美聯儲貨幣緊縮對原油市場的溢出效應研究

王 震 何 曦

中國海油集團能源經濟研究院, 北京 100013

0 前言

美聯儲是美國的中央銀行,作為貨幣政策制定者,其主要目標是維持通脹平穩和就業穩定。2020年初新冠肺炎疫情爆發后,為支撐經濟復蘇,美聯儲下調聯邦基金利率至0～0.25%。2022年以來,隨著美國經濟和就業不斷修復,通貨膨脹壓力日趨嚴峻。對此,美聯儲在2022年3月議息會議上宣布上調聯邦基金利率25 bp(Basis Point,bp),正式開啟第五輪貨幣緊縮周期。

美元主導了國際貨幣體系,也是各國最主要的儲備資產。美聯儲貨幣政策調整不僅對美國本土經濟和金融市場產生直接影響,而且還具有顯著的溢出效應[1],對非美國家經濟(尤其是新興市場經濟)和金融市場，以及大宗商品等資產也會產生間接影響。對于原油市場,“石油美元環流”帶來了緊密的“石油美元關系”,從而使美聯儲貨幣政策對原油市場產生顯著影響。

本文將從“油元關系”入手,研究美聯儲貨幣政策轉變可能對原油需求、產油國情況、石油公司成本、原油期貨市場和油價等多方面產生的溢出效應,并在引用相關學術研究成果進行論證的基礎上,重點結合當前的新形勢、新趨勢,對此輪美聯儲貨幣緊縮的潛在影響進行分析研判。

1 石油美元體系下的原油、美元關系

石油是最重要的能源,也是經濟活動最不可或缺的動力保障,自1965年以來一直在全球能源消費中占比第一。美元是最重要的貨幣,自二戰結束以來,在美國綜合國力和布雷頓森林體系的支撐下,美元成為了全球金融市場中最主要的儲備貨幣,2021年在全球外匯儲備中占比高達60%。石油在能源領域、美元在貨幣領域分別具有不可替代的重要地位,為石油美元體系奠定了基礎。

在此基礎上,“石油美元環流”的形成進一步將石油和美元緊密聯系在一起。布雷頓森林體系瓦解后,美元與黃金脫鉤,但美國通過向沙特阿拉伯提供軍備將美元與石油“掛鉤”,迫使石油輸出國組織(Organization of the Petroleum Exporting Countrie,OPEC)產油國以美元來計價和結算原油貿易。如圖1的石油美元體系示意圖所示,首先,產油國通過出口原油獲取石油美元；然后,產油國將石油美元大部分用于在美國、發達國家、新興國家、離岸金融市場購買國債及股票等證券資產,且主要是在岸美元資產和歐洲美元資產,從而最終回流美國市場,形成“石油美元環流”[2]。

圖1 石油美元體系示意圖

從美元體系來看,以美元結算的石油貿易極大地推動了美元輸出,助長了美元流動性的泛濫;美元收入回流美元市場和原油衍生品的出現也促進了美國金融市場的發展,進一步擴大了美元資產的規模;此外,快速增長的石油美元需求也幫助美國大量以較低成本發行國債,彌補貿易和財政赤字,幫助美國緩解自身問題,從而支撐美元的信譽,進一步強化美元霸權。

從原油市場來看,一方面,作為最主要的能源品種,石油的消費和貿易高度依賴全球經濟活動周期,從而和貨幣金融周期息息相關;另一方面,石油貿易給產油國帶來了巨額的美元財富,綜合國力也進一步提升,但由于產油國財政高度依賴石油收入,且收入又回流美元金融工具和市場內,使其高度暴露于美聯儲貨幣政策,極易受到美元利率和匯率價格的影響。

近年來,石油美元體系開始出現一些新變化。隨著產油國主權財富基金更多地將石油收入留在國內并重視戰略化和長期化的投資,同時逐漸從西方發達國家金融市場撤離,流向亞洲經濟高速發展的經濟體,石油美元規模和全球環流路徑受到影響[3]。而由于歐美對俄羅斯、委內瑞拉等產油國進行金融制裁,疊加美國長期低利率、高通脹帶來的風險,部分國家石油貿易開始多元化,試圖以人民幣、歐元、盧布和盧比等貨幣取代美元結算。不僅石油歐元或許將取代石油美元[4],人民幣也很可能在未來十年內成為全球最大的儲備貨幣,而石油人民幣也將在全球石油貿易中占據主導地位[5]。但是,在當前國際石油貿易中,美元結算的份額依然高達80%,具有難以撼動的絕對優勢。預計在今后相當長的一段時間內,美元仍將在全球石油體系中處于主導地位。

