區間均設為[0,1]。

圖4 貨幣政策沖擊與貿易對象國的福利損失

圖4(a)體現了中國貨幣沖擊所導致的美國福利損失。隨著外匯市場中噪聲交易比例的逐漸增加，美國的福利損失先緩慢減小而后迅速擴大。即對美國而言，存在一個最優的外匯市場噪聲交易區間(g介于20%～25%之間)，能夠使其在面臨來自中國的貨幣政策沖擊時，國內消費與就業市場受到的影響最小。另外，外匯噪聲交易比重較高時，人民幣國際化水平提升對美國福利損失的影響非常小，這與上述關于人民幣國際化對貨幣沖擊國際溢出效應的影響分析結論是一致的，但隨著外匯噪聲交易占比的不斷下降，人民幣國際化會明顯加劇中國貨幣沖擊造成的美國福利損失。

圖4(b)體現了不同參數組合下由美國貨幣政策溢出導致的中國福利損失?？梢钥吹?，當外匯市場噪聲交易比重逐漸提高時，中國所遭受的福利損失隨之減小。當外匯噪聲交易占比較低時，伴隨人民幣國際化水平的提高，美國貨幣沖擊所導致的福利損失也會隨著增加。這印證了上文關于圖3的研究推論的正確性。與圖4(a)類似，隨著外匯噪聲交易比重的逐漸提高，福利損失與人民幣國際化的相關性趨于弱化。

由圖4(a)與圖4(b)的對比可知，從社會福利視角驗證中美貨幣政策的國際傳導確實存在很強的不對稱性。一是從最小化外國貨幣沖擊的福利損失角度看，外匯市場中較低的噪聲交易比重對美國是相對有利的，但對中國而言，維持一定程度的外匯干預以保持較高的噪聲交易水平更有助于削弱美國貨幣沖擊對本國消費者福利水平的負面影響。二是貨幣沖擊的福利損失強度存在顯著差距，通過計算圖4(a)與圖4(b)對應福利損失的均值發現，中國貨幣沖擊導致的美國經濟福利損失平均約0.28%，而美國貨幣政策調整引起的中國經濟福利損失為0.59%。

五、結論與政策建議

基于新開放經濟宏觀經濟學理論框架，結合中美宏觀經濟數據，本文估計一個包含貿易品美元定價與外匯市場噪聲交易特征的兩國DSGE模型，在參數估計基礎上著重考察中美貨幣政策沖擊的國際溢出渠道及其福利效應，并對不同外匯噪聲交易比重與人民幣國際化水平下的貨幣沖擊跨國傳導進行了數值模擬。主要結論如下：

首先，對基準模型的數值分析顯示，貨幣政策沖擊的國際溢出渠道呈現較強不對稱性。中國緊縮性貨幣政策使美國出口與實際產出短暫下滑，加之較強的輸入型通縮壓力刺激美國名義利率顯著走低，因此沖擊后的多數時期內美國經濟會經歷從持續擴張到緩慢回調的過程。而面對美國貨幣沖擊時，中國出口企業能夠對美國需求萎縮進行更迅速的價格調整，一部分美國需求轉向中國進口品，同時美國CPI的小幅上漲迅速通過貿易渠道傳導至中國，使中國需要進行約1.23%的跟隨加息，導致中國消費和投資在短暫擴張后持續下降，實際產出則與之相反。因此，中國貨幣緊縮沖擊以對美國經濟的正向溢出為主，美國緊縮性貨幣政策則主要表現為對中國實際消費與投資的負面溢出效應，對中國實際產出有一定刺激作用，但幅度很小。

其次，外匯噪聲交易對兩國貨幣沖擊國際擴散的影響也有顯著差異。外匯噪聲交易占比的提高增強了中國貨幣沖擊對美國經濟的正向溢出效應，但加劇了美國貨幣緊縮沖擊造成的中國產出衰退。此外，通過放松貿易品美元定價約束考察了人民幣國際化對貨幣沖擊跨國傳遞的影響，由于人民幣國際化并未改變美國出口品的生產端定價模式，對美國貨幣沖擊的國際傳導幾乎沒有影響。但人民幣國際化水平的提高使中國出口品更多轉而以人民幣定價，美國貨幣政策溢出的貿易品價格渠道趨于弱化，有助于削弱外部沖擊對本國經濟的不利影響，增強貨幣政策獨立性。

最后，從社會福利角度看，為弱化外部貨幣沖擊造成的福利損失，保持較低的外匯噪聲交易對美國相對有利，但維持一定強度的外匯干預和較高的外匯噪聲交易對中國更有利。噪聲交易比重較高時，外部沖擊的福利損失與人民幣國際化相關性微弱，但隨著外匯噪聲交易占比下降，人民幣國際化水平的提升將顯著加劇貨幣沖擊導致的貿易對象國福利損失。

上述研究結論具有重要政策含義：

一是開放經濟環境下的宏觀經濟政策調整應充分重視貨幣沖擊國際擴散的不對稱性，加快貨幣政策調控機制轉型，將貨幣政策調整更多立足于國內經濟發展需要，降低對美國貨幣政策的跟隨性。

二是合理控制外匯干預的力度和頻率，使外匯市場噪聲交易回歸自然噪聲水平，削弱中國貨幣政策沖擊造成的美國經濟波動與社會福利損失，為兩國開展貨幣政策協調、降低美國對人民幣國際化的阻力創造合作空間。

三是人民幣國際化有助于出口商轉移匯率風險，弱化外部沖擊對本國產出的不利影響，但也加劇了消費者所承受的福利代價，應嘗試探索人民幣國際化收益的轉移補償制度，避免生產者享受貨幣國際化紅利、卻由消費者承擔成本與風險。