“雙碳”戰(zhàn)略下基于實物期權(quán)法的電力企業(yè)價值評估

趙紫薇,李 謙

(西南林業(yè)大學(xué) 會計學(xué)院，云南 昆明 650224)

1 引言

2021年《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》正式頒布，其中明確提出“落實2030年應(yīng)對氣候變化國家自主貢獻(xiàn)目標(biāo)，制定2030年前碳排放達(dá)峰行動方案。支持有條件的地方和重點行業(yè)、重點企業(yè)率先達(dá)到碳排放峰值。錨定努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和”的“雙碳”戰(zhàn)略。2021年1月1日起，全國碳市場首個履約周期正式啟動，同年7月16日，全國碳市場隆重開市，參與其中的包括2162家重點排放的電力行業(yè)。碳市場的正式啟動說明我國首次將二氧化碳等溫室氣體的控排責(zé)任落實到具體企業(yè)身上。

在“雙碳”戰(zhàn)略的背景下，控制二氧化碳排放成為了每個國家、每個企業(yè)的職責(zé)。我國的碳排放量有40%來自于電力行業(yè)，這與我國比較單一的能源結(jié)構(gòu)有密切的關(guān)系。我國的電力供給主要是火力發(fā)電，盡管近年來，風(fēng)電、光電等技術(shù)有了很大提高，但這些新能源發(fā)電量與火力發(fā)電量仍存在較大差距。因此，要進(jìn)一步推動我國碳減排進(jìn)程，實現(xiàn)下一步減排目標(biāo)，就要加強控制電力企業(yè)的碳排放。所以，有必要對雙碳戰(zhàn)略背景下電力企業(yè)價值進(jìn)行評估。

目前對于電力企業(yè)價值評估的文獻(xiàn)，主要是從不同方法之間的比較以及電力企業(yè)的影響因素來看的。Frolunde等[1]分別采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和實物期權(quán)法對電力企業(yè)整體價值進(jìn)行評估，并對比分析兩種結(jié)果產(chǎn)生差異的原因，最終得出結(jié)論：電力企業(yè)具有一定的期權(quán)特性，實物期權(quán)法評估的結(jié)果更加科學(xué)和可靠，反映了企業(yè)真實價值。Martine Z-Cesena[2]使用B-S模型評估電力企業(yè)清潔能源項目價值，通過對發(fā)電項目的特點進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)運用B-S模型評估電力企業(yè)中可再生能源項目投資的風(fēng)險價值是相對合理的，能夠充分反映出清潔能源項目的期權(quán)特性。Yu等[3]提出了以能源消費水平差距和單位電力的供應(yīng)煤炭消耗量為基礎(chǔ)的計算火電企業(yè)碳減排成本的模型，分析了不同低碳技術(shù)下，火電企業(yè)的碳減排成本。通過對火電企業(yè)的碳排放現(xiàn)狀進(jìn)行分析，Duan[4]探討了低碳措施對火電企業(yè)發(fā)電成本產(chǎn)生的影響因素，提出技術(shù)進(jìn)步是火電企業(yè)提高發(fā)電量的同時又減少碳排放的最主要途徑。

近年來電力行業(yè)不斷深化改革，電力市場不斷深入發(fā)展，在此形勢下陳靜岐[5]認(rèn)為評估電力企業(yè)的價值是十分重要的。通過分析電力企業(yè)的特點和影響電力企業(yè)價值的主要因素，最終選擇現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型做為電力企業(yè)價值評估的方法。劉鴻國[6]探討了國有發(fā)電企業(yè)技術(shù)專利的特點，發(fā)現(xiàn)采用專利定量評估方法難以操作。故他建議采用定性分析的方法，從專利的技術(shù)、法律與經(jīng)濟(jì)價值度進(jìn)行評價，確定發(fā)電企業(yè)重要專利的價值。徐翔等[7]根據(jù)發(fā)電企業(yè)的環(huán)境政策不穩(wěn)定、成交模式復(fù)雜等特點，以B電力有限公司為例，分析企業(yè)特性以及評估價值關(guān)鍵影響因素，對集中式光伏發(fā)電企業(yè)采用收益法進(jìn)行評估，為新并購浪潮中的集中式光伏發(fā)電企業(yè)價值評估提供一定的參考和借鑒。風(fēng)電項目作為電力企業(yè)發(fā)展的環(huán)保項目之一，其投資價值是十分重要的。為了評估環(huán)境不確定下海上風(fēng)電項目的價值，劉倩等[8]建立了基于實物期權(quán)理論的估值模型，探討風(fēng)電項目的投資價值，并以廣東省某風(fēng)電場為例，分析了投資海上風(fēng)電的經(jīng)濟(jì)可行性。

