大變局下外匯儲備問題的再審視

夏廣濤 肖立晟 胡汪音

當今世界面臨百年未有之大變局，全球經濟的不確定性明顯抬升，各國對于安全資產的需求日益旺盛。長期以來，增加美元等強勢國際貨幣的外匯儲備一直是外圍國家的一種慣性避險選擇，截至2021年12月底，全球外匯儲備總額高達12.94萬億美元。然而，當前國際格局的劇烈變化和地緣政治沖突的頻繁發生，使得尾部風險概率正在大幅上升，一旦考慮到外匯儲備存在凍結或罰沒風險，外匯儲備的積累便成為一個追逐安全性的悖論——在正常的外部金融環境下，外匯儲備是安全資產;但當儲備國與發行國出現極端利益沖突時，積累的外匯儲備越多，國內金融體系承受的損失和風險反而越大。基于外匯儲備的各種充足性指標，并權衡外匯儲備的成本與收益，儲備國持有規模過度、結構單一的外匯儲備弊大于利。因此，出于適度性和安全性的考慮，中國需要進一步對外匯儲備的規模和結構進行優化。

外匯儲備的由來

外匯儲備的本質在不同的國際貨幣制度下有不同的內涵。在金本位時期，黃金是最重要的國際一般等價物，不僅在進出口商品的計價、貿易結算及國際借貸等跨境業務中發揮著重要作用，而且在國民財富儲備、金融抵押擔保及銀行體系的穩定性問題上承擔著關鍵職能，金本位制度下各國官方儲備的形式主要是黃金儲備，黃金儲備量是一國法定貨幣的價值錨定物，基本決定了一國法定貨幣（紙幣）的發行量及信用。如果某種法定貨幣在一定的時期嚴格執行金本位制度，并與其他貨幣保持相對固定的匯率關系，那么這種法定貨幣也會部分充當黃金儲備的可信替代品（紙黃金），成為儲備體系中除黃金以外的另一種形式——外匯（貨幣）儲備。

1819年，英國率先確立金本位制度，英鎊憑借其與黃金自由兌換、自由流動的屬性，建立起廣泛的國際信用，成為全球普遍接受的儲備貨幣，在1913年的全球官方外匯儲備中，英鎊的占比約為40%（Eichengreen，2008）。第一次世界大戰爆發后，為增加鑄幣稅收入以支撐戰爭開支，很多參戰國家放棄金本位制度，使本國法幣擺脫黃金的束縛。英鎊的過度發行嚴重削弱了其國際信用;而同期的美國通過貸款和貿易，掌握了近四成全球黃金儲備，美元的國際信用迅速上升，獲得了與英鎊不分上下的儲備貨幣地位。伴隨著大蕭條的不期而至，英鎊與美元先后放棄了黃金的可兌換性，二者作為儲備貨幣的地位一落千丈。

圖1展現了1924～1932年全球官方國際儲備體系的占比情況：一戰之后，美元重回金（幣）本位，英鎊確立金塊本位，重塑了美元和英鎊的國際信用，以美元和英鎊為主體的外匯儲備在官方國際儲備體系上的比例明顯上升，從1924年的27%攀升至1928年的42%;但隨著大蕭條的來臨和國際金匯兌本位制的削弱，黃金儲備的占比迅速提高，而外匯（貨幣）儲備的占比明顯下降，僅僅四年時間，外匯（貨幣）儲備的份額便從42%驟降至1932年的8%左右。由此可見，在存在替代選擇的情況下，一旦儲備貨幣的國際信用因各種沖擊而下降，外匯（貨幣）儲備在全球官方儲備體系中的占比將會迅速降低。

