關(guān)于我國股票市場(chǎng)“韌性”的比較分析

尹中立

導(dǎo)語：筆者嘗試用波動(dòng)性、流動(dòng)性、定價(jià)效率三個(gè)指標(biāo)來反映股票市場(chǎng)的韌性，并分別用這三個(gè)指標(biāo)將A股與美國、日本等國家的股票市場(chǎng)及板塊進(jìn)行比較分析。研究結(jié)果表明：A股波動(dòng)性較大、交易成本相對(duì)較高，但A股流動(dòng)性更好，沖擊成本表現(xiàn)更好。從時(shí)間序列看，我國股票市場(chǎng)的主要指標(biāo)均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，A股市場(chǎng)的韌性正在增強(qiáng)。

2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“要通過深化改革，打造一個(gè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”。如何衡量資本市場(chǎng)的韌性？筆者試圖用波動(dòng)性、流動(dòng)性、定價(jià)效率三個(gè)指標(biāo)來反映資本市場(chǎng)的韌性，并分別用這三個(gè)指標(biāo)對(duì)中國、美國、英國、中國香港、日本等國家和地區(qū)股票市場(chǎng)及板塊進(jìn)行比較分析，希望能拋磚引玉，為我國資本市場(chǎng)下一步改革和發(fā)展提供參考。

境內(nèi)外股票市場(chǎng)比較

波動(dòng)性

波動(dòng)率衡量股票價(jià)格的短期波動(dòng)程度及市場(chǎng)調(diào)節(jié)能力，波動(dòng)性越低，市場(chǎng)越穩(wěn)定。筆者把A股市場(chǎng)與主要發(fā)達(dá)國家的市場(chǎng)進(jìn)行比較，同時(shí)也將我國滬深兩個(gè)市場(chǎng)的不同板塊進(jìn)行比較，結(jié)果如下。

與境外市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)整體波動(dòng)水平較高。2016～2019年，A股波動(dòng)水平高于美、英、日等市場(chǎng)，A股市場(chǎng)平均波動(dòng)率為2.64%，高于美國（2.42%）、英國（2.39%）和日本（2.06%），但低于中國香港地區(qū)的2.85%。2020年，疫情的擴(kuò)散導(dǎo)致全球市場(chǎng)大幅波動(dòng)，A股市場(chǎng)受影響相對(duì)較小，A股波動(dòng)率較2019年略上升至3.04%，同期美國、英國和日本市場(chǎng)波動(dòng)率大幅上升至4.47%、3.84%和2.68%。

滬市主板波動(dòng)略低于深市主板，深市創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)低于滬市科創(chuàng)板。2016～2020年，滬市主板的波動(dòng)率分別為2.93%、1.94%、2.61%、2.48%和2.78%，深市主板同期的波動(dòng)率為3.04%、1.98%、2.72%、2.66%和2.88%。2020年，創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)率為3.66%，科創(chuàng)板波動(dòng)率為3.94%，可見創(chuàng)業(yè)板的波動(dòng)要小于科創(chuàng)板市場(chǎng)。科創(chuàng)板波動(dòng)率高與其運(yùn)行時(shí)間短有直接關(guān)系，隨著時(shí)間的推移，市場(chǎng)容量的擴(kuò)大，尤其是限售股的逐步解禁，估計(jì)科創(chuàng)板的波動(dòng)率會(huì)逐漸下降。

A股大盤股波動(dòng)率高于美股大盤股，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板波動(dòng)率低于美股小盤股和香港創(chuàng)業(yè)板。2016～2019年，滬深主板平均波動(dòng)率分別為2.49%和2.60%，均高于紐交所和納斯達(dá)克全球精選板塊（NASDAQ GS）的平均波動(dòng)水平（2.00%和2.21%）。此外，2019年，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的波動(dòng)率分別為3.09%和4.39% ，低于納斯達(dá)克資本市場(chǎng)板塊（NASDAQ CM）的4.76%和香港創(chuàng)業(yè)板的4.74%。

