資本市場支持科技創新的邏輯機理與現實路徑

徐玉德（博士生導師），李昌振，2（副教授）

黨的十九大以來，我國經濟發展已由高速增長階段轉向高質量發展階段，驅動經濟增長的核心動力正從單純依靠要素投入的規模擴張向依靠創新引領的效率提升轉變。在創新驅動經濟增長理論中，研發和創新是推動經濟增長和技術進步的核心因素，創新不僅能夠推動傳統產業升級、引導新興產業發展，而且有利于提升我國企業自主創新能力和國家綜合競爭能力。黨的十九屆五中全會提出，“堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐”。科技創新具有投入大、周期長、風險高等特點，離不開長期資本的引領和催化。資本市場作為推動科技、資本和實體經濟高水平循環的重要樞紐，能夠高效引導社會資源配置，對于科技創新具有重要的支撐和促進作用[1]。國外發達經濟體的科技發展經驗表明，一個強大、高效的資本市場對促進科技創新具有重大引領、推動作用，并與科技創新、產業發展實現良性循環。田軒[2]利用32個發達和發展中國家的跨國數據研究發現，金融市場對企業創新具有重要影響，資本市場越發達的國家，企業創新情況就越好；信貸市場越發達，企業創新情況反而越不好，尤其是依賴外部資本的行業和高科技行業更明顯。我國資本市場較國外發達經濟體起步晚，且基礎制度體系建設尚不完善，長期以來以間接融資為主的金融市場也對科技創新企業的發展形成制約，致使科創企業融資困難和資本投入不足。在全面實施以注冊制為導向的資本市場深化改革的背景下，深入分析并厘清資本市場促進科技創新的邏輯機理，對加快金融供給側結構性改革、提高資本市場服務科技創新發展效能，進而暢通科技、資本和實體經濟的循環機制具有重要的理論和現實意義。

一、經濟高質量發展視角下資本市場支持科技創新的理論分析

科技創新是一個國家或地區經濟增長的核心動力，但經濟學界對經濟增長動因的認識尤其是對科技創新影響的認識，卻經歷了一個較長歷史時期的探索。從以亞當·斯密為代表的西方古典學派開始，資本積累和技術進步就被視為對經濟增長有積極影響的因素。但是，古典學派沒有將技術進步納入經濟增長分析框架中，而是主要從社會分工角度探討技術進步對經濟增長的積極影響，即認為社會分工有利于提升勞動者的勞動技能和熟練程度，從而促進技術進步，提高勞動力水平[3]。因此，古典學派中的經濟增長僅被視為是由資本、勞動和土地等要素投入數量增長及其比例調整的結果。新古典學派重視并深入探討了技術進步對經濟增長的推動作用和影響路徑，哈羅德-多馬模型、索洛模型等彌補了古典學派對技術進步作用認識不足的局限。這些理論不僅深入分析了資本積累對經濟增長的重要性，而且將影響經濟增長的因素拓展到技術進步。新古典學派進一步將技術進步內生化，從索洛模型的外生變量轉變為經濟分析的內生變量，將技術進步作為獨立因素納入經濟增長分析框架中，探討技術進步對經濟增長影響的機理路徑。新古典經濟學認為，技術進步對經濟增長具有決定性作用，而現代經濟增長理論則在批判繼承新古典經濟增長理論的基礎上，將技術進步內化到自身經濟增長模型，并深刻闡述人力資本、知識等因素對長期經濟增長的推動作用。熊彼特作為第一個提出創新概念的經濟學家，認為經濟發展有別于經濟增長，經濟增長只是數量和規模的擴張，經濟發展則是經濟要素通過新的組合實現質的改變，創新是經濟發展最本質的屬性。在現代西方經濟學增長理論的影響下，西方發達經濟體基于國家發展和國際競爭戰略高度，從法律制度、財稅政策、資本市場等方面給予科技創新企業全方位支持，因而在愈演愈烈的國際競爭中通過專利技術壁壘等保持科技競爭優勢。

