上市公司信息披露與企業(yè)價值相關性文獻綜述

張 穎 唐立新

一、引言

信息是連接企業(yè)與利益相關者最基礎、最重要的紐帶。上市公司信息披露的及時性、準確性和客觀性，關乎著社會大眾充分了解企業(yè)經營狀況，幫助投資者根據信息把握辨析作出更有利的決策，亦能推動公司經營者做出更加理性、科學的決策，提升公司管理效率，從而提升企業(yè)價值。為了保障投資者合法權益和社會公眾的基本利益，維護證券市場良好秩序，我國證監(jiān)會相繼制定了一系列信息披露相關細則，到2006年12月31日，證監(jiān)會正式通過并出臺了《上市公司信息披露管理辦法》，針對上市公司信息披露提出具體規(guī)范指引。在政府對信息披露監(jiān)管和制度引導下，我國信息披露機制也在逐漸完善。

然而，隨著資本市場不斷繁榮發(fā)展，我國上市公司信息披露仍存在兩大問題：一是信息披露不完整、不準確。為了提高對外披露信息質量，公司習慣于模糊甚至有意遺漏其負面的數據，而突出強調公司某方面好的數據，以此隱瞞社會大眾、誤導投資者。二是信息披露不真實、數據造假。上市公司出于股價、籌資、經營業(yè)績等因素，往往出現數據造假、虛增收入等問題。追根究底，還是我國針對信息披露之體制依然不夠成熟，人們對企業(yè)信息披露亦缺乏關注，企業(yè)在面對短期與長期利益矛盾時選擇即時短期利益而輕視企業(yè)持續(xù)經營。在經歷大龍地產“地產門”、紅光實業(yè)造假等各種違規(guī)信息披露事件而導致企業(yè)價值大幅下滑影響投資者合法權益之后，社會大眾以及學者們便日益關注企業(yè)信息披露質量，并研究信息披露與企業(yè)價值的相關性問題。由此，本文在國外相關優(yōu)秀文獻基礎上，對我國近十年信息披露與企業(yè)價值研究文獻進行整理，總結歸納信息披露和企業(yè)價值內在聯(lián)系和影響路徑，進而為公司提升企業(yè)價值而進行信息披露提供有益啟示。

二、研究文獻概念、理論分析

（一）研究內容概念界定

1.信息披露的相關界定。信息披露是指證券市場上的有關當事人在交易等一系列過程中依照相關規(guī)定，以一定方式向外披露與證券有關信息的行為。中國證券監(jiān)督管理委員會（證監(jiān)會）對上市公司信息披露制定了相應準則以及具體規(guī)范和披露要求，公司按照準則和相關規(guī)定披露有關信息則為固定又稱法定披露，這種披露是強制性的。上市公司除了定時完成法定信息披露外，還會對非法定披露信息等關乎企業(yè)發(fā)展狀況重要信息進行額外披露。

通過研究文獻了解，大部分學者認為企業(yè)是自愿進行信息額外披露，也有學者認為企業(yè)多為被迫性才會進行信息額外披露。Gray、Kouhy等（1995）闡述從事能源行業(yè)的上市公司，在面對企業(yè)因為經營不佳而受到輿論譴責后，則不得不進行額外信息披露來降低利益相關者的不滿情緒造成的負面影響；另外，產權性質也會影響公司進行信息額外披露的意愿。陶嵐（2013）研究表明，因為承擔著社會大眾給予的關注度和對信息披露更高的期望值以及政府施加的社會屬性，國有企業(yè)因此被要求需要額外披露更多信息。學者們研究公司信息披露和企業(yè)價值，主要研究的是法定信息披露的質量問題和信息的額外披露之于企業(yè)價值的影響。

2.企業(yè)價值的相關界定。Frykman和Tolleryd（2006）從企業(yè)利益相關者的角度判斷企業(yè)價值，認為企業(yè)價值取決于當時企業(yè)所擁有的全部資產索賠權的價值，而資產索賠權價值是除了企業(yè)權益和債務經濟索取權外，還包括企業(yè)職工退休補貼等所有方面的經濟索取權價值的總和，這個說法更具一般性地界定了企業(yè)價值，在衡量上市公司價值時，更多學者仍是運用Modigliani和Miller對企業(yè)價值進行評估。Modigliani和Miller（1959）從財務管理視角認為，上市公司價值則為公開發(fā)行的股票和債券的總價值。隨著市場經濟發(fā)展，學者們對企業(yè)價值的研究內容不斷擴展和深入，考慮企業(yè)目前自身擁有的所有資源和未來獲益能力來綜合評估企業(yè)價值。