2 美聯儲貨幣緊縮對原油市場的溢出效應

2.1 經濟衰退拖累原油需求

普遍認為,政府的貨幣政策利率水平下降、貨幣供應量上升會刺激經濟增長和通貨膨脹預期,從而影響石油需求,推高油價;反之,利率水平上行、信貸收緊則會打壓石油需求和油價。全球經濟增速、石油消費量和美國聯邦基金利率關系見圖2,由于石油在經濟活動和能源消費中的重要地位,石油消費量增速走勢與全球石油總產出量增速高度一致;而當利率水平上行時,石油消費量增速往往下行。

圖2 全球經濟增速、石油消費量和美國聯邦基金利率關系圖

經典的凱恩斯學派IS-LM模型分析了利率降低對總需求的影響,擴張性貨幣政策降低了利率水平,而當利率低于資本的邊際生產率時,投資需求擴大,從而導致總需求擴張,加大對商品需求,為商品價格帶來壓力[6]。Frankel J A[7]將匯率超調理論擴展到商品領域,并使用無套利條件推導出商品價格和利率之間的理論聯系,發現貨幣供應量下降提高了利率水平,從而壓低了商品價格。而原油作為最重要的大宗商品,利率對其影響得到廣泛關注。Yoshino N等人[8]發現,1980—2011年間,原油價格上漲主要是因為美國擴張性貨幣政策導致利率降低、信貸需求增加及總需求擴張,其中全球原油需求受利率影響顯著,而原油供應對利率則缺乏彈性,從而導致原油價格上漲。除了長期趨勢外,利率對油價的負面影響還體現在高頻交易中。Rosa C[9]對原油期貨高頻日內交易數據的研究發現,美聯儲公開市場委員會發布聲明會導致原油期貨價格和交易量劇烈波動,而如果美聯儲宣布聯邦基金目標利率超預期上調100 bp,會導致西德克薩斯輕質原油(WTI)價格平均下跌2.7%。

受加息影響,當前美國經濟面臨一定的衰退風險。由于通貨膨脹率上行,美聯儲開啟加息,推高短端利率,而市場對經濟下行的預期打壓長端利率,導致收益率曲線趨平,期限利差收窄甚至倒掛。因此,美債收益率曲線的倒掛通常預示經濟將要進入衰退期[10]。根據美國國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research,NBER)資料顯示,美國經濟共經歷了6次衰退期,分別為1980年1—7月、1981年7月—1982年11月、1990年7月—1991年3月、2001年3—11月、2007年12月—2009年6月、2020年2—4月。美國國債收益率曲線長短期利差走勢見圖3,在美國經濟衰退前,10年期和2年期美債利差(10Y-2Y)、10年期和3月期美債利差(10Y-3M)均快速收窄至出現倒掛。平均來看,美聯儲多次加息周期中都出現了利率倒掛,而利率倒掛領先經濟衰退約17個月。2022年4月初10Y-2Y利率出現短暫倒掛,疊加新冠肺炎疫情和地緣政治危機的影響,預計美國經濟在2023年存在進入衰退期的可能。美聯儲主席鮑威爾2022年3月21日表示,由于美國當前的經濟起點高、發展態勢強勁,此次加息可能不會引發衰退,但也強調不確保美國經濟能夠“軟著陸”。

圖3 美國國債收益率曲線長短期利差走勢圖

此外,多國跟隨美國進入緊縮周期也對全球經濟產生下行壓力。國際貨幣基金組織(International Monetary Fund,IMF)總裁格奧爾基耶娃2022年3月表示,金融環境收緊對許多國家來說將是“巨大沖擊”,約60%的低收入國家目前正處在或即將陷入“債務困境”,該比例高于地緣政治危機前的30%。新興市場和發展中經濟體可能受到新冠肺炎疫情惡化和貨幣收緊的雙重沖擊,復蘇將受挫,經濟增長將低于預測值。IMF最新全球展望報告表示,俄烏沖突、貨幣緊縮和金融市場動蕩,以及新冠肺炎疫情將影響全球經濟短期前景,下調2022年全球GDP增速0.8%～3.6%。在全球宏觀經濟面臨風險的背景下,原油市場需求難以高速增長,或呈現低速增長,不排除經濟衰退引發需求收縮的可能。