1944年7月，美國推動建立了以美元為絕對核心的“布雷頓森林體系”，確立了美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤的“雙掛鉤機制”，黃金依然是最重要的國際儲備，是“紙黃金”——美元對外發行的準備金。由于全球經濟及貿易增長遠超黃金存量的凈增額，黃金在國際支付清算功能上捉襟見肘，擴大“紙黃金”——美元的發行量來滿足全球快速增長的支付、清算和儲備需求，成為一個便利的選擇。自此，黃金儲備在全球官方國際儲備體系中的占比相對下降，而美元儲備的占比則不斷上升，成為最重要的官方國際儲備，美元在外匯儲備中的占比高達90%。然而，布雷頓森林體系存在難以解決的“特里芬難題”——超額供給美元所帶來的美國國際收支逆差與美元穩定性所要求的國際收支盈余所形成的內在矛盾，美元注定難以維持與黃金的固定比價，進而無法維持與其他貨幣的固定匯率，美元與黃金和其他貨幣在1971年8月從“雙掛鉤”走向了“雙脫鉤”。1976年4月，國際貨幣基金組織確立了儲備多元化、黃金非貨幣化、浮動匯率合法化的基本理念，黃金作為計價單位、交易媒介、支付清算手段的貨幣職能完全退化，但黃金作為一種特殊商品和價值實體，在官方國際儲備體系中依然占有一席之地，但儲備地位一落千丈。雖然美元進入“無錨”的純信用貨幣時代，但它在國際交易、計價、清算、結算體系中依然承擔著關鍵職能，其他非美元儲備貨幣也都相對弱勢。部分本國金融市場發育不足、貨幣國際化程度低的新興市場國家為解決浮動匯率體系下的貨幣錯配、國內金融市場發育不足等問題，提前防范貨幣危機、銀行危機和外債違約危機等金融風險，在預防性動機的驅使下，主動積累大量美元儲備;還有部分國家在出口導向型增長結構和低波動匯率制度下其他政策目標（如價格與金融穩定、出口競爭力、貨幣政策等）的共同作用下，被動積累了大量的美元儲備，使得美元在官方儲備體系中依然占據主導地位。雖然1999年誕生的歐元在一定程度上降低了美元在外匯儲備中的占比，但歐債危機發生后，歐元對美元的替代作用明顯下降。

外匯儲備體系的不對稱性

根據國際貨幣基金組織（IMF）最新數據，截至2021年第四季度，美元在外匯儲備中的占比為58.81%，歐元占比為20.64%，日元、英鎊、人民幣的占比分別為5.57%、4.78%和2.79%，美元和歐元依然是全球官方外匯儲備的兩大核心貨幣，體現了外匯儲備體系在幣種結構上的不對稱性。

在當前美元和歐元為主要優勢國際貨幣的金融體系下，“外圍”國家的外匯儲備構成以美元和歐元為主，是一個內生結果，是本國進出口企業、金融中介機構與中央銀行之間相互強化的最優化幣種選擇。

以美元和歐元為例。

首先，由于金融中介體系中使用美元和歐元等優勢國際貨幣進行融資的匯率風險溢價低，其整體融資成本相對更低，進出口企業在選擇融資幣種時會傾向于使用美元和歐元。企業負債端的美元化和歐元化，則會促使其在選擇貿易結算貨幣時也選擇美元和歐元，以規避幣種錯配帶來的匯率風險，企業部門的美元化和歐元化程度也由此上升。

其次，進出口企業負債端的美元化和歐元化，對應著金融中介機構資產端的美元化和歐元化。為改善資產負債表的幣種錯配狀況以減少匯率風險，金融中介機構會傾向于在負債端吸收美元和歐元存款，最終推高金融中介部門的美元化和歐元化程度，進一步降低國際金融體系內美元和歐元投融資的利息成本。

最后，企業部門和金融中介資產負債表的美元化和歐元化傾向，形成了中央銀行持有美元和歐元外匯儲備的重要動機（Gopinath and Stein，2021）。作為最后貸款人，外圍國家的中央銀行需要積累相應比例的美元儲備，改善央行資產端的質量，增強央行作為最后貸款人的金融干預能力，以應對進出口企業和金融中介部門可能面臨的美元流動性不足和擠兌風險（Bocola and Lorenzoni，2020）。