（二）文獻理論依據

1.信息不對稱理論。信息不對稱理論是肯尼斯·約瑟夫·阿羅于1963年首次提出的，指在市場經濟活動中，處于企業(yè)內外不同位置、不同群體對企業(yè)有關信息的掌握是有差異的。該理論認為，企業(yè)經營者比其他人員掌握更多信息，是處于領先地位的，他們可以利用掌握的更多信息在市場中獲益。公司進行會計信息披露，主要是為了解決企業(yè)與其利益相關者間的信息不對稱問題，因為當投資者掌握企業(yè)更少信息時，他們自認為承擔的風險更高，因此要求的資本成本會更高（Easley等，2004）。企業(yè)經營者通過主動披露公司相關信息，讓投資者及時了解更完全的信息以此降低兩者間的交易成本，從而提高運營效率，促使資源有效合理配置，實現更高的企業(yè)價值。

2.信號傳遞理論。信號傳遞理論認為，上市公司以財務報表、年報等形式向外披露的會計信息會向市場傳遞某種信號，經營良好的公司會更傾向于自愿披露高質量的會計信息，給公司外部傳遞自身經營有效、未來前景良好的信號，將自身與披露質量差、經營狀況不佳的企業(yè)區(qū)別開來，以此樹立企業(yè)形象，吸引投資者的關注。林斌、饒靜（2009）基于信號傳遞理論，采用Logit回歸模型研究分析自愿披露指數得出，為了向市場傳遞真實有價值的信號，以及財務狀況、經營業(yè)績好的高質量上市公司，更有動機將公司高品質的信號傳遞給投資者，以此吸引更多投資者，提高股票價格，提升企業(yè)價值。

3.自愿信息披露理論。美國財務會計準則委員會（fasb）曾在2001年給自愿信息披露下定義并闡述了自愿信息披露理論相關內涵，根據自愿信息披露理論，上市公司對披露信息的自愿披露，可以降低企業(yè)投資者因企業(yè)前景的不確定性和經營風險產生的擔憂。國外學者Healy（2001）認為，企業(yè)如果自愿進行信息披露，反映的是公司對自身目前經營和未來發(fā)展的自信。我國學者補充這一說法，基于自愿信息披露理論，上市公司自愿披露更多的會計信息能夠吸引資本的同時，也有利于公眾更加了解公司情況進而客觀評價企業(yè)價值，達到穩(wěn)定股價或有效避免股票價格被低估的情況（繆克跑、石道金，2021）。

4.利益相關者理論。20世紀末，弗里曼的利益相關者理論逐漸發(fā)展起來，至今作用于公司內部治理體制上，并推動著企業(yè)管理模式的優(yōu)化和轉變。該理論把企業(yè)的生存發(fā)展與企業(yè)所有利益相關者進行緊密聯(lián)系，認為企業(yè)的經營風險并非全部由經營者承擔，而是由企業(yè)所有利益相關者共同分擔，他認為每一個利益相關者都有權參與企業(yè)經營管理，企業(yè)經營者進行管理決策理應顧全利益相關者的合法權益。上市公司理應及時、真實、準確地進行會計信息披露，并提高信息披露質量，以此保障利益相關者的合法權益。

三、研究文獻結果分析

結合國外文獻和已檢索選取的研究文獻進行歸納分析，學者們在研究信息披露和企業(yè)價值相關性方面，因為信息披露的公司行業(yè)不同、信息分類和中間變量的差異，研究結果有一定差異，但大部分學者都認為，公司信息披露與企業(yè)價值呈顯著正相關關系。主要的三類觀點如下。

