控股股東股權質押、控制權轉移風險與“高送轉”

林丹琪

（廣東外語外貿大學，廣東 廣州 510006）

一、引言

近年來，隨著銀行等金融機構的放貸條件趨緊，股權質押逐漸受到具有融資需求的上市公司股東的青睞。由于股權質押只需要進行股份質押而無需實際過戶，能夠在保障控制權和投票權的基礎上將股權變現，因此憑借其高效快捷和低處置成本的優點受到了上市公司的青睞。然而，盡管股權質押解決了股東暫時的資金短缺，但卻增加了股價下跌情況下需提供額外擔保金的風險，更嚴重時則面臨平倉的結局。因此，在股權質押的情況下，控股股東會迫切地防止股價下跌。

作為資本市場中的熱門話題，“高送轉”備受投資者的關注，在財富效應的作用下，“高送轉”已從“炒作題材”逐漸成為“理性選擇”，投資者仍然愿意為“高送轉”股票買單。“高送轉”憑借其有效的市值管理功能，獲得了上市公司內部人的青睞（謝德仁等，2016）。本文將展開探討，存在控股股東股權質押情況的上市公司是否會通過實施“高送轉”政策進行穩定股價從而降低風險呢？股權質押下的控制權轉移風險又會如何影響“高送轉”政策？上述關系在不同的控股股東性質下是否存在差異？

本文探討控股股東股權質押與“高送轉”政策實施的關系，分析控制權轉移風險與上市公司實施“高送轉”之間的關系，具有一定的理論價值與現實意義。一方面，目前我國針對股權質押與上市公司股利政策的研究主要集中于探討股權質押與股票股利和現金股利之間的關系，而忽略了其與股票股利中的特殊情況“高送轉”決策背后的關聯性，而本文在一定程度上拓展了研究視角。另一方面，本文的研究具有一定的實踐意義，能夠使中小投資者了解股權質押背后可能存在的機會主義動機，了解“高送轉”股票潛在的投資風險，同時能夠引導監管部門加強監管，規范市場行為。

二、文獻綜述與理論分析

1.控股股東股權質押與高送轉

股權質押業務中，質權人往往會在質押合同中確定股價下跌警戒線，當股價下跌至規定標準時，股東需提供額外擔保或面臨股權被公開拍賣的局面。李永偉等（2007）指出控股股東可能在股價下跌的時候，通過債務違約的方式將貶值的股票轉讓給質權人，然而這一做法并不符合我國法律規定，即在股權變賣后，控股股東仍需繼續賠償質權人產生的損失，因此將貶值股票轉讓給質權人并非一項有效的解決措施。因此，股價下跌所致的保證金追加風險和喪失控制權收益風險使控股股東有強烈的動機穩定股價，并且控股股東往往掌握控制股價保障自身利益的手段。一方面，基于我國股權集中度高的特點，控股股東具有較強的掌控權，能夠有效利用停牌、信息操縱和資本運作等方式進行市值管理；另一方面，由于控股股東掌握著管理層的任命，并且股價下跌或公司控制權變動會對公司的發展戰略產生影響，從而影響管理層的薪酬結構和發展前景，因此管理層往往會配合控股股東的機會主義行為。已有研究表明，控股股東通過發布并購重組信息（蔡奕，2015）、盈余管理和信息披露操縱（Huang和Xue，2016）的方式以穩定股價。

在我國的資本市場中，“高送轉”是與投資者關注密切聯系的熱點話題之一。一方面，基于發放股票股利所帶來的利好信號的傳遞以及投資者價格幻覺，“高送轉”往往會受到投資者的偏好。盡管這些投資者的偏好并非理性，但股價上漲的事實會不斷吸引投資者的關注，財富效應不斷加劇。另一方面，“高送轉”實質上是資本公積、未分配利潤與股本之間的調整，不會影響資產負債類科目，無需公司創造實際價值，操作方式簡易且操作成本低。可見，對于上市公司內部人而言，“高送轉”是進行市值管理、防止股價下跌的高效益方式。因此，為降低股價下跌所致的控制權喪失風險，控股股東有動機和能力選擇“高送轉”進行市值管理。基于此提出假設1：