流動(dòng)性

流動(dòng)性主要包括市場(chǎng)深度、交易成本、沖擊成本三個(gè)維度，境內(nèi)外主要市場(chǎng)流動(dòng)性情況如下。

市場(chǎng)深度。本文用換手率衡量市場(chǎng)深度，進(jìn)而反映市場(chǎng)交易的活躍程度，換手率越高，市場(chǎng)活躍度越高。研究表明：第一，A股市場(chǎng)換手率明顯高于美國、英國、日本和中國香港等市場(chǎng)。2020年，A股日換手率為2.35%，高于美國的0.99%、英國的0.29%、香港的0.30%和日本的0.51%。第二，深市主板換手率高于滬市主板，科創(chuàng)板換手率高于創(chuàng)業(yè)板。2016～2020年，深市主板換手率分別為4.01%、2.10%、1.20%、1.69%和2.15%，高于滬市主板換手率的3.59%、2.06%、1.04%、1.38%和1.56%;科創(chuàng)板換手率高于創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板近兩年的換手率為13.58%和6.40%，創(chuàng)業(yè)板同期換手率分別為3.05%和4.18%。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，小盤股換手率通常較高。例如，2020年納斯達(dá)克資本市場(chǎng)板塊的日換手率高達(dá)2.02%，高于紐交所日換手率的0.96%和納斯達(dá)克全球精選板塊換手率的0.88%。因此，科創(chuàng)板的換手率高于創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板的換手率高于主板屬于正常現(xiàn)象。

交易成本。本文用Roll價(jià)差衡量交易成本，Roll價(jià)差越小，交易成本越小，流動(dòng)性越好。研究表明：

第一，與境外市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)整體價(jià)差相對(duì)較大。2016～2019年，A股市場(chǎng)整體價(jià)差大于美國、英國、日本等主流市場(chǎng)，交易成本較高。2016～2019年，A股平均價(jià)差為0.0095，美國、英國和日本市場(chǎng)價(jià)差分別為0.0090、0.0053和0.0078，中國香港地區(qū)市場(chǎng)整體價(jià)差最高，達(dá)到0.0127。2020年，全球市場(chǎng)受疫情影響大幅波動(dòng)，價(jià)差也大幅上升，美國、英國和日本市場(chǎng)分別達(dá)到0.0204、0.0074和0.0101;A股市場(chǎng)受疫情影響相對(duì)較小，價(jià)差略上升至0.0104。

第二，我國的科技股交易成本低于美國科技股市場(chǎng)。這個(gè)結(jié)論令人振奮。A股大盤股價(jià)差大于美股大盤股，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板價(jià)差小于美股小盤股，但2020年的情況有所變化。2016～2019年，滬深主板平均價(jià)差為0.0093和0.0093，高于紐交所的0.0791和納斯達(dá)克全球精選板塊的0.0082，表明A股大盤股交易成本高于美國大盤股;2016～2019年，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板平均價(jià)差為0.0114和0.0171，低于納斯達(dá)克資本市場(chǎng)的0.0189和中國香港創(chuàng)業(yè)板的0.0176，表明我國創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板交易成本低于美國市場(chǎng)和中國香港市場(chǎng)的小盤股。

第三，滬市主板價(jià)差略低于深市主板，創(chuàng)業(yè)板價(jià)差低于科創(chuàng)板。2020年，滬市主板價(jià)差為0.0086，深市主板平均價(jià)差為0.0101。近兩年，創(chuàng)業(yè)板價(jià)差分別為0.0119和0.0147，低于科創(chuàng)板水平（0.0171和0.0164），交易成本較低。

沖擊成本。本文用最有代表性的Amihud指標(biāo)衡量沖擊成本，進(jìn)而反映市場(chǎng)彈性。Amihud（2002）提出了Amihud指標(biāo)，用價(jià)格的絕對(duì)變化幅度與交易額的比值來進(jìn)行度量。Amihud指標(biāo)值越大，表明沖擊成本越高，流動(dòng)性越差;值越小，同樣交易金額引起市場(chǎng)價(jià)格變化越小，流動(dòng)性越好。研究結(jié)果如下。