科技創新是新時代推動我國經濟高質量發展的核心驅動力。經濟學理論研究和發達經濟體的科技發展實踐均表明，科技創新是綜合國力競爭的核心和國家可持續發展的不竭動力。我國經濟進入高質量發展階段以來，發展動力已從主要依靠資源和低成本勞動力等要素投入向科技創新驅動轉變。從經濟學理論分析看，經濟增長的動力來源主要表現在供給側和需求側，而供給側的動力則主要是資本、技術等要素驅動。隨著我國經濟進入新常態，增長動力要求從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動，高質量發展則要求進一步在供給側塑造創新動力，并通過動力變革、效率變革和質量變革來全面提高要素生產率。從資源配置效率的視角看，科技創新有利于提升全要素生產率水平[4]。科技創新通過優化生產要素的組合方式，深化社會分工以推動產業轉型升級，并通過加快技術創新轉換速度淘汰落后產能，促進經濟資源向先進技術企業轉移。因此，科技創新有助于提升我國全要素生產率，并在供給側重塑經濟增長動力，推動經濟社會高質量發展。

資本市場是實現科技創新技術等要素市場化配置的重要通道。科技創新推動經濟高質量發展的關鍵在于優化資源配置、提升全要素生產率[4]。從資源配置視角看，資本市場是推動資本、技術等各項要素實現市場化配置、發揮市場決定資源配置作用的重要通道。在現代經濟運行中實現要素的市場化配置，一方面取決于要素流動沒有任何人為障礙、市場壟斷和行政限制，另一方面取決于便利要素自由流動的金融通道[5]。金融是現代經濟發展的加速器，在要素的市場化配置中，金融市場具有技術和制度優勢，將要素資源商品化、產權證券化，推動各要素資源實現商品化定價，利用市場價格機制引導各項要素的自由流動，推動創新資源的優化配置。資本市場作為金融市場的重要組成部分，在金融運行中具有“牽一發而動全身”的作用。現代生產要素理論中，資本對其他要素有促進作用，資本要素和技術等要素深度融合可以更好地支持經濟轉型和發展；資本的有效配置能夠在一定程度上推動勞動力、技術、土地、數據等生產要素的市場化進程[6]。科技創新作為促進經濟高質量發展的驅動力和核心要素投入，是一項高投入、高風險、高度不確定的投資活動，在傳統的金融系統中難以滿足信貸資金和債權資金的低風險偏好要求。在加快金融供給側結構性改革背景下，積極構建多層次資本市場體系并完善基礎制度體系，有助于提高我國科技創新水平，切實增強資本市場服務科技創新的效能。

二、資本市場支持科技創新發展的內在邏輯

市場是一種高效的資源配置方式，通過市場價格形成機制、供求機制和競爭機制等，引導市場各類資源流動并最終實現資源的優化配置。科技創新所形成的技術要素具有不同于一般商品的依附性和嵌入性特征，必須嵌入物質載體并與具體的人、工藝、產品和服務相結合才能實現交易，實踐中進一步表現為人的流動、產品和服務的交易、組織的擴展及股權的交易[7]。資本市場對科技創新發展的支撐作用突出表現為對科技創新企業的引領、支持和培育，通過市場價值發現機制、投融資機制等引導資本向優秀的科技企業聚集。一方面，資本市場通過價值發現機制、投融資機制對科技創新企業予以價值量化，并通過市場估值變化引導資源優化配置，防止資源配置過度行政化以及研發成果轉化效率低等問題。另一方面，資本市場風險分散機制和激勵約束機制有助于化解技術創新風險，并對科技創新企業和人才給予市場化、長期化的激勵，進而促使資本市場和科技創新良性循環。資本市場支持科技創新發展的邏輯機理如圖1所示。

圖1 資本市場支持科技創新發展的邏輯機理

1. 價值發現機制提升科技創新資源的配置效率。市場主體之間談判形成的價格符合雙方利益最大化原則，通過談判價格的變化可引導市場資源的流動并優化資源配置。資本市場促進科技創新資源的優化配置主要通過價值發現機制來實現。價值發現機制是市場交易雙方根據未來可能的價值變化趨勢談判協商確定企業價值，并通過價值變化這一信號機制引導資源的配置。價值發現機制受到市場交易雙方的數量、風險偏好以及市場信息研判差異等多種因素的影響，交易雙方基于各自的信息研判、風險偏好等對科創資源進行價值估計，在評估科創企業未來發展趨勢和價值的基礎上，以競價交易方式達成市場交易，從而引導市場資源投向高估值科創企業。