（一）信息披露與企業(yè)價值負相關

企業(yè)研發(fā)投入事關公司產品創(chuàng)新是企業(yè)成長的關鍵，對研發(fā)投入信息披露會吸引利益相關者的投資興趣，但部分學者認為，研發(fā)信息的過度披露會阻礙企業(yè)創(chuàng)新，降低企業(yè)價值。李正（2006）認為，高碳企業(yè)由于承擔較高的社會責任，在公司加大環(huán)境投入情況下，企業(yè)價值隨著公司碳信息披露在下降。公司加大環(huán)境投入承擔更多社會責任，提高了信息披露質量卻降低了企業(yè)價值，此種矛盾可由市場過程效應解釋。國外學者Richardson A J、Welker M和Hutchinson I R（1999）認為，因為公眾與信息披露間存在市場過程效應，企業(yè)為承擔社會責任加大對環(huán)境研發(fā)投入后，公司增加了現金流出量，但因為市場對公司環(huán)境信息披露不能及時反饋，所以短期內并不會提高公司經營績效，因此與企業(yè)價值呈負相關關系。眾多學者普遍支持公司對環(huán)境信息的額外披露會更加突出企業(yè)缺陷，使得企業(yè)價值降低這一說法，比如當企業(yè)發(fā)生財務重述情況時，公司對或有事項的信息披露便會導致企業(yè)價值的下降（董小紅、李哲等，2017）。

（二）信息披露與企業(yè)價值不相關

陳玉清、馬麗麗（2005）運用單變量回歸與多變量回歸分析法，對907家上市公司以它們在2003年財報分別進行實證分析和分行業(yè)分析，得出我國上市公司披露的社會責任信息對股價的解釋能力較弱，與企業(yè)價值并無顯著相關性。分行業(yè)分析結果顯示，公司披露的社會責任信息對股價解釋能力的行業(yè)差別大，再次說明社會責任信息與企業(yè)價值之間相關性關系取決于行業(yè)因素，兩者并無顯著相關性。陳玉清解釋因為我國資本市場有效性不強，市場對公司披露的信息反應不積極，導致公司信息披露與企業(yè)價值無顯著相關性。國外學者Muenster（2005）等通過信息市場反應檢驗亦得出社會責任信息披露與企業(yè)價值不相關。Marshall（2009）等研究更是指出，公司環(huán)境會計信息披露質量，對企業(yè)的資本成本、企業(yè)價值均不存在顯著相關性。

（三）信息披露與企業(yè)價值正相關

結合國外相關資料以及檢索選取的文獻進行分析歸納，絕大部分學者都認為，公司信息披露與企業(yè)價值呈顯著正相關關系，許多學者也另行研究出影響兩者顯著關系的變量。此部分本文主要以國內學者研究文獻為主，以研究文獻分析、影響路徑分析綜述我國上市公司信息披露與企業(yè)價值呈正相關關系。

1.研究文獻分析。我國學者分別實證研究出信息披露與企業(yè)價值為顯著正相關關系（王凱亮、崔智敏，2019；繆克跑、石道金，2021），多個學者通過運用不同中介變量，進一步發(fā)現信息披露與企業(yè)價值的顯著性受不同變量的調節(jié)作用。國內學者構建衡量食品質量安全信息披露的指標體系，實證研究發(fā)現，非國有企業(yè)食品質量安全信息披露對企業(yè)價值提升作用比國有企業(yè)更加顯著。從企業(yè)長遠發(fā)展來看，媒體關注度調節(jié)著環(huán)境信息披露及對企業(yè)價值的正向影響程度（徐光華、宛思嘉，2017）。此外，由于能源行業(yè)的特殊性，環(huán)境信息披露也更受到政府關注，政府更愿意提供更多的環(huán)保補助和補貼，使得信息披露對企業(yè)價值的影響進一步提升（趙家正、趙康睿，2018）。同一時期，張兆俠（2018）以國內滬深2011-2016年A股上市公司為研究數據樣本，實驗研究得出政府關聯(lián)度越強的公司，其環(huán)境信息披露與企業(yè)價值正相關關系越顯著，市場化程度同樣調節(jié)兩者的顯著性程度。在市場化程度較高的地區(qū)，由于市場交易體制和監(jiān)管體系更加完善、傳導機制更加有效，市場擁有較短反應過程使得信號傳遞更迅速，所以市場化程度高的地區(qū)，公司信息披露與企業(yè)價值的正相關關系較市場化程度低的地區(qū)更加顯著（張彥明、陸冠延等，2021）。