綜上所述，對于電力企業(yè)的研究學(xué)者們大多從電力企業(yè)的影響因素，以及采用單一方法對電力企業(yè)價值進(jìn)行評估，僅采用收益法評估或僅采用實物期權(quán)法評估未能將電力企業(yè)的全部價值考慮進(jìn)去，基于此觀點，本文結(jié)合電力企業(yè)的特點，將收益法與實物期權(quán)法相融合，更全面地對電力企業(yè)的價值進(jìn)行評估。

2 企業(yè)價值評估的主要方法

企業(yè)價值的評估方法通常有傳統(tǒng)方法下的市場法、收益法和成本法以及近年來逐漸被廣泛學(xué)者使用的實物期權(quán)法。

2.1 傳統(tǒng)評估方法及適用性

(1)市場法，是指利用直接比較或類比方式分析市場上同一商品或類似資產(chǎn)的近期交易價格，來評定資產(chǎn)價格方式的總稱。市場法的主要優(yōu)勢是可以客觀反應(yīng)資產(chǎn)目前的市場狀況，相應(yīng)評估參數(shù)和指標(biāo)可以直接在市場上獲取，因此評估價值更能反映市場上的真實價值，評估結(jié)果更容易被社會各方面所認(rèn)可。適用于存在公開活躍的交易市場，以及在市場上能得到可比資產(chǎn)的價值評估。

(2)收益法，是將被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期現(xiàn)金流量通過一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后，來估算資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法的總稱。收益法能真實和較準(zhǔn)確地反映企業(yè)資本化的價值，應(yīng)用此法評估的資產(chǎn)價值易為買賣雙方所接受。收益法是目前評估企業(yè)價值采用最多的方法之一，適用于評估未來預(yù)期收益可被預(yù)測且能用貨幣來計量，以及資產(chǎn)未來的風(fēng)險可以預(yù)測的相關(guān)資產(chǎn)。

(3)成本法，是指通過計算出被評估資產(chǎn)的重置成本后，再扣減該評估資產(chǎn)存在的各種貶值的估價技術(shù)方法的統(tǒng)稱。其好處是充分考慮了公司資本的長期消耗，評估結(jié)論也更趨向公平合理并且有助于公司資本保值。由于成本法更偏向于原始付出，若僅考慮目前，而不顧及未來發(fā)展，則可選擇性使用。適用于持續(xù)使用狀態(tài)或被假定處于繼續(xù)使用狀態(tài)的資產(chǎn)以及具備可利用的歷史資料等相關(guān)資產(chǎn)的價值評估。

2.2 實物期權(quán)法及適用性

實物期權(quán)理論產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代，是一種投資決策工具，用來處理具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)。實物期權(quán)法中常見的模型有Black-Scholes模型以及蒙特卡洛模擬法等。

Black-Scholes模型是在1970年由芝加哥大學(xué)的Fischer Black同麻省理工學(xué)院的Myron Scholes合作提出的[9]。B-S模型是基于連續(xù)時間的一種歐式期權(quán)模型，認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)的價值是隨著時間推移而連續(xù)變化的。模型使用時有幾種假設(shè)條件，適用于擴(kuò)張期權(quán)價值的確定，同時其計算過程方便簡潔。