資本市場的價值發現機制使得科創企業的價值能夠及時得到反映，并引導市場交易雙方根據價值評估結果進行決策。一方面，資本市場具有強大的風險定價能力，有利于實現科技企業的價值評估并促成交易。在科技創新中技術要素具有很強的不確定性，因技術要素的專業性強、保密性高等因素導致信息不對稱而嚴重影響其價格確定。資本市場具有傳統信貸市場所不具備的風險偏好迥異的各類專業投資者，具備對科創企業進行估值判斷的專業優勢；資本市場信息披露制度則保障了市場信息的透明度，減少了交易雙方因信息不對稱導致的交易成本，提高了市場交易的效率。資本市場各類投資資本充分利用資本市場信息披露和專業能力優勢，對技術創新企業進行合理估值定價。資本市場通過價格機制引導資本要素向科技領域轉移，并引領和推動土地、勞動力、技術、數據等要素向核心技術環節和關鍵領域協同集聚，提高要素的市場化配置效率，更好地支持科技創新[8]。另一方面，現代資本市場的價值發現機制契合了科創企業復雜的發展特征。科技創新的獨特性、不確定性以及保密性等導致科技價值評估難。資本市場價值發現機制促使市場交易各方不斷修正自身對交易標的的價值判斷，促進市場交易雙方通過連續競價交易等方式，引導、推動資源流向高市值、高成長的科創企業。

2. 投融資機制契合科創企業差異化的投融資需求。資本市場契合了科創企業差異化的融資需求。科技創新活動所具有的高投入、長周期、高風險等特征，決定了科創企業發展的復雜性，其發展離不開長期資本的引領和催化。科創企業往往要經歷種子期、成長期、成熟期等不同發展階段，在不同發展階段因創新進度、產業化程度等因素差異而面臨差異化的融資需求。在初創期，科創企業對技術研發、市場開拓等具有較大的資本需求，資本市場的天使投資、種子基金和創投資本等偏好風險的創業資本可以為此階段具有較高風險但擁有核心技術和知識產權的企業提供支持。在成長期，隨著科創企業的快速成長，資本市場的各類風險投資和戰略投資逐步調整其投資領域，滿足成長期科創企業的資本、管理等資源需求，推動科創企業規范發展并實現快速增長。在成熟期，資本市場對符合條件的科創企業提供多元化上市標準體系，允許并鼓勵科創企業自行選擇上市標準，通過IPO等方式從資本市場實現更大規模的長期資本融資，滿足企業持續發展需要。在衰退期，資本市場的并購重組等機制推動了科技資源的重組整合，也成為各類風險投資資本多元化的退出渠道之一，進一步提高了市場資源的配置效率。

資本市場也為市場各類投資者提供了多元化的投資渠道和投資對象。資本市場各類投資資本以股權投資為主，具有風險承受能力強、投資期限長、規模大等特征。科創企業由于所處發展階段不同，融資需求差異顯著，從而為資本市場各類投資資本提供了豐富的投資對象。在科創企業融資差異化需求的推動下，資本市場的天使投資、種子基金、風險投資、私募股權投資等各類具有不同風險偏好的投資資本得以不斷發展壯大，并通過不同方式深度參與公司治理，促進了科創企業的規范發展。資本市場為投資者尤其是境外投資者提供了多元化投資渠道。現行的滬港通、深港通、滬倫通以及合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等機制，已成為境外投資者投資境內資本市場的重要渠道。對于已經實現上市的科創企業而言，資本市場再融資及并購重組等制度設計也進一步優化了市場投融資機制。上市公司可以通過股權、協議等多種方式進行參股、控股、并購、重組，通過產業橫向并購高效整合市場資源，進而推動產業結構的調整和升級。資本市場契合科技創新需求的投融資機制，既為各類投資者提供了高效的資源交易平臺，也為科創企業突破信貸融資約束創造了條件，推動了資本與科技的融合發展。