H1：在存在控股股東股權質押的情況下，“高送轉”實施的概率更大。

2.控制權轉移風險與“高送轉”

與通過銀行等金融機構進行融資相比，股權質押具有受限條件少、處置成本低等優點，但局限性在于有一定的風險性，當股價下跌至規定標準界限時，控股股東可能會面臨提供額外保證金甚至喪失控制權的局面。目前學者研究表明，控股股東可能通過激勵約束（陳庭強等，2013）、信息操縱（Huang和Xue，2016）、稅收規避（范茹和夢涵，2019）等方式降低發生控制權轉移的可能性。那么進行了股權質押的控股股東，為了避免觸碰警戒線導致控制權的喪失，則更有動機規避股價下跌情況。因此，當控制權風險越高時，控股股東更有可能利用“高送轉”政策吸引投資者，避免股價大幅下跌。基于此提出假設2：

H2：控制權轉移風險越高時，“高送轉”實施的概率更大。

3.控股股東性質的調節作用

余明桂和潘紅波（2008）認為，由于銀行等金融機構對有政府背景的國有企業具有天然濾鏡，并且國有企業更易獲得政府給予的資金補助，因此相較于非國有控股股東而言，國有控股股東面臨的融資壓力較小。那么，當股權質押的國有控股股東面臨平倉危機時，更有機會獲得銀行貸款追加保證金或進行提前贖回。此外，基于政府與國有企業之間的特殊聯系，國有企業往往會受到政府的特殊照顧，在融資項目上也有政府兜底（孔東民等，2013）。基于政府聲譽的擔保，即使當質押股權的股價跌破合同約定標準，質權人也會考慮政府的擔保作用，并不一味地要求強制平倉而是給予協商機會，而缺少銀行和政府雙重支撐的非國有控股股東，進行股權質押后所面臨喪失控制權的風險則要高出許多。因此，相對于受到政府支持的國有控股股東，非國有控股股東利用“高送轉”政策防范控制權轉移風險的概率更高。基于此，提出假設3a和假設3b：

H3a：與國有控股股東相比較，非國有控股股東進行股權質押后，“高送轉”實施的概率更大。

H3b：與國有控股股東相比較，非國有控股股東控制權轉移風險越高時，“高送轉”政策實施的概率更大。

三、研究設計

1.樣本選擇及數據來源

本文將2010年～2020年年報中發布了“高送轉”預案公告的A股上市公司作為分析樣本，參考以往文獻做法剔除了金融、保險行業企業，對連續變量進行了1%和99%的Winsorize處理。本文的變量數據均來自CSMAR數據庫，數據處理和模型檢驗通過Stata15完成。

2.變量定義

被解釋變量為高送轉，定義借鑒了李心丹等（2014）、謝德仁等（2016）的研究，以上市公司年度紅利分配方案中每十股送股與轉股總計達五股以上的樣本作為“高送轉”樣本（LSD），并且在穩健性檢驗中將每10股送轉股合計10股以上作為界定標準進行重新衡量。

解釋變量為控股股東股權質押（Pledge）和控制權轉移風險（Pledgeratio）。當存在股權質押行為時，Pledge為1，否則為0。控制權轉移風險參照胡珺等（2020）的研究，以剩余質押股份數量與持有上市公司股份總數量之比作為衡量標準。

