CXO賽道投資邏輯修正為“抓大放小”

葉文輝

CXO、光伏、新能源車以及軍工，是今年以來A股少數景氣尚佳的成長板塊。然而，近期CXO走勢卻并未隨新能源和軍工走出強勢的反彈。與此同時，龍頭之一的康龍化成半年報業績預告增收不增利。結合近期公募二季報持倉變化來看，或許該關注CXO行業發展的新變量了。

二季度公募進一步削減了對CXO板塊的持倉。以對行業景氣更敏銳的醫藥基金為例，葛蘭的CXO重倉持股比例從去年三季度高峰的51.28%降到44.31%，同時包括趙蓓、鄭磊和劉江等醫藥明星二季度CXO持股也下降到去年初的水平，上述行為至少折射出機構投資者對CXO高景氣預期的調整，主要基于幾點邏輯：

一是新冠訂單的脈沖性。近兩年CXO的高景氣與新冠訂單有不小的相關性，如藥明生物，2021年與新冠相關的訂單收入有30億（占總營收30%），公司預計今明兩年來自新冠業務的收入約有20億、8億，即明年開始新冠業務要快速下滑了。同樣，博騰股份今年初公告收到來自輝瑞CDMO大訂單，金額約6.81億美元，比公司去年整年30億的營收還高。所以，CXO企業是疫情的受益品種，接下來要找到足夠多的訂單來填補新冠的脈沖式訂單難度不小。

二是投資收益的穩定性。由于在藥品價值的把控上更有優勢，近年來不少CXO企業也在做投資孵化項目。的確在行業景氣上行期，被投資企業的估值上漲也會變相拔高CXO企業估值，但這是把雙刃劍：隨著創新藥企上市步伐放緩，風險點或成現實，康龍化成公布的半年度業績預告提到，上半年由于公允價值變動造成了8000萬元的損失。

三是對歐美衰退的擔憂。作為醫藥行業“賣水人”，其本身無法逃離下游景氣的波動。目前歐美衰退預期不斷提升，而國內CXO企業承接了大量的海外訂單（藥明生物、藥明康德、康龍化成2021年來自國內的收入占比僅為24.4%、25.3%、17.3%），看似高景氣的行業實際面臨諸多不確定性。

去弱留強景氣下行期的應對法則

在整體減配CXO的背景下，公募卻不約而同地保留了對龍頭CXO的持倉。包括趙蓓、葛蘭、吳興武在內的頂流，二季度對藥明康德的配置幾乎都還處于10%的“頂格”狀態，與對CXO整體減倉形成鮮明對比;而“一哥”張坤也在二季度新進了另一CXO龍頭藥明生物。他們的交易邏輯在于，在當前CXO“一超多強”的格局下，龍頭企業才有更大的機會渡過接下來的寒冬，二線幾乎沒有實現“階級跨越”的空間了。

創新藥研發的過程，決定了CXO外包訂單的數量前多后少、規模前小后大，因此藥明系“跟隨分子”的戰略會顯現出強大競爭力。藥明系的思路是跟著新藥的分子式走，即在源頭開始就承接大量的實驗室訂單。雖說這部分訂單多為小試、中試級別，需求較小，通常從幾公斤到幾十公斤（不怎么賺錢），客戶黏性在這個階段也還比較弱，但這類實驗室CMO訂單是個很好的引流手段。

因為一旦轉化為后期工廠CMO訂單，數量級將從幾十公斤上升為數噸，給公司業績帶來爆發式增長的可能;而且隨著新藥的上市，訂單還有逐年增加的機會。這也意味著藥明系早期孵化的項目，后期對公司業績會有越來越強的拉動力，所以在接下來經濟衰退時，藥明系抵御外部風險的能力會更強（不用持續地靠外部新接訂單貢獻業績）。當然，由于早期CMO項目工藝難度大，對研發的要求能力高，一體化的布局也費時費力，所以這種商業模式往往只有一線公司才能實現。

至于張坤新進的藥明生物，原本和藥明康德也是同一家。當前兩家公司業務有所側重：藥明生物主要從事的是大分子CDMO，通俗理解即生物藥、疫苗等大分子產品的代工生產;而藥明康德主要從事臨床及臨床前CRO，并通過控股子公司合全藥業從事小分子CDMO，后者通俗理解即化學藥的代工生產。目前CDMO是CXO企業利潤的主要來源，但長期競爭力的本質還是全產業鏈的配套服務。

綜合型CXO所展現出來的流量轉化和吸金能力，成為眾多細分型CXO企業的學習方向，但眼下細分型CXO想進行復制并完成轉型的概率正越來越低。原因在于，細分型CXO企業延伸產業鏈環節需要大量的前置資本開支和技術投入，即便可以攻克技術投入的難關，CXO企業在短期內也很難找到足夠多的訂單填滿產能。

此時資產折舊攤銷帶來的業績壓力是很大的，即便國內第二大的CXO企業在做這個延伸上的業績壓力也不小，可以看到，今年中報除去投資收益的影響外，由于大量新業務還處于整合和投入階段，因此也出現了拉低利潤率的情況，造成增收不增利。

數據來源：Wind

因此，對于二三線CXO來講，先守住基本盤（而非全產業鏈布局）才是王道。細分型CXO公司其實還不少，比如聚焦安評的昭衍新藥，聚焦藥物發現的藥石科技等等。前者而言，公司在國內非臨床安全性評價市場的份額是15.7%，位列第一，主要做的包括藥品的安全性研究、藥物動力研究以及藥理藥效研究。但公司面臨的挑戰并不小，看似國內第一的安評基本盤，實際上也不是那么的穩固，放眼全球，在非臨床藥物安全性評價這一領域，CharlesRiver才是排在首位的公司，占據28%的市場份額。Labcorp位居第二，市場份額19%。

而昭衍新藥實際全球市場份額有限，不僅面臨海外同行的壓力，同時藥明康德在這一領域的排名也僅次于昭衍新藥，考慮到藥明康德相對全面的布局，稍有不慎昭衍新藥在安評領域可能就得讓位藥明系。在細分CXO短時間內無法突圍綜合CXO的大背景下，或許保住自身的一畝三分地更為重要。