3. 風險分散機制可以有效化解科技創新風險。科技創新的高風險和長周期對科創企業及其投資者都是巨大挑戰。不同的上市公司、公司的不同發展階段所具有的不同風險和收益特征決定了其估值的差異。這些風險特征客觀上要求市場主體具有較高的風險識別能力和風險管理能力，以最大限度地降低投融資風險。資本市場的風險分散機制主要表現在資本市場體系及其制度設計和具體的投融資交易。從資本市場的制度設計看，多層次資本市場體系的構建、不同層次市場差異化的上市標準以及投資者投資門檻要求等制度設計，均體現了風險管理的理念并在實踐中有利于降低市場主體風險，一定程度上有助于化解科創企業的創新風險。例如，多層次資本市場體系對于不同上市企業以及不同投資者的要求，均是將不同風險的企業及其投資者限制在不同的市場板塊內，以區別于其他板塊市場，從而最大限度地降低市場交易風險。強制性披露制度的不斷完善以及及時、高效的信息傳遞則進一步緩解了市場主體間的信息不對稱，有利于市場主體及時識別與管控市場風險。

從具體投融資交易看，資本市場上風險偏好迥異的各類專業投資者綜合運用各種金融工具契合了科創企業差異化融資需求，而差異化、多元化的融資渠道則降低了科創企業的融資風險。從投資者角度看，資本市場提供了不同證券投資組合，投資者可采用投資組合的方式防范和化解市場風險。對科技創新風險具有較強風險偏好的風險投資，在實踐中通過采取多次、分階段投資科創企業以及分散化投資等機制，有效降低投資失敗風險。資本市場的創新試錯機制和風險分散機制降低了風險投資的投資風險，部分化解了科技創新風險。從融資者角度看，以直接融資為主的多層次資本市場，因社會投資者眾多、資金來源廣泛，更適合科技創新的融資要求。具有科技創新優勢的企業可以借助資本市場，根據自身融資需求選擇股權出讓、知識產權質押等方式實現融資渠道多元化，從而降低企業財務風險。

4. 激勵約束機制能夠激發科技人才創新動力。科技創新的源動力是科技人才，不斷激發科技人才的創造力是科技創新的前提。創新型人力資本是實現科技創新最重要的資本，也是最稀缺的高端生產要素。科技創新具有長期性、人力資本密集等特殊屬性，意味著創新型人力資本不同于一般的人力資本，因傳統的工資報酬等短期物質激勵對科技人才的激勵效果有限，客觀要求新的激勵機制以適應科技人才的激勵需要。發達經濟體科技發展經驗表明，科技創新高度依賴創新型人力資本，構建符合創新型人力資本特征的激勵制度，激發創新型人才的積極性和創造性，才可能推動科技創新的持續發展。根據制度經濟學理論，一旦被賦予明晰的產權，人們就有動機對人力資源進行投資或采取更先進的技術。相關利益主體通過股票期權等方式取得公司股權，就可以作為公司的股東享有明晰的產權，不僅可以有效分配資源，而且能夠建立有效的激勵機制[9]。

基于科技創新的長期性和對科技人才的高度依賴，資本市場激勵約束機制適應了科技創新人力資本激勵約束的特殊要求。一方面，現代資本市場為科技人才提供了滿足科技創新要求的長期性激勵工具。除傳統短期物質激勵外，上市企業還可以通過實施員工持股計劃，采用限制性股票、股票增值權、期權等多樣化工具，緩解科技創新人才個人目標與企業目標的激勵相容問題。另一方面，資本市場的信息披露制度及嚴格的監管制度保障了激勵約束機制的實現。在公開公平的激勵約束機制下，創新水平高、競爭能力強、業績質量好的企業更容易受到資本市場的青睞，市場的價值發現機制也會引導各類資源向高價值的科創企業聚集，激勵科技創新人才的創新投入。資本市場特有的激勵約束機制將科技創新人才的激勵貫穿于科技創新全過程，從而激勵科技人才長期、持續地投入到研發創新中，不斷地促進企業研發水平的提高。