3.模型設定

本文采用logit模型進行作為檢驗方法，基于假設1，提出模型（1）和模型（2）：

針對假設2，在模型（1）和模型（2）基礎上根據控股股東性質差異進行區分樣本檢驗。

表1 變量定義

4.描述性統計

表2為全樣本中主要變量的描述性統計。在13362個觀測值中，被解釋變量（LSD）均值為0.112，即“高送轉”分配預案占上市公司紅利分配方案的11.2%，說明全樣本中有11.2%的公司進行了“高送轉”政策。解釋變量中控股股東股權質押（Pledge）均值為0.357，說明35.7%的上市公司控股股東進行了股權質押，意味著以股權質押方式獲取資金受到了上市公司內部人的青睞；控制權轉移風險（Pledgeratio）的最大值為0.72，說明存在部分控股股東質押股權數額較大，在此種情況下，一旦公司股價下跌至警戒線，控股股東將會面臨喪失控制權的局面。其余控制變量與以往研究無明顯差異。

表2 描述性統計

四、實證結果分析

1.控股股東股權質押與高送轉

表3第（1）列為模型1的logit回歸結果。在第（1）列中，Pledge回歸系數為0.204，t值顯示在1%水平顯著，意味著控股股東進行股權質押的公司實施“高送轉”的概率比控股股東未進行股權質押的公司要高出20.4%，本文H1得以驗證。

2.控制權轉移風險與高送轉

表3第（2）列為模型2的logit回歸結果。在第（2）列中，Pledgeratio的回歸系數為0.674，t值顯示在1%水平顯著，意味著控股股東控制權轉移風險越高，越有可能推出“高送轉”進行市值管理，本文H2得以驗證。

表3 控股股東股權質押與“高送轉”、控制權轉移風險與“高送轉”

3.控股股東性質的調節作用

本文以控股股東性質作為分組檢驗的標準，進行分樣本回歸，回歸結果如表4所示。第（1）列和第（2）列結果表示，在非國有性質樣本中，Pledge回歸系數為0.0214，t值顯示在1%水平顯著，在國有性質樣本中，Pledge回歸系數不顯著；第（3）列和第（4）列結果表示，在非國有性質樣本中，Pledgeratio回歸系數為0.667，t值顯示在1%水平上顯著，在國有性質樣本中，Pledgeratio回歸系數不顯著。由上述結果可知，與國有控股股東相比較，非國有控股股東進行股權質押后，“高送轉”實施的概率更大；與國有控股股東相比較，非國有控股股東控制權轉移風險越高時，“高送轉”政策實施的概率更大。本文H3a、H3b得以驗證。

表4 控股股東性質的調節作用

4.穩健性檢驗

（1）替換關鍵變量。為了使研究結論更具可靠性，本文參照李心丹等（2014）、謝德仁等（2016）的研究以每10股送轉10股以上作為界定標準衡量被解釋變量，結果依然成立。（2）考慮內生性問題。為了緩解存在高送轉與控股股東股權質押的反向因果問題，本文在穩健性檢驗中將被解釋變量提前一期，結果依然成立。

表5 改變高送轉定義

表6 解釋變量滯后一期

五、研究結論

本文基于2010年～2020年中國滬深A股年度利潤分配方案中發布了 “高送轉”預案公告的上市公司進行分析討論，分別探討了控股股東股權質押、控制權轉移風險與“高送轉”政策實施的關系，以及控股股東性質在上述關系中發揮何種作用。研究發現：（1）在存在控股股東股權質押的情況下，“高送轉”實施的概率更大；（2）控制權轉移風險越高時，“高送轉”實施的概率更大；（3）上述兩種正向關系在非國有控股股東樣本中更為明顯。

本文的研究啟示在于：第一，加強對股權質押水平的關注。證券交易所應關注上市公司股權質押行為，警惕爆倉風險，國家應完善股權質押相關立法，規范質押條件。第二，完善風險監督制度。上市公司應加強對內部人“高送轉”、盈余管理等行為的風險監測，及時評估風險，保障合法權益。第三，加強對“高送轉”行為的監管。監管機構應明確“高送轉”后內部人拋售、減持等限制條件，尤其應關注存在控股股東股權質押情形時所公布的“高送轉”方案，降低中小股東利益受侵害的可能性。