蒙特卡羅模擬法是一個對歐式衍生資本估價的方式。按照無套利定價原則，對未來時刻期權(quán)的預(yù)期收益率使用無風(fēng)險收益率計算后，就能夠得出對當(dāng)前時刻期權(quán)的價格。優(yōu)點在于能夠處理非線性的問題，可以利用計算機(jī)進(jìn)行上萬次的模擬運算，快速地處理大量數(shù)據(jù)，并且運算結(jié)果精確。但同時蒙特卡洛模擬無法處理需要提前執(zhí)行的期權(quán)，其計算結(jié)果的精確度也與運算次數(shù)息息相關(guān)。

3 電力企業(yè)價值評估方法的選擇及模型構(gòu)建

3.1 電力企業(yè)的特點及價值構(gòu)成

對于一些進(jìn)行節(jié)能減排，控制二氧化碳排放的電力企業(yè)來說，企業(yè)的價值不單單只是正常經(jīng)營所帶來的，而且也包含了在市場上進(jìn)行交易的二氧化碳的價值。隨著全國碳市場的正式啟動，電力行業(yè)也作為首批參與碳配額交易的行業(yè)，在碳市場上進(jìn)行著碳配額的交易。碳配額的交易可以影響到企業(yè)本身的價值，賣出碳配額的企業(yè)獲得收益，相反買進(jìn)的企業(yè)相應(yīng)減少收益。在碳市場上交易碳配額便成了一種期權(quán)特性，此時電力企業(yè)便擁有了這種期權(quán)特性。企業(yè)可以繼續(xù)行使交易碳配額權(quán)利，也可以放棄權(quán)利，還可以延遲行使這部分權(quán)利。

根據(jù)電力企業(yè)的特點，將電力企業(yè)的價值構(gòu)成分為兩部分，一部分是企業(yè)正常經(jīng)營所帶來的價值，稱為經(jīng)濟(jì)價值；另一部分是企業(yè)進(jìn)行碳交易所創(chuàng)造價值，稱為碳資產(chǎn)價值。

3.2 電力企業(yè)評估方法的選擇

對于經(jīng)濟(jì)價值的部分，采用蒙特卡洛改進(jìn)收益法進(jìn)行評估。傳統(tǒng)收益法中自由現(xiàn)金流量模型的各參數(shù)均是在一定假設(shè)條件下得到的確定值，從而評估出的企業(yè)價值也是一個具體數(shù)，缺乏一定的準(zhǔn)確性和說服力。將蒙特卡羅模擬法運用到企業(yè)價值評估中，可以對每個各參數(shù)的不確定性及其風(fēng)險進(jìn)行充分研究，進(jìn)而將計算的參數(shù)從一個簡單的數(shù)值擴(kuò)大到一個合理的價值區(qū)間，得到的評估結(jié)果也將是一個區(qū)間價值，這樣可以提高評估結(jié)果的科學(xué)性和合理性。同時，蒙特卡洛模擬技術(shù)將采用計算機(jī)完成數(shù)據(jù)的分析和計算，減少了人工的計算成本，可操作更為復(fù)雜的模型。

對于碳資產(chǎn)價值的部分，采用實物期權(quán)法中的B-S模型進(jìn)行評估。碳資產(chǎn)是企業(yè)的一種不確定性資產(chǎn)，因此，在評估電力企業(yè)價值時，要把碳資產(chǎn)對電力企業(yè)整體價值的影響考慮進(jìn)來。由于電力企業(yè)碳資產(chǎn)價值的期權(quán)特性，將采用實物期權(quán)法進(jìn)行價值評估。但在實際應(yīng)用中，二叉樹模型適用于具有延遲期權(quán)特性的投資分析，蒙特卡羅模擬法僅能計算按期執(zhí)行的期權(quán)，無法處理需提前執(zhí)行的期權(quán)，而B-S模型適用于擴(kuò)張性的期權(quán)價值確定。與此同時，碳資產(chǎn)符合擴(kuò)張期權(quán)的特性，因為在存續(xù)期間內(nèi)，碳資產(chǎn)的投資收益是良好的，碳市場可見的前景是廣闊的，所以電力企業(yè)可以擴(kuò)大投資規(guī)模，大力發(fā)展節(jié)能減排和清潔能源。基于此，將采用B-S模型(表1)對電力企業(yè)的碳資產(chǎn)價值進(jìn)行評估。