三、資本市場支持科技創新發展的現實路徑

1. 加快多層次資本市場體系改革，完善多元化資源配置平臺。一個完善的資本市場體系是促進各類投資資本與科創企業有機結合、決定資源市場化配置的基礎。在當前資本市場全面深化改革的進程中，科創板市場的設立以及北京證券交易所的成立，進一步完善了我國多層次資本市場體系尤其是場內交易市場體系，有力地推動了科創企業的發展壯大。但與科創企業發展要求相比，仍存在場外交易市場改革滯后等市場體系整體不協調等諸多問題。未來應加快場內滬深主板市場板塊改革，推動各場內交易市場板塊改革協調進行。由于我國資本市場改革采取了增量市場建設和存量市場改革同步進行的方式，一些創新的制度和改革措施主要集中在科創板、北交所等增量市場，較少涉及創業板等存量市場，尤其是滬深主板市場的改革與創新明顯滯后于其他市場板塊，影響和制約了市場資源在各層次市場板塊的高效流動。因此，監管部門應在總結現有市場板塊注冊制改革的基礎上，加快主板市場改革，推動各市場板塊改革的協調統一，以盡快形成統一高效的多層次資本市場體系。同時，應支持并提升場外交易市場服務科創企業的培育服務力度。

由于科技創新周期長，科創企業的不同發展階段面臨差異化的需求，尤其是科創企業發展初期亟需資本市場的培育、支持。作為資本市場體系重要組成部分的新三板等場外交易市場，對培育和引領創新型、創業型、成長型的中小科技企業具有積極作用，越來越多的新三板企業轉板科創板、創業板市場也凸顯了場外市場對科創企業發展的重要培育功能。但是，場外交易市場如新三板市場仍然存在投融資失衡、流動性缺乏等問題，影響和制約市場估值和融資功能的發揮。因此，監管部門應著力推動新三板市場板塊和區域股權交易中心等場外交易市場的改革，完善場外市場掛牌企業的后續服務機制，將場外交易市場打造為中小科技企業對接場內交易市場的孵化器和平臺，從而使涵蓋場內外交易市場的多層次資本市場體系更好地服務于實體經濟發展。

2. 健全注冊制導向的基礎制度體系，完善市場決定資源配置的機制。資本市場決定資源配置的功能離不開完善的運行機制。現代資本市場作為一個高度信用化的市場，完善的市場基礎制度體系、明確的市場交易規則是破除資源配置障礙、夯實資本市場高效運行的基礎[10]。首先，需加快推進全市場股票發行注冊制改革，統一市場股票發行制度，破除影響資源配置效率的制度障礙。股票發行注冊制作為一種高度市場化的發行制度，有利于資本市場充分發揮資源配置的決定性作用，并已在我國科創板、創業板市場成功實踐，但我國資本市場目前尚未統一股票發行制度，滬深主板市場仍在實施核準制的發行制度。股票發行制度影響和制約市場其他基礎制度的實施，不僅影響不同層次市場板塊的定價機制，而且可能會損害不同市場板塊投資的公平性和市場配置資源的效率。在總結現有注冊制改革經驗的基礎上，加快推進涵蓋主板市場的全面注冊制改革，以減少主板市場和科創板、創業板市場在市場定價等方面的差異，提升整個資本市場資源配置效率。其次，應進一步完善多層次資本市場體系轉板機制。完善的轉板機制是聯系整個多層次資本市場體系的紐帶。重視并加強現有轉板機制改革，在完善科創企業從場外市場轉向場內市場的轉板機制的同時，也應為企業建立暢通的退出機制以幫助其穩妥地退出市場。最后，應建立完善注冊制導向的上市、發行及退市等基礎制度體系。在上市標準方面，應結合科創企業特點淡化盈利方面的財務指標要求，進一步細化多元化指標體系，切實增強市場對科創企業的靈活性、包容性。在發行定價方面，應積極引入做市商制度以約束規范發行定價，并加強對市場發行定價的常態化監督，以充分發揮價格機制在資源配置中的信號作用。在退市制度方面，進一步完善能夠與各市場板塊上市標準相匹配的多元退市制度，確保應退盡退，引導市場資源流向優秀的科創企業，從而真正發揮市場優勝劣汰的功能。

