業(yè)績釋放確定性不斷增加軍工板塊景氣度或向中下游擴散

葉文輝

軍工板塊的行情絕非簡單的事件驅動，其中核心標的和題材股均有表現(xiàn)，說明板塊的機會從彈性與景氣共存的上游向全產(chǎn)業(yè)鏈擴散。

投資角度而言，即便拋開短期事件性行情，行業(yè)長期基本面持續(xù)向好也值得留意。從近期披露的半年度業(yè)績預告看，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游的軍工電子已表現(xiàn)出強勁的增長動力，后續(xù)板塊的局部景氣或全面擴散，中下游企業(yè)業(yè)績加速的拐點有望到來。

除了宏觀上“老生常談”的軍費支出以及裝備采購費，中觀上軍工行業(yè)似乎并沒有太多的行業(yè)數(shù)據(jù)（如訂單、排產(chǎn)、價格等）可供參考。不過我們仍可從不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)財報所體現(xiàn)的勾稽關系，來提前捕捉軍工行業(yè)發(fā)展的脈絡。典型的像資產(chǎn)負債表的合同負債、預收賬款以及存貨科目：前兩者實際是儲備訂單的影子變量，而存貨則可理解為建造中待交付的訂單。

從十大軍工集團披露的合同負債和預收款明細看，2019年四季度上述指標開始快速增長，預示本輪軍工量產(chǎn)行情開啟。另外還可以從報表中的專項儲備-安全生產(chǎn)費的科目進行側面驗證（根據(jù)規(guī)定，軍工企業(yè)需按照上年軍品收入來計提安全生產(chǎn)費，意味著可以從該科目變動來反推企業(yè)的軍品收入），該方法對于區(qū)分軍民融合企業(yè)中的軍品收入有很大幫助，比如中航光電從事的連接器業(yè)務就涵蓋軍品、通信和新能源，通過上述方式大概推算公司軍品收入占比約50%。

疊加考慮軍工企業(yè)披露的業(yè)績，還是能感受到不同環(huán)節(jié)業(yè)績釋放的分化。從排產(chǎn)流程看，最上游的元器件和材料環(huán)節(jié)利潤最先釋放，其次輪到中游零部件環(huán)節(jié)，最后才是整機組裝廠。比如為下游軍工企業(yè)提供被動+主動元器件的振華科技，公司2021年合同負債及預收款的合計值是2020年的5倍，2021年歸母凈利潤同比增長146%，今年中報的業(yè)績預告顯示凈利潤繼續(xù)增長128%～158%;作為惟一的軍工半導體平臺，公司也受到了廣大公募基金的追捧，中報持倉顯示公募持股市值高達近200億，遠高于其他軍工企業(yè)。再如為飛機和航空發(fā)動機提供鍛件的中航重機，公司2021年合同負債及預收款合計值達到2020年的11倍，2021年歸母凈利潤同比增長159%，今年中報業(yè)績預告也繼續(xù)大增99%～114%。

對比看下游主機廠的景氣，明顯要弱不少，比如作為軍用“轟”系列和“運”系列主機廠的中航西飛，去年凈利潤同比仍下滑16.01%，今年一季報的增速也只有14.26%。只要理解了其中的差異更多來自于軍備列裝進度，就不會過度懷疑景氣從上游到下游的擴散邏輯。

盡管短期軍工股大多同漲同跌，但細看不同環(huán)節(jié)和產(chǎn)業(yè)鏈，未來發(fā)展?jié)摿θ杂酗@著區(qū)別。其一體現(xiàn)在細分產(chǎn)業(yè)鏈的潛力容量。比如同屬航空上游的鍛件跟機電，像機電系統(tǒng)，未來20年國內軍用機電系統(tǒng)市場空間大概3500億元，而民用機電系統(tǒng)市場空間大約1500億元，合計5000億元，而鍛件方面未來10年軍機+民用科技鍛件市場規(guī)模便超過了5000億元。因此中航機電和中航重機雖然分別是中航集團旗下的機電平臺和結構件平臺，兩者目前市值接近，但長遠看中航重機的市值空間理應更大。

其二體現(xiàn)在不同軍工企業(yè)的軍品占比。比如中國船舶，雖然它也是國產(chǎn)“003”號福建艦航母的生產(chǎn)商，但公司有將近一半營收來自于油輪、散貨船、集裝箱船等民用船業(yè)務，這意味著中國船舶的經(jīng)營業(yè)績不僅與軍工相關，很大程度還與全球航運周期相關，增加了投資的難度。

其三體現(xiàn)在競爭格局帶來的確定性差異。在主機整裝環(huán)節(jié)往往分布多家企業(yè)，比如中航沈飛，雖然也在量產(chǎn)三代半戰(zhàn)機殲15和殲16，但目前軍方已列裝的四代戰(zhàn)機殲20主要由中航成飛生產(chǎn)（隸屬同一集團，未上市），而此前沈飛投入巨量經(jīng)費研發(fā)的四代機FC-31目前仍未進入量產(chǎn)列裝階段。相比之下，為下游進行全方位供貨的中航光電（提供軍用連接器）、振華科技（提供軍用半導體）、中航重機（提供航空鍛件）和中航機電（提供航空機電系統(tǒng)）基本都處于核心供應商地位，這也解釋了為何它們長期顯著跑贏軍工指數(shù)。

短期景氣全面擴散，中長期潛力仍在，但要想在軍工上賺錢或還得過估值這關。軍工確實是A股極少數(shù)跟經(jīng)濟周期無關的板塊，無論周期位置還是后續(xù)景氣擴散，邏輯上沒有太大瑕疵，惟一的問題在于安全邊際：目前其估值正處于估值可擴張，同時亦可收縮的階段。

估值擴散邏輯來自于某種維度的對標。因為現(xiàn)在軍工企業(yè)仍處于列裝早期，所以包括企業(yè)盈利以及PE估值沒有太大參考意義，這時市場通常會通過某種方式跟海外軍工企業(yè)進行對標。典型的像中航沈飛，市場喜歡拿洛克希德馬丁來進行對標，簡單看市值還有10倍空間，單看機型創(chuàng)收的話似乎空間也不小，比如靠F/A-18一款機型波音實現(xiàn)417億美元的收入（沈飛的J15對標F/A-18），F(xiàn)-35過去12年也為洛馬創(chuàng)造了1336億美元的營收（沈飛的FC31對標F-35）。

至于估值收縮，根源來自于對確定性的回歸。確實目前軍工的PE分位看著不高（PE目前在過去10年的分位值為26%），但看PB分位的話是比較高的（大概65%），所以一旦短期成長股開始回調，作為“新半軍”一員的軍工企業(yè)其實難逃一劫，像今年初到4月軍工指數(shù)一度回調40%，最低點與2019年列裝行情啟動前并無區(qū)別。

另外，軍工企業(yè)的對標往往經(jīng)不起細究，比如拿航發(fā)動力對標雷神技術，全然沒考慮雷神技術已擁有成熟的普惠GTF（列裝在空客A320系列）和F-135（列裝在F35），而航發(fā)動力不僅新交付的三代產(chǎn)品WS-10成熟度低（帶來高返修率以及對應的低毛利率），且與F-135同代的四代產(chǎn)品WS-15還處于在研階段（列裝時間不定），加上國產(chǎn)民用大飛機所用的CJ1000、CJ2000主要由中國商發(fā)承擔（與航發(fā)無關），或許該股很難達到10倍的空間。