第一，A股市場(chǎng)沖擊成本優(yōu)于美國、英國、中國香港和日本等主流市場(chǎng)。2016～2020年，中國A股市場(chǎng)的沖擊成本分別為0.09、0.10、0.22、0.18和0.14，而同期美國的沖擊成本分別為0.35、0.21、0.33、0.31和0.39，中國香港的沖擊成本分別為6.74、4.97、7.99、10.69和10.94，日本的沖擊成本分別為4.69、2.18、2.82、3.78和3.55。香港市場(chǎng)的沖擊成本明顯高于其他市場(chǎng)的主要原因是股票日均交易金額小，而且小市值股票與大市值股票的成交量分化遠(yuǎn)超過其他市場(chǎng)。

第二，滬市A股沖擊成本與深市A股相仿，并呈先升后降趨勢(shì)。滬市近5年的沖擊成本分別為0.09、0.09、0.22、0.17和0.14，深市近5年的沖擊成本分別為0.09、0.11、0.23、0.18和0.13，呈先升后降趨勢(shì)。說明A股市場(chǎng)的沖擊成本出現(xiàn)了改善的趨勢(shì)。

第三，與境外主板相比，境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沖擊成本更高，但我國創(chuàng)業(yè)板沖擊成本表現(xiàn)較好。2020年，中國香港地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的沖擊成本為43.10，遠(yuǎn)高于期主板市場(chǎng)水平（9.16）;納斯達(dá)克資本市場(chǎng)板塊沖擊成本為6.40，遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克全球精選板塊（0.23）。而創(chuàng)業(yè)板沖擊成本為0.13，略低于深市主板的0.14，也低于科創(chuàng)板的0.16。

定價(jià)效率

本文用市場(chǎng)效率系數(shù)衡量市場(chǎng)定價(jià)效率。市場(chǎng)效率系數(shù)是股票2日收益率方差與1日收益率方差的比值，越接近1，說明定價(jià)效率越高;偏離1越遠(yuǎn)，說明定價(jià)效率越低。研究結(jié)果如下。

第一，滬、深兩市定價(jià)效率相近。近五年，滬市A股的市場(chǎng)效率系數(shù)分別為0.96、0.96、1.01、1.02和1.05，與深市A股水平（0.97、0.96、1.01、1.02和1.06）相近。

第二，與境外主板市場(chǎng)相比，境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)效率相對(duì)較低。2020年，以小盤股為代表的納斯達(dá)克資本市場(chǎng)板塊、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)效率分別為0.92和0.89，同期紐交所、香港主板定價(jià)效率分別為0.94和0.92，表明境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定價(jià)效率表現(xiàn)較差。

第三，A股創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的定價(jià)效率與主板基本持平。科創(chuàng)板定價(jià)效率除在2019年表現(xiàn)較差（0.63）外，2020年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的市場(chǎng)效率系數(shù)分別為1.06和1.04，與同期深市主板、滬市主板基本持平（1.06和1.05）。

A股市場(chǎng)各板塊運(yùn)行差異分析

上文分析顯示，滬、深兩市在波動(dòng)性和流動(dòng)性等方面存在一定差異：一是滬市主板波動(dòng)性低于深市主板，創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)性低于科創(chuàng)板;二是深市主板換手率高于滬市主板，科創(chuàng)板換手率高于創(chuàng)業(yè)板;三是2020年創(chuàng)業(yè)板沖擊成本低于科創(chuàng)板。上述差異的主要原因如下。

上市公司結(jié)構(gòu)

新興行業(yè)公司普遍處于成長期，其規(guī)模小、盈利能力弱，但研發(fā)投入大、成長性好、市場(chǎng)估值高。深市主板的新興行業(yè)公司數(shù)量占比高于滬市主板，創(chuàng)業(yè)板的新興行業(yè)公司數(shù)量占比低于科創(chuàng)板。深市主板新興行業(yè)公司數(shù)量占比達(dá)22%，高于滬市主板的15.5%，創(chuàng)業(yè)板新興行業(yè)公司數(shù)量占比達(dá)38.8%，低于科創(chuàng)板的53.4%。新興行業(yè)公司數(shù)量占比越高，市場(chǎng)營業(yè)收入增長率越高但穩(wěn)定性越弱，股價(jià)波動(dòng)水平也越高。例如，深市主板的近三年復(fù)合營業(yè)收入增長率為12%，高于滬市主板的10.9%;創(chuàng)業(yè)板的近三年復(fù)合營業(yè)收入增長率為18%，低于科創(chuàng)板的27.3%（見表1）。