2.2 產油國經濟和財政惡化

由于主要產油國的財政收入和經濟高度依賴油氣出口,金融環境也相對較為脆弱,美聯儲貨幣政策會通過影響OPEC國家的財政收入、經濟增長和債務情況來影響原油產量,見圖4。Espinoza R A等人[11]的研究顯示,美聯儲貨幣政策會對海灣合作委員會(Gulf Cooperation Council,GCC)地區國家的貨幣供應量、非石油經濟活動和通貨膨脹產生顯著影響,美國聯邦基金利率上調 100 bp 會導致GCC國家的非石油經濟產出增速在沖擊發生后的10個季度后下降0.1%。

圖4 OPEC國家石油收入和油價關系圖

2020年油價暴跌以來,財政高度依賴原油出口的主要產油國債務負擔加重。根據IMF的測算,沙特阿拉伯2018—2020年財政盈虧平衡油價分別為89美元/桶、82美元/桶、77美元/桶,而同期布倫特油價僅為72美元/桶、64美元/桶、43美元/桶,均低于沙特阿拉伯盈虧平衡油價,見圖5。受低油價影響,沙特阿拉伯財政收入嚴重受損,2020年財政收入同比減少15.7%,政府財務赤字巨大,達到2.94千億里亞爾(約800億美元),創2015年以來新高,占GDP比重11.2%。在此影響下,2020年底沙特阿拉伯政府債務高達2 276億美元,占GDP比重32%,超過了之前的債務上限30%,因此沙特阿拉伯不得不將債務上限提高到50%。同時,為緩解償債壓力,沙特阿拉伯央行將擔保融資計劃延長1年,至2022年3月14日。隨著油價逐步回升,沙特阿拉伯債務壓力有所緩解,但預計到2022年底仍將占到GDP的26%。在這種背景下,美聯儲貨幣緊縮將抬升沙特阿拉伯債務融資成本,加大其政府償債壓力,進而間接影響其政府支出和原油產出水平。

圖5 主要產油國財政盈虧平衡油價圖

而對于另一個主要油氣生產國俄羅斯來說,由于實行自由浮動匯率制度,美聯儲貨幣政策主要是通過引發資金流動來影響俄羅斯金融市場和外匯儲備,進而影響俄羅斯經濟。美聯儲貨幣緊縮政策會引發俄羅斯等新興市場國家資本流出和外匯大幅貶值,進而引發系統性金融危機。2013年12月—2014年10月,美聯儲縮減購債規模的過程中引發資本流出新興市場,同期美元兌俄羅斯盧布匯率從33貶值至43左右;2016年1月,美聯儲加息疊加油價下跌,俄羅斯盧布對美元匯率快速貶值至84。對此,俄羅斯央行不得不通過出售大量的儲備資產來穩定匯率。同時,長期受歐美制裁的俄羅斯國內通貨膨脹壓力激增,導致消費和投資低迷,也進一步影響工業產出增長。

2.3 石油公司庫存和融資成本上升

對于石油公司來說,利率水平升高直接影響其原油庫存和融資成本,打擊生產積極性。一般來說,商品的庫存成本會隨利率上行而上漲[12],因此在高利率環境中石油公司將面臨額外的庫存成本壓力。此外,由于在過去幾十年內油氣行業杠桿率顯著上升,融資成本的上升將帶來更加顯著的風險。

隨著美國乃至全球經濟體從長期以來的低利率環境進入加息周期,杠桿率較高、依賴外部融資的石油公司將面臨逐步攀升的債務融資成本,從而受到較為嚴峻的沖擊。雖然近年來有大型國際石油公司采用“現金流中性”的量入為出策略來對沖利率風險,但對于大多數石油公司來說仍非常困難。數據顯示,未來五年內,美國油氣公司將有超過1 000億美元債務到期,美國提高利率水平將使這些公司債務續作成本顯著上升,見圖6。