除上述經濟因素外，地緣關系、安全保障和政治互信也是影響一國儲備貨幣選擇的重要決定因素。一般而言，與某種儲備貨幣的發行國之間存在地緣政治聯盟或軍事同盟關系、保持較高政治互信的國家，在其外匯儲備中會配置更高比例的該種儲備貨幣。基于部分國家的外匯儲備構成情況，Eichengreen，Mehl and Chitu （2017）發現：在控制了主要經濟因素（特征）后，需要美國提供安全保障的國家（如日本、德國和沙特阿拉伯等無核國家），其外匯儲備的構成中美元所占的份額要明顯高于不需要美國提供安全保障的國家（如中國、法國和俄羅斯等有核國家）;同為美國在東亞的重要貿易伙伴和貿易盈余國，日本外匯儲備中的美元占比明顯高于中國;同為能源和大宗商品出口商，沙特阿拉伯外匯儲備中的美元占比明顯高于俄羅斯;同為歐洲主要經濟體，德國外匯儲備中的美元占比明顯高于法國。

外匯儲備的充足性

對于非儲備貨幣發行國而言，考慮到外匯儲備的基本功能和持有目的，外匯儲備的必備規模依賴于一國在國際金融體系中的制度選擇。一般而言，在固定匯率制度和資本自由流動的制度環境下，資本流入和流出的規模和波動性都比較大，匯率缺乏彈性，無法發揮自動緩沖器的調節作用，貨幣當局需要充足的外匯儲備來干預外匯市場、維持匯率穩定、防止資本流入的突然停止（Sudden Stop），這一制度選擇下外匯儲備的必備規模最大;在浮動匯率制度和資本管制的環境下，跨境資本流動受到一定管制，其波動性很小，而且貨幣當局又采取浮動匯率制度來緩沖外部金融沖擊，外匯儲備的必備規模則相對較小。

圖2和圖3（Ilzetzki，Reinhart and Rogoff，2019）分別描繪了1950年以來外匯儲備與匯率制度和資本管制之間的關系：一方面，外匯儲備的規模與匯率制度的低浮動性正相關，全球采取低浮動匯率制度的國家越多，非儲備貨幣發行國持有的外匯儲備份額就越高;另一方面，外匯儲備的規模與資本管制負相關，全球采取資本管制的國家越少，非儲備貨幣發行國持有的外匯儲備份額就越高。

關于外匯儲備充足性的測量指標，學術界從保障進口支付、覆蓋短期外債以及滿足國內的外部資產需求等維度進行了豐富的探索（張斌，2018），主流的評價指標包括幾種：一是為保障進口支付，一國外匯儲備的規模應當基本等于本國三個月的進口支付總額，兜底本國進口的短期外匯需求。二是為覆蓋短期外債，一國外匯儲備的規模應當基本等于下一年的到期外債總量，以此來應對短期的資本流動沖擊（Sudden Stop），防范由此產生的貨幣危機和外債違約危機。三是為滿足本國對境外資產的潛在需求，一國外匯儲備的規模應當基本等于本國廣義貨幣總量（M2）的20%。四是IMF開發的外匯儲備充足性指標——ARA Metric。IMF通過對消耗外匯儲備的四種風險因素，即短期外債、其他負債、廣義貨幣量和出口量進行風險加權，形成外儲充足率的綜合性指標。其中，短期外債涵蓋期限在一年或一年以下的外債，其他負債包括中長期外債和股權負債，廣義貨幣量（以M2來近似）主要用于衡量資本外逃的風險，出口量則衡量外匯收入的減少。除短期外債的風險權重系數設定為30%之外，其他三種風險因素的權重系數在不同的匯率制度下有所差異，如表1所示：固定匯率制度下，其他負債的系數為20%，廣義貨幣量的系數為10%，出口量的系數為10%;浮動匯率制度下，其他負債的系數為15%，廣義貨幣量的系數為5%，出口量的系數為5%。

中國的外匯儲備規模自2001年加入WTO后進入快速積累時期，從2001年12月末的2122億美元一路增長到2014年6月末的39932億美元，雖然在2015年“8·11”匯改之后縮水近1萬億美元，但外儲規模始終保持在3萬億美元之上，2022年2月末的最新數據為32138億美元，外儲總量長期位居世界第一。