3. 充分發揮政府監管作用，提升資源配置效率。市場經濟規律要求市場決定資源的配置，但是資本市場的壟斷、信息不對稱及外部性等問題容易導致市場失靈，也亟待政府監管以彌補市場缺陷。政府監管部門在做好多層次資本市場體系的頂層設計和完善市場基礎制度體系的同時，還應加強對資本市場的監管，以保障市場資源配置效率的提升[11]。首先，堅持市場化理念，加快監管機構角色轉變，推動監管轉型。在我國資本市場全面注冊制改革的背景下，政府監管部門尤其是證監會的角色正在發生重大轉變，審核方式由原來的實質性審核轉變為形式性審核，亟待監管轉型。因此，證監會等監管機構應深化“放管服”改革，推動監管職能由事前監管向事后監管轉型，充分放權市場發揮決定性作用，以適應全面注冊制改革的監管要求。其次，樹立強化“投資者導向”的信息披露理念，提高市場信息透明度以保障投資者的合法權益。信息披露制度是資本市場注冊制順利實施的核心制度之一，充分的信息披露有利于緩解市場主體間的信息不對稱，促進價值發現機制等市場機制發揮作用。在核準制下，信息披露理念因受強制性約束，主要目標是符合監管要求，企業自愿披露的信息動機不強；而在注冊制下，信息披露的質量要求則以滿足使用者決策為導向，為投資者決策服務。因此，應轉變信息披露制度建設理念，由服務監管部門的信息披露理念轉變為服務投資者，完善信息披露制度以引導、鼓勵企業提高信息披露的主動性，嚴厲打擊信息披露違規行為，不斷提高披露信息質量，切實保障投資者信息知情權。最后，整合市場監管力量，強化市場監管，提高監管的綜合效能。一是整合市場監管力量，形成監管合力。加強會計行業監管（側重會計準則及會計信息質量）、證監會監管及司法監管等力量的協調，制定統一的信息披露監管標準，盡快形成監管合力，從而增強應對資本市場復雜問題的監管能力。二是合理引導資本投向，防范資本無序競爭。監管機構應通過制度設計等措施，引導、鼓勵資本投向符合國家產業政策要求的領域，防范資本的無序競爭。三是嚴格市場監管，切實保護投資者的合法權益。結合我國資本市場和司法建設發展現狀，加快構建涵蓋行政執法、民事追償和刑事懲戒相互銜接、相互支持的追責體系，嚴懲資本市場犯罪行為，保護投資者合法權益，增強各類投資者對市場的信心。

4. 加強對市場主體的培育和引領，持續提升服務科技創新效能。資本市場上的科創企業及其各類投資者是最重要的市場主體。發達經濟體的資本市場發展經驗表明，發達的資本市場總是離不開優秀的科創企業參與，并通過這些優秀企業吸引全球各類投資者，從而實現資本市場和科創企業融合發展的良性循環。從我國資本市場改革實踐來看，需要從法律保障、政策支持等方面，加強科創企業的培育并推動其發展壯大；加強資本市場長期投資者建設及其結構改善，為市場提供穩定的長期資本來源。一方面，加大科創企業支持力度，提高科創企業培育服務水平。建立健全支持科技創新發展的配套法律制度體系，落實各項法律，提升支持科技創新的配套制度完善，為科創企業發展奠定法律基礎。與此同時，政府應通過財稅政策、國有風險投資機構投資等方式，引領社會資源向中小科技企業傾斜，并給予其融資、研發、市場等全方位培育服務；重視并尊重企業家創新精神，培育并保護創新者和企業家，實現經濟發展新舊動力的轉換，在全社會營造尊重企業家精神的法律環境，并從法律上保障企業家的創新收益，以激發企業家精神，從而更好地引領企業創新發展。另一方面，亟須優化資本市場長期投資者結構，滿足科技創新對長期資本的需求。一是進一步理順社保基金、銀行理財、保險等各類機構投資者的投資渠道，適當放寬投資比例限制等，壯大長期投資規模，為科創企業提供長期穩定的資本來源；二是利用稅收優惠給予投資免稅等激勵措施，在鼓勵發展風險投資的同時積極拓展風險投資的資本來源，鼓勵和引導天使投資、私募基金等風險投資“投早、投小、投新”，壯大風險投資規模，更好地支持中小科創企業發展；三是穩步推進資本市場對外開放，統一或簡化外資參與我國資本市場的渠道和方式，拓寬外資投資渠道，推動滬倫通等機制擴容，依法合規提高合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）的投資額度，為外商投資國內資本市場創造更為便利的條件。

【 主要參考文獻】

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