在各類油氣生產商中,北美的頁巖油氣公司屬于資本密集型企業,且融資方式以借貸為主,面臨顯著的利率風險。低利率環境是過去十多年頁巖油氣快速發展的主要原因之一。即使油價在2014年中期開始大幅下跌,但由于美聯儲的寬松貨幣政策,利率仍保持在低水平,油氣勘探和生產公司(Exploration & Production company,E&P)可以通過提高生產率和調整成本來應對。傳統的大型油氣公司往往財力雄厚且通過資本市場籌資,而許多中小型E&P通常被評級機構標普和穆迪評為“低于投資級”,因此在進行債務融資時的成本相對于投資級公司更高。此外,當低油價給利潤率帶來壓力時,E&P信用溢價大幅變動使得債券市場融資成本的波動加劇。在這種情況下,“儲量貸款(RBL)”融資結構在為其提供低成本銀行債務融資方面發揮了尤其重要的作用,從而幫助眾多中小型E&P崛起和擴張,為油氣資產的鉆探提供了資金。全球加息周期推升借貸利率水平,或顯著提高E&P融資成本。Azar A[13]的研究指出,由于利息支出占信用評級為“B”和“CCC-”的E&P總現金成本的25%～33%,一旦倫敦同業拆借利率(LIBOR)上漲2%,信用溢價上漲1.5%,將使E&P每1美元貸款的利息支出增加30%。

2.4 原油期貨市場流動性萎縮

原油作為最重要的大宗商品,不僅具有商品屬性,還具有商品衍生出的金融屬性。對于投資者來說,原油期貨與股票、債券等其他大類資產不同,相關性較低,可以形成風險分散的投資組合,從而對沖風險敞口。因此,伴隨著美國衍生品市場的蓬勃發展,原油期貨非商業持倉規模和占總持倉的比例開始快速增長,持倉從2001年的50萬手左右上行至2018年的峰值270萬手,非商業持倉占比從2001年的20%～30%上行至2016年的峰值80%,原油的金融屬性逐步增強,金融市場對油價的影響越來越大[14],有時甚至會超過供需基本面的作用。

對于全球金融市場來說,美聯儲貨幣緊縮政策將收緊全球美元流動性。從美元供需關系來看,美聯儲加息、縮表將減少美元供給,而國內外對美元資產的需求卻仍旺盛。美聯儲通過公開市場賣出短期國債來提高短期國債利率,同時減少了銀行持有的超額準備金提高貨幣市場利率,減少續作資產購買提高長期國債利率,從而收緊流動性。由于金融危機后的量化寬松政策和降息使得美元融資成本長期維持較低水平,全球美元負債大幅上行,美元利率上行將推升美元融入方的還款壓力,疊加美元匯率升值,進一步加劇美元的融資需求。

隨著全球美元流動性收緊,投資者不得不在金融市場出售各類資產以保證流動性,這將造成各類金融資產價格的大幅下跌,同時引發市場整體風險偏好回落,避險需求回升,進一步帶動更廣泛的資產價格下跌。TED利差(3個月LIBOR-3個月美債收益率)體現了全球美元流動性緊張程度,利差走闊說明投資者傾向于買進基本無風險的美國國債,而更加謹慎地進行銀行同業拆借,體現出避險需求上升。如圖7所示,在TED利差顯著上升的時候,全球證券市場往往出現大幅下挫。例如1998年8月東南亞金融危機時期、2008年9月金融危機時期和2020年3月新冠肺炎疫情時期。Davig T等人[15]認為,KCFSI金融壓力指數(包括TED利差、國債和公司債利差、股價波動等11個金融變量)的增加將使金融投資者更加規避風險,減少資本市場投資,從而導致資產價格下跌。Chen W等人[16]和Wan J Y等人[17]研究發現,金融壓力的增加(即金融市場條件意外惡化)導致實際油價顯著下降。