3.3 電力企業(yè)價值評估模型的構(gòu)建

根據(jù)電力企業(yè)的價值構(gòu)成，得到電力企業(yè)價值評估模型公式為：

V總=V1+V2

(1)

V1=經(jīng)濟(jì)價值=改進(jìn)后的股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)=[(稅后凈營業(yè)利潤+折舊)-(資本性支出+營運資本增加)]改進(jìn)后

(2)

式(1)、(2)中：稅后經(jīng)營利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務(wù)費用-所得稅；資本性支出=構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金；營運資本=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債。

V2=碳資產(chǎn)價值

=S×N(d1)-X·e-r(T-t)×N(d2)

(3)

表1 B-S模型中各參數(shù)的含義

4 福能股份有限公司案例分析

本文選用福能股份有限公司為案例進(jìn)行分析，以2020年12月31日為評估時點。福能股份成立于1994年1月11日，是納入2019～2020年全國碳排放權(quán)交易配額管理的重點排放單位之一，同時公司大力發(fā)展清潔能源，進(jìn)行二氧化碳減排，綜上選用福能股份作為本論文的案例公司。

4.1 福能股份經(jīng)濟(jì)價值

4.1.1 傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流量模型下的經(jīng)濟(jì)價值評估

傳統(tǒng)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測多采用銷售百分比法，通過對基期收入增長率的計算，以算術(shù)平均數(shù)為依據(jù)確定未來預(yù)測期銷售收入的增長率，并以基期為基礎(chǔ)得到未來的收入，其它財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均可通過與收入之間的比例關(guān)系得到(表2)。本文對營業(yè)收入增長率作出預(yù)測后，進(jìn)而預(yù)測利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表相中關(guān)指標(biāo)，最終得到自由現(xiàn)金流量的預(yù)測值。

表2 福能股份現(xiàn)金流量預(yù)測 萬元

根據(jù)福能股份的資本結(jié)構(gòu)預(yù)測出折現(xiàn)率，WACC最終結(jié)果為4.67%。之后對未來現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，采用二階段增長模型得到傳統(tǒng)收益法下福能股份企業(yè)的評估價值。公式如下：

(4)

式(4)中，Ri為未來5年各年的自由現(xiàn)金流量，A為第5年后每年不變的自由現(xiàn)金流量。將表3中的數(shù)據(jù)帶入(4)式，得到福能股份有限公司在傳統(tǒng)收益法下的評估值2274.56億元。

4.1.2 蒙特卡洛模擬改進(jìn)收益法下的經(jīng)濟(jì)價值評估

運用蒙特卡洛模擬改進(jìn)收益法首先要對相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析。對福能股份的行業(yè)特點和財務(wù)報表分析可知，其自由現(xiàn)金流量的主要影響因素有：營業(yè)收入、經(jīng)營成本、固定資產(chǎn)投入和資本性支出。

表3 福能股份經(jīng)濟(jì)價值 億元

為了更好地對上述4個因素進(jìn)行單因素敏感性分析，做如下假設(shè)：①福能股份的生產(chǎn)經(jīng)營期為5年；②5年內(nèi)相關(guān)利率、稅率等均無變更；③除以上主要因素外，再無其他不可抗因素對福能股份的經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

現(xiàn)對營業(yè)收入、經(jīng)營成本、固定資產(chǎn)投入和資本性支出4個主要因素對福能股份的企業(yè)價值評估進(jìn)行敏感性分析。通過圖1不難發(fā)現(xiàn)，上述因素對企業(yè)價值的評估結(jié)果均有影響，但通過比較斜率的大小可知，其中最敏感的因素是營業(yè)收入，則可將營業(yè)收入確定為上市發(fā)電企業(yè)自由現(xiàn)金流量中的關(guān)鍵敏感因素。

