下半年A股市場(chǎng)仍處戰(zhàn)略窗口期投資者可圍繞三大主線積極布局

吳開(kāi)達(dá)

熬過(guò)至暗之時(shí)，國(guó)內(nèi)GDP二季度探明經(jīng)濟(jì)底。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于恢復(fù)階段，6月經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)路徑，主要反映疫后修復(fù)的邏輯，基建托底，制造業(yè)投資韌性足。下半年國(guó)內(nèi)普林格周期處于復(fù)蘇階段，權(quán)益市場(chǎng)仍然處于戰(zhàn)略期。但是仍有一些因素需要投資者密切關(guān)注，包括海外加息周期下衰退預(yù)期發(fā)酵的影響以及財(cái)政前置下后續(xù)是否有增量政策跟進(jìn)。在行業(yè)配置方面，我們建議投資者把握疫后四重奏機(jī)會(huì)，圍繞“二季度盈利韌性強(qiáng)”+“修復(fù)彈性大”+“成本壓力邊際改善”進(jìn)行布局。

美國(guó)工資-通脹螺旋問(wèn)題隱現(xiàn)。美國(guó)當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然維持緊平衡，非農(nóng)業(yè)部門(mén)6月新增就業(yè)人數(shù)為37.2萬(wàn)遠(yuǎn)高于2018-2019年平均17.8萬(wàn)/月的水平，需求仍然旺盛。另外，6月勞動(dòng)力參與率為62.20%，勞動(dòng)力供給仍然緊張。并且，目前美國(guó)通脹數(shù)據(jù)顯示通脹提升是全面的，問(wèn)題仍然嚴(yán)峻：6月CPI同比增速為9.1%，續(xù)創(chuàng)新高，從分項(xiàng)來(lái)看，能源項(xiàng)高企，食品項(xiàng)仍然保持穩(wěn)定且高于往年的增速，而剔除了食品和能源的核心CPI環(huán)比為0.7%，也出現(xiàn)提速，前值為0.6%，另外商品、機(jī)票等分項(xiàng)環(huán)比漲幅繼續(xù)提升。

目前美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)階段目標(biāo)轉(zhuǎn)向控制通脹。今年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮兌現(xiàn)，并且逐步提速。當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月27日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到2.25%至2.5%的范圍。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在過(guò)去兩個(gè)月中兩次加息75個(gè)基點(diǎn)，而這也是美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第4次加息。前三次分別是3月加息25BP，5月加息50BP，6月加息75BP。美聯(lián)儲(chǔ)聲明再次強(qiáng)調(diào)將堅(jiān)定不移地致力于將通脹拉回到2%的水平。此外，美聯(lián)儲(chǔ)也已與6月開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，并計(jì)劃從9月起加速縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

在通脹高企、美國(guó)加息的影響下，7月21日歐洲央行自2011年以來(lái)首次加息，并且加息幅度達(dá)到25BP高于市場(chǎng)預(yù)期。近期國(guó)際貨幣基金組織對(duì)2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持悲觀態(tài)度，將增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至3.2%，比2022年4月發(fā)布的預(yù)期又下調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn);對(duì)2023年全球增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至2.9%，比2022年4月發(fā)布的預(yù)期下調(diào)0.7個(gè)百分點(diǎn)。展望下半年海外流動(dòng)性仍然處于持續(xù)收緊的狀態(tài)，并且伴隨著全球衰退預(yù)期的逐步發(fā)酵，這是一個(gè)值得投資者警惕的風(fēng)險(xiǎn)因素。

與美林時(shí)鐘等僅使用宏觀變量來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期的框架不同，普林格經(jīng)濟(jì)周期根據(jù)資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)定義經(jīng)濟(jì)所處階段。美林時(shí)鐘把經(jīng)濟(jì)周期分為了衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯脹四個(gè)階段，每個(gè)階段也分別對(duì)應(yīng)著一種回報(bào)最優(yōu)的大類資產(chǎn)。普林格周期則是根據(jù)大類資產(chǎn)表現(xiàn)，把經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)展為了6個(gè)階段，相當(dāng)于在美林時(shí)鐘的基礎(chǔ)上，做了進(jìn)一步拆分，并結(jié)合了貨幣信用周期分析，讓資產(chǎn)配置有了更為細(xì)化和可操作性的方案。

大多數(shù)情況下，普林格周期理論可以較為準(zhǔn)確把握大類資產(chǎn)配置機(jī)會(huì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)失速，政府開(kāi)始逆周期調(diào)節(jié)時(shí)，貴金屬、權(quán)益、商品收益率均為負(fù)收益，只有債券為正收益。復(fù)蘇階段，股票、貴金屬、商品都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，其中股票收益率較高。