目前，中國外匯儲備的規模是中國12個月進口總量的17.05倍，是中國短期外債總量的2.02倍，約為中國廣義貨幣總量的10%。圖4展示了ARA Metric測算方法下中國合意外儲規模的范圍，目前中國的實際外儲規模大于浮動匯率下的合意水平，但低于固定匯率下的合意水平。

目前，中國的資本賬戶尚未全面開放，對于高風險子類項目依然保留有必要的管制手段，宏觀審慎管理手段相對豐富;長期執行的準盯住匯率制在最近幾年也出現了明顯的變化，匯率浮動區間明顯擴大;豐富的資本流動管理手段和更加浮動的匯率制度，將進一步降低中國外儲的必備規模，增強中國外儲的充足性。因此，綜合考慮制度環境和職能需要，中國目前擁有的3.2萬億美元外匯儲備，遠遠超出了雙循環格局下匯率更富彈性這一條件下的必備規模。

外匯儲備的收益與成本

在當前“中心—外圍（Center-Periphery）”結構的國際金融及貨幣體系下，外匯儲備的收益主要體現為其對外圍新興市場國家（非國際貨幣發行國）的經濟發展、金融穩定的重要作用。

調節外匯交易市場，增加本幣匯率的穩定性。外匯儲備是當局應對外匯市場異常波動、干預不合理的市場匯率預期、保障本幣匯率基本穩定、防范匯率危機的重要工具。如果本幣匯率因短期沖擊出現不合理的單邊貶值預期，當局可以拋售外匯儲備，買進本幣，進而將匯率維持在合理的區間范圍。

兜底國際貿易與國際投資的短期流動性需求。外匯儲備可以在國際流動性不足的關鍵時期，為本國跨境貿易和投融資提供短期流動性支持，保障跨境交易（尤其是關鍵物資進口）的順利開展。

降低因資本流入中斷發生金融危機的概率，減少危機發生時的產出損失。新興市場國家的發展非常依賴國際資本流入帶來的高生產率和高效管理經驗，一旦資本流入突然中斷，新興市場國家就將面臨因短期流動性不足而引發的金融危機，長期經濟增長也將遭受重挫，而一定規模的外匯儲備可以阻止因資本流入中斷而引發的連鎖反應，降低金融危機和經濟下行的風險。

提高本幣的國際信譽，為本國政府及企業的國際融資提供隱性抵押保證和背書。通過儲備一定規模價值（匯率）相對穩定的優勢國際貨幣，維持本幣與優勢國際貨幣的匯率基本穩定，可以提升本幣的國際信譽，同時也為本國政府或企業發行外債提供了隱性的抵押品擔保，降低本國政府或企業的外債違約風險，降低本國政府和企業的外債融資成本。

然而，天下沒有免費的午餐，新興市場國家積累的外匯儲備在收益背后也存在巨大的持有成本、機會成本和安全成本。

外匯儲備中通過政府發行外債等形式“借入的外儲” （Borrowing Reserves）存在一定的持有成本。“借入的外儲”在國家信用風險的作用下往往有較高的融資成本，但通常又多以現金或短期國庫券的形式持有，其投資收益非常有限，低投資收益與高融資成本的差額，構成了外匯儲備的持有成本。根據歐洲央行的測算，新興市場國家外匯儲備的持有成本約為本國（或本地區）GDP的0.03%（波蘭）至0.48%（委內瑞拉）不等，而中國的持有成本約為GDP的0.09%。

外匯儲備中通過本國經常賬戶盈余等形式“賺取的外儲” （Earning Reserves）則存在巨大的機會成本。由于新興市場國家的資本邊際生產率相對較高，外匯儲備如果投資于新興市場則可以獲得很高的實際資本收益，但與“借入的外儲”相同，新興市場國家“賺取的外儲”也主要以現金或短期國庫券的形式持有，其投資收益非常有限，理論上的高資本回報與現實中的低投資收益，構成了外匯儲備的機會成本。根據歐洲央行的測算，新興市場國家外匯儲備的機會成本約為本國（或本地區）GDP的1.6%（哥倫比亞）至10.2%（中國香港）不等，而中國大陸外匯儲備的機會成本約為GDP的5.9%，成本非常高昂。