圖7 美元流動性和全球證券指數圖

2.5 原油的美元價格下行

普遍認為,美聯儲貨幣緊縮政策會引發全球資本回流美國,推升美元兌其他幣種匯率。而由于原油以美元標價,美元匯率變動也會直接影響油價,美元相對其他幣種升值,在價值貯存效應下,會導致以美元標價的原油價格下降。從美元周期和油價的歷史走勢來看,二者之間呈現負向關系。實證研究進一步驗證了美元匯率對油價的負向影響,但發現美元和油價的負相關性在不同時期有所變化。Amano R A等人[18]解釋了美元匯率和油價之間的關系,通過建立經濟學模型等解釋了油價和美元匯率的負相關聯系。熊義明等人[19]發現,美元對油價的影響在2001年前不明顯,2001年后石油的投機屬性增強導致美元對油價的負面影響更加顯著,主要是由于2001年后原油期貨投機活動增多,使得以投資機構為主的非商業客戶可以在美元資產和原油期貨間頻繁地交易套利,因此美元和油價之間的短期相關性增強。王震等人[20]發現,2015年以來原油金融化的趨勢有所收斂,引發美元和油價負相關性減弱,且2015年以來由突發金融風險事件和影響石油供需的風險事件引發美元和油價多次出現背離。

短期內,美聯儲貨幣緊縮政策的節奏對美元指數形成較強支撐。從歷史上來看,美聯儲每次開啟加息后,美元短期走強,但在此后3～6個月內往往回落,見表1。此次美聯儲是否會在2022年6月議息會議上加息75 bp,以及美聯儲縮表的時點和節奏,與之相關的消息都將顯著影響美元指數。目前來看,美國高通貨膨脹率大概率在2022年二季度見頂回落,一旦見頂美聯儲加息態度將有所轉變。同時,在美聯儲的引導下,市場當前已對加速緊縮充分預期,若美聯儲鷹派態度有所緩和,將難以支撐強勢美元。因此,預計在2022年年中之前,美元指數將維持高位震蕩,從而對國際油價形成一定的下行壓力。而下半年隨著美聯儲激進加息落地、通貨膨脹率開始回落,美元指數上行將難以延續,對油價的下行壓力將緩解。

表1 歷史上每次美聯儲開啟加息周期后美元指數走勢表

3 結論與建議

3.1 結論

本文通過梳理美聯儲政策對原油市場的溢出效應機理,分析了當前美聯儲新一輪貨幣緊縮對原油市場有以下多方面的影響。

1)美聯儲貨幣緊縮政策將加大美國乃至全球經濟的衰退風險,打壓總需求從而拖累原油需求增長。

2)產油國財政和經濟情況惡化,沙特阿拉伯等主要產油國主權債融資負擔加重、俄羅斯資本外流和金融動蕩加劇。

3)油氣公司庫存成本上行、債務續作成本上升,打擊生產積極性。

4)全球流動性收緊引發原油期貨市場流動性萎縮、交易情緒降溫。

5)美元短期走高加大油價下行壓力。

3.2 建議

在以上結論的基礎上,對石油企業提出以下幾點建議。

1)密切關注油價波動風險。2022年以來,隨著俄烏沖突、歐美制裁等地緣政治問題惡化,國際油價不斷走高,但未來隨著俄烏沖突結束、歐美制裁解除,油價將重回基本面。短期內,隨著美元走強油價下行壓力加大、波動加劇;長期來看,美國若發生經濟衰退將再度打壓原油需求和價格。油氣生產商和貿易公司應充分考慮相關影響,加強形勢研判,及時調整生產經營計劃,并合理利用原油遠期、期貨、期權等套保工具進行對沖。

2)高度警惕海外融資風險。對于發行美元等離岸債等有境外融資需求的石油企業,應密切關注美聯儲加息、縮表節奏和路徑對離岸債市場流動性和美元利率的影響。考慮到美債利率大概率將上行至2023年,石油企業應提前謀劃境外融資安排,盡量提前開展境外融資、續作快到期債務,避免在美元利率高點融資帶來的較高付息成本。此外,也可利用金融衍生品對沖利率上行風險。

3)積極探索人民幣結算油氣貿易。考慮到美國新一輪貨幣緊縮將對美元石油環流起到強化作用,石油企業應積極探索、擴大人民幣的國際油氣貿易結算范圍。若能和沙特阿拉伯、俄羅斯等主要產油國建立起“石油人民幣”貿易體系,對石油美元形成制衡,將大幅提升中國在國際能源市場中的地位,同時也能擺脫美國貨幣政策外溢的部分影響,有利于保障中國能源安全。