圖1 敏感性分析

其次運用SPSS軟件中的K_S檢驗，檢驗敏感參數(shù)的概率分布。本文對變量概率分布的確定，主要通過主觀判斷與K_S檢驗法相結(jié)合，既可以克服主觀判斷準(zhǔn)確性較差的缺點，也可以避免K_S檢驗中由于歷史數(shù)據(jù)較少而造成的誤差。運用SPSS軟件中的K_S檢驗得知，營業(yè)收入增長率服從均值0.0715，標(biāo)準(zhǔn)差0.1859的正態(tài)分布(表4)。

對于折現(xiàn)率概率分布的確定，由于缺乏準(zhǔn)確可靠的歷史數(shù)據(jù)等信息，運用K_S檢驗并不能有效提高其準(zhǔn)確性，因此折現(xiàn)率的概率分布將依據(jù)加權(quán)平均資本成本模型進(jìn)行分析及判斷。已知參數(shù)Kd，Km為隨機(jī)變量，權(quán)益資本和債務(wù)資本分別占全部資本的45%和55%，由此假設(shè)折現(xiàn)率服從均值4.67%，方差1.00%的正態(tài)分布。

表4 營業(yè)收入增長率K-S檢驗

最后使用Crystal Ball軟件，將營業(yè)收入增長率以及折現(xiàn)率作為定義假設(shè)，自由現(xiàn)金流量作為定義預(yù)測，進(jìn)行10000次步驟模擬，模擬結(jié)果如圖2所示，近似服從正態(tài)分布，得出最終改進(jìn)后的經(jīng)濟(jì)價值，結(jié)果如表5所示。

圖2 蒙特卡洛模擬結(jié)果

表5 股權(quán)自由現(xiàn)金流量蒙特卡洛模擬結(jié)果(10000次實驗)

從圖2中可以看出，利用Crystal Ball軟件進(jìn)行蒙特卡洛模擬得到相應(yīng)的1萬次模擬結(jié)果，模擬結(jié)果近似服從于正態(tài)分布，在模擬結(jié)果的40%～60%區(qū)間內(nèi)，評估值為(2048.48，2351.48)億元，傳統(tǒng)收益法下的評估結(jié)果為2274.56億元，落在了評估區(qū)間內(nèi)，說明評估結(jié)果較為合理。蒙特卡洛評估結(jié)果基本呈正態(tài)分布，本文用其平均值作為該企業(yè)經(jīng)濟(jì)價值具有合理性，其金額為2271.22億元，對比傳統(tǒng)收益法下的結(jié)果可知，傳統(tǒng)收益法評估的結(jié)果相對偏高，兩者評估結(jié)果相差3.34億元，說明如果僅采用收益法對電力企業(yè)價值進(jìn)行評估，很可能導(dǎo)致企業(yè)價值的虛增。

綜上，福能股份最終的經(jīng)濟(jì)價值采用蒙特卡洛模擬法改進(jìn)后的平均價值：2271.22億元。

4.2 福能股份碳資產(chǎn)價值

4.2.1 碳配額的計算

根據(jù)發(fā)改委下發(fā)的《全國碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實施方案(發(fā)電行業(yè))》的文件中，可以計算福能股份所分配到的碳配額，全國碳配額計算公式為[10]：

燃煤機(jī)組的CO2排放配額計算公式如下：

A=Ae+Ah

(5)

式(5)中：A為CO2配額總量，tCO2;Ae為機(jī)組供電CO2配額總量，tCO2;Ah為機(jī)組供電CO2配額總量，tCO2;。

其中，機(jī)組供電CO2配額計算方法為：

Ae=Qe×Be×Fl×Fr×Ff

(6)