除了經濟上的持有成本和機會成本外，外匯儲備還存在潛在的安全成本——被凍結或罰沒風險。在當前美元和歐元主導的全球官方外匯儲備體系中，儲備貨幣的發行國與儲備國之間存在明顯的非對稱性：儲備國面臨“金融恐怖不均衡”，其積累的外匯儲備規模并不足以對發行國金融體系產生足夠的影響力和反制力;而發行國不僅可以通過巨大的外匯儲備資金池稀釋儲備國的反制能力，而且可以通過凍結或罰沒等手段令儲備國瞬間喪失調用外匯儲備來保障交易兌付和匯率穩定的能力。因此，新興市場國家積累的外匯儲備存在一定的安全隱患。

我國外匯儲備管理的優化路徑

出于適度性和安全性的考慮，我國需要進一步對外匯儲備的規模和結構進行優化。在金融改革與開放進一步深化、匯率浮動區間進一步擴大、匯率彈性不斷增強的背景下，我國可以按照“主動取之于民的外儲藏之于民、被動取之于民的外儲用之于民”這一原則對外匯儲備的管理進行如下幾個維度的調整：一是在幣種結構上對外匯儲備進行多元化配置，適當增加黃金的儲備規模，降低過度依賴美元和歐元的情況，并積極推動人民幣國際化進程，呼吁國際社會更多發揮SDR的作用，推動擴大能源和大宗商品領域的人民幣（或SDR）計價及結算規模。二是央行減少購匯行為，將經濟主體在市場交易中積累的外匯留在個體、企業和金融機構等更加廣泛的主體手中，分散外匯儲備集中管理的風險。三是運用外匯儲備資金設立若干特定的基礎設施投資公司，對“一帶一路”沿線的優質項目進行定向投資，并在合適的價格時機，運用外匯儲備購置能源、關鍵資源、糧食等大宗商品或戰略安全物資。四是中國財政部發行特別國債向央行置換一定規模的外匯儲備資產，使用所得外匯資金成立一批主權外匯養老基金，基金的投資收益注入滿足一定條件的個人養老保險賬戶，也可考慮用于其他改善民生的項目。五是優化我國外部賬戶的資產負債結構，加快國內多層次資本市場的建設，營造良好的營商環境，調節收入分配，倡導消費升級，引導國內的高儲蓄更多用于國內消費和投資。六是對失衡的國際收支狀況開展再平衡操作，培育中國國債和優質企業債的市場潛力，鼓勵適度的外部融資，增加中國的對外負債規模，平衡對外資產負債表，降低海外凈債權的規模，減少美元資產，適度增加美元負債，改變當前過度扭曲的凈債權人地位。

【參考文獻】

[1]Eichengreen B.，Globalizing Capital： A History of the International Monetary System， Chicago： Princeton University Press，2008：22-23.

[2]Gopinath G.， Stein J.C. （2021）， “Banking， Trade，and the Making of a Dominant Currency”， Quarterly Journal of Economics，136（2）：783-830.

[3]Bocola L.，Lorenzoni G. （2020），“Financial Crises，Dollarization，and Lending of Last Resort in Open Economies”， American Economic Review，110 （8）： 2524-57.

[4]Eichengreen B， Mehl A J， Chitu L. Mars or Mercury， The Geopolitics of International Currency Choice. NBER Working Paper No. 24145， 2017.

[5]Ilzetzki， E.， Reinhart， C. M.， & Rogoff， K. S. （2019）. Exchange arrangements entering the twenty-first century： Which anchor will hold？. The Quarterly Journal of Economics， 134（2）， 599-646.

[6]張斌. 外匯儲備管理改革與還匯于民[J].IMI研究動態，2018，第一季度合輯：2018：340-346.

（本文受國家社科基金重大項目“積極參與全球經濟治理體系改革研究”支持，項目批準號為21ZDA097）

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所，國際關系學院經濟金融學院）

責任編輯：孫 爽