下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期處于普林格周期階段1逆周期調(diào)節(jié)進(jìn)入階段2復(fù)蘇，占優(yōu)資產(chǎn)從債券逐步轉(zhuǎn)向權(quán)益。二季度GDP季調(diào)環(huán)比-2.6%，前值1.4%，是2011年以來(lái)的第二次單季度負(fù)增長(zhǎng)（上次是2020Q1）。4月29日政治局會(huì)議提出要防住疫情、穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)、安全發(fā)展，力保全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，5月開(kāi)始疫情有效防控，二季度大概率探明經(jīng)濟(jì)底。

經(jīng)濟(jì)目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)。總理在7月19日全球企業(yè)家對(duì)話會(huì)上指出：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，主要支撐是就業(yè)穩(wěn)物價(jià)穩(wěn)，宏觀政策既精準(zhǔn)有力又合理適度;在7月21日國(guó)常會(huì)上也提到，下大力氣鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，優(yōu)先保障穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

不過(guò)，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，奧密克戎變種疫情的零散爆發(fā)，以及下半年可能到來(lái)的海外衰退，這些因素仍對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有一定的影響。三季度是至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的關(guān)鍵窗口期，下半年仍然需要政策合理支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，普林格周期大概率處于階段2復(fù)蘇期。

展望下半年投資策略，我們認(rèn)為，一是經(jīng)濟(jì)普林格周期進(jìn)入復(fù)蘇階段，權(quán)益市場(chǎng)機(jī)會(huì)更大，政策有望繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇;二是A股戰(zhàn)略底已現(xiàn)，根據(jù)未來(lái)1年滬深300的預(yù)測(cè)PE與國(guó)開(kāi)債收益率計(jì)算的ERP為6.32%，處于2016年以來(lái)的高位，歷史上看，ERP對(duì)于未來(lái)1年指數(shù)收益率具有指示意義，滬深300未來(lái)1年收益率仍然具有上升空間。

此外，市場(chǎng)節(jié)奏上，社融脈沖反映整體股市增量資金，如2020年社融脈沖的節(jié)奏基本與股市一致。2022年下半年預(yù)計(jì)社融脈沖后續(xù)節(jié)奏可能相較2020年更加平穩(wěn)。從社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，今年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行明顯前置，并且居民的中長(zhǎng)貸目前仍然較為低迷，趨勢(shì)尚待扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)的社融脈沖更加平穩(wěn)，斜率可能不會(huì)像2020年這么大。

資料來(lái)源：德邦研究所

在行業(yè)配置上，我們建議投資者把握疫后四重奏機(jī)會(huì)，圍繞“二季度盈利韌性強(qiáng)”+“復(fù)蘇快/修復(fù)彈性大”+“成本壓力邊際改善”三條線索布局。

第一，二季度盈利韌性強(qiáng)、且下半年景氣度仍高的板塊：國(guó)防軍工（受疫情擾動(dòng)小、鎳價(jià)下跌改善成本壓力、國(guó)改提速改善資產(chǎn)質(zhì)量與效率、強(qiáng)軍強(qiáng)國(guó)大趨勢(shì)不變）、光伏（國(guó)內(nèi)外需求旺盛、技術(shù)迭代進(jìn)行時(shí)）、CXO（行業(yè)高速增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，估值具備一定性價(jià)比）;第二，二季度盈利承壓、但下半年修復(fù)彈性大的板塊：生豬養(yǎng)殖（近期豬價(jià)持續(xù)上漲，產(chǎn)能去化緩慢推進(jìn)，下半年盈利或有邊際改善）、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈（政策強(qiáng)刺激下，車(chē)用芯片/汽車(chē)智能化/汽配/整車(chē)需求有望提升）;第三，受益于近期原材料成本壓力邊際緩解，可關(guān)注動(dòng)力電池（鎳價(jià)下行）、風(fēng)電（鋼價(jià)下行）、家電（銅、鋁價(jià)格下行）、調(diào)味品（大豆價(jià)格下行）等板塊;第四，受益于穩(wěn)增長(zhǎng)政策刺激下需求提升，包括食品飲料（次高端白酒/啤酒/鹵制品）、化妝品、培育鉆石等促銷(xiāo)費(fèi)方向;消費(fèi)建材、基建（水利基建/新能源基建/特高壓）、工程機(jī)械等基建地產(chǎn)方向。