上市公司規(guī)模

市值規(guī)模越小，換手率越高，也更容易受到大額訂單沖擊的影響，Amihud沖擊成本指標(biāo)通常也越大。滬市主板上市公司規(guī)模大于深市主板，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模大于科創(chuàng)板。滬市主板、深市主板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市公司的自由流通市值中位數(shù)分別為26.5億元、24.8億元、19.4億元和14.8億元，滬市主板高于深市主板，創(chuàng)業(yè)板高于科創(chuàng)板。創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模大于科創(chuàng)板是創(chuàng)業(yè)板Amihud沖擊成本指標(biāo)和換手率小于科創(chuàng)板的重要原因。

次新股數(shù)量

次新股的交易更加活躍，換手率更高。科創(chuàng)板是在2019年新設(shè)立的板塊，而創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)運(yùn)行了10年，因此科創(chuàng)板的次新股（上市不滿一年的股票）數(shù)量占比高于創(chuàng)業(yè)板。截至2021年3月11日，科創(chuàng)板的次新股共146只，數(shù)量占比達(dá)61.6%，創(chuàng)業(yè)板的次新股共123只，數(shù)量占比為13.4%，次新股占比較高也是科創(chuàng)板換手率較高的一個(gè)重要原因。

研究結(jié)論

對(duì)比境內(nèi)外股票市場(chǎng)運(yùn)行情況可以發(fā)現(xiàn)，與境外市場(chǎng)相比，雖然A股波動(dòng)性較大、交易成本相對(duì)較高，但A股流動(dòng)性更好，換手率明顯更高、沖擊成本表現(xiàn)更好（詳見附表1、附表2）。我國股票市場(chǎng)的主要指標(biāo)均出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，A股市場(chǎng)的韌性正在增強(qiáng)。

與境外各板塊相比，我國創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的各類運(yùn)行指標(biāo)都表現(xiàn)更好。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板換手率明顯高于境外各市場(chǎng)板塊，且波動(dòng)性小于美股小盤股和香港創(chuàng)業(yè)板，交易成本小于美股小盤股。與主板相比，境外創(chuàng)業(yè)板定價(jià)效率通常較低、沖擊成本通常表現(xiàn)更差。但我國創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的定價(jià)效率與主板基本持平，且沖擊成本表現(xiàn)較好。我國的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的各項(xiàng)市場(chǎng)特征十分接近于主板市場(chǎng)。

對(duì)境內(nèi)板塊比較發(fā)現(xiàn)，滬、深兩市的定價(jià)效率相近，滬市A股沖擊成本與深市A股相仿，近三年來呈現(xiàn)出逐年向好趨勢(shì)。在波動(dòng)性和流動(dòng)性方面，滬、深兩市也存在一定差異。例如，滬市主板波動(dòng)性低于深市主板，創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)性低于科創(chuàng)板;深市主板換手率高于滬市主板，創(chuàng)業(yè)板換手率低于科創(chuàng)板;2020年，創(chuàng)業(yè)板沖擊成本低于科創(chuàng)板。

存在上述差異可能的原因有：一是在上市公司結(jié)構(gòu)方面，深市主板的新興行業(yè)公司數(shù)量占比高于滬市主板，創(chuàng)業(yè)板的新興行業(yè)公司數(shù)量占比低于科創(chuàng)板;二是在上市公司規(guī)模方面，滬市主板上市公司規(guī)模大于深市主板，創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模大于科創(chuàng)板;三是在次新股數(shù)量方面，科創(chuàng)板的次新股（上市不滿一年的股票）數(shù)量占比高于創(chuàng)業(yè)板。

（作者系中國社會(huì)科學(xué)院金融所資本市場(chǎng)研究室研究員）

責(zé)任編輯：董 治