式(6)中：Qe為機(jī)組供電量，MW·h;Be為機(jī)組所屬類別的供電基準(zhǔn)值，tCO2(MW·h);Fl為機(jī)組冷卻方式修正系數(shù);Fr為機(jī)組供熱量修正系數(shù);Ff為機(jī)組負(fù)荷(出力)系數(shù)修正系數(shù)。

其中，機(jī)組供熱CO2配額計算方法為：

Ah=Qh×Bh

(7)

式(7)中：Qh為機(jī)組供熱量，GJ；Bh為機(jī)組所屬類別的供熱基準(zhǔn)值，tCO2/GJ。

根據(jù)表6的數(shù)據(jù)以及計算公式，可以計算得出福能股份的碳配額為：

燃煤機(jī)組CO2排放配額(tCO2)=機(jī)組供電CO2配額量(tCO2)+機(jī)組供熱CO2配額量(CO2)=202260MW·h×0.979tCO2/(MW·h)×1×0.998×1.015+199393094GJ×0.126tCO2/GJ=200580.76tCO2+25123529.84tCO2=25324110.60tCO2=2532.41萬tCO2

表6 福能股份相關(guān)參數(shù)數(shù)據(jù)

4.2.2 碳資產(chǎn)價值計算

查閱相關(guān)資料可知實際排放的二氧化碳量為1237.00萬t，計算得出福能股份節(jié)約的二氧化碳排放量約為1295.41萬t，根據(jù)全國碳排放交易所2021年7月16日至2021年12月31日披露的碳價可知，二氧化碳平均單價為46.76元/t，投入環(huán)保費用為9953.00萬元，用β系數(shù)來代替金融期權(quán)中的股價波動率，最后測算結(jié)果為0.82(表7)。

根據(jù)碳資產(chǎn)價值模型構(gòu)建可知，將采用B-S模型進(jìn)行價值評估，結(jié)果如表8所示。

表7 福能股份碳資產(chǎn)價格相關(guān)數(shù)據(jù)

表8 B-S模型相關(guān)參數(shù)

其中：N(d1)=0.98;N(d2)=0.57

綜上，碳資產(chǎn)價值為：

C=S×N(d1)-X·e-r(T-t)×N(d2)=6.0573.37×0.98-9953·e-0.0384×5×0.57=54545.43萬元

4.3 福能股份整體價值

福能股份的整體價值為經(jīng)濟(jì)價值與碳資產(chǎn)價值的總和，企業(yè)的最終價值為2276.67億元，其中蒙特卡洛改進(jìn)收益法價值為2271.22億元，碳資產(chǎn)價值為5.45億元。對比單一傳統(tǒng)收益法下的2274.56億元可知，采用兩種方法相結(jié)合評估出的企業(yè)價值比僅采用傳統(tǒng)收益法評估價值要高出2.11億元。

5 結(jié)論

對電力企業(yè)來說，單單僅考慮企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)價值是遠(yuǎn)不足夠的。在我國大力發(fā)展“雙碳”戰(zhàn)略的背景下，大部分電力企業(yè)開始著力發(fā)展清潔能源，利用風(fēng)力、水力等清潔發(fā)電方式，這使得企業(yè)擁有了潛在的碳資產(chǎn)價值。這時，傳統(tǒng)收益法便不能準(zhǔn)確無誤的代表企業(yè)的整體價值，因為其沒有考慮到電力企業(yè)的自身特點和潛在價值，極大地低估了企業(yè)整體價值，相反實物期權(quán)法考慮到了電力企業(yè)所具有的期權(quán)特性。同時，將電力企業(yè)價值分為兩個部分，也為電力企業(yè)價值的評估提供了嶄新的視角。

通過測算出企業(yè)的碳資產(chǎn)價值，有利于電力企業(yè)意識到碳資產(chǎn)價值的重要性，從而大力發(fā)展低碳設(shè)備和技術(shù)投資以及進(jìn)行清潔能源投資，有效控制并減少碳排放，選擇合理的措施來進(jìn)行碳減排、高效地對碳配額交易進(jìn)行規(guī)劃等，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。