其他行業(yè)信息披露與企業(yè)價值的顯著相關性（見圖1所示）同樣受多種中介變量影響，并且越來越多的學者站在股東的視角嘗試研究品牌信息披露對企業(yè)價值的影響。品牌是公司的一種無形資產，優(yōu)質的品牌能夠使企業(yè)相對于其他競爭對手形成自己的競爭優(yōu)勢。基于信號傳遞理論，掌握更多品牌資源的企業(yè)會自愿額外披露公司品牌信息，以此將本企業(yè)與品牌信息披露水平較低的企業(yè)區(qū)別開來，避免投資者的逆向選擇。因為公眾對數據的敏感性，定量品牌信息披露較于定性品牌信息披露，與企業(yè)價值正相關關系會更加顯著。此外，當企業(yè)為行業(yè)競爭激烈的公司，面對較高產品和服務同質化，使得投資者更難識別不同公司狀況而投資決策困難，企業(yè)品牌信息的披露水平，對企業(yè)價值發(fā)揮著更強作用（王積田、黃夢楠，2018）。

圖1 信息披露與企業(yè)價值關系

2.影響路徑分析。通過對研究文獻的歸納分析，本文總結了目前學者們研究公司信息披露對企業(yè)價值的影響路徑，主要有以下四條。

依照學者們研究文獻的闡述，公司信息披露使企業(yè)有一個長期的現金流量的影響，特別在食品加工或環(huán)境相關類型行業(yè)尤為顯著。因為企業(yè)高質量的環(huán)境會計信息披露會給企業(yè)帶來良好的社會效應，增強消費者對公司產品認知的信任度（Norhasimah，2016），隨之帶來的便是消費者的購買量。企業(yè)在原有投資基礎上增加的產品銷售量可以增加企業(yè)利潤，提高公司的投資利潤率，從而提升企業(yè)價值。此外，環(huán)境相關方面良好的信息披露給企業(yè)帶來好的社會效應的同時，也對降低企業(yè)融資成本發(fā)揮正向影響（葉陳剛，2015）。當企業(yè)能夠更快速、更低成本進行融資，公司經營和決策效率將大大提高，企業(yè)價值也將明顯增長。國內學者張宗新、楊飛等（2007）將市場調整后的股票收益作為企業(yè)價值的衡量指標，綜合考慮公司其他財務因素，實證研究表明，公司信息披露質量與股票收益為顯著正相關關系。從利益相關者角度出發(fā)，投資者為了獲得更高投資利潤率，會對公司進行的信息披露質量更為關注，除了從媒體和其他途徑了解到企業(yè)信息外，投資者若能獲取公司自愿披露質量較高的信息，就更愿意支付較高的股票價格進行投資，那么企業(yè)價值因為股市更多的交易量及更高的交易價格得以提升（袁蓓、夏昊、楊大治，2020）。此外，學者們發(fā)現通過加強信息披露質量，可以有效提高企業(yè)會計穩(wěn)健性，從而提升企業(yè)價值。顯而易見，當公司提升信息披露質量和自愿額外信息披露時，企業(yè)會計穩(wěn)健性提高，同時也能夠降低由于信息不對稱帶來的代理成本，從而提升企業(yè)價值（LaFond，200 8）。當然，企業(yè)不能過于注重會計穩(wěn)健性，不然容易因放棄一些高風險但高收益的投資項目，從而損失了企業(yè)利潤（韓靜等，2014）。

四、文獻述評

相對于國外學者，我國學者關于信息披露與企業(yè)價值的研究起步較晚，且理論多依據于國外學者所創(chuàng)，但國內學者在研究符合我國證券市場現狀的理論在不斷探索中，相關研究的數量亦在不斷增加。然而，學者們的研究仍存在一些問題，通過梳理國內研究的相關文獻，本文總結提出以下幾點研究不足及相關建議。

第一，當前學者主要以實證方法研究信息披露質量、自愿披露對企業(yè)價值的影響，但迄今為止，針對兩者間長期和短期的正負相關關系并沒達成統(tǒng)一的研究結論。另外在研究中，盡管學者們運用不同中介變量研究變量調節(jié)信息披露和企業(yè)價值相關性的顯著問題，但相比較更多集中在環(huán)境和能源特殊性行業(yè)，其他行業(yè)的研究較少，所以筆者建議可以此作為后續(xù)研究方向之一。

第二，企業(yè)價值的確認問題。研究文獻以近幾年上市公司為樣本數據分析信息披露和企業(yè)價值相關性，用了不同的代理指標來衡量替代企業(yè)價值，直接分析信息披露和代理指標的相關性。雖然結果大同小異，但不同指標存在差異性，影響代理指標和企業(yè)價值變量也存在差異，所以以相關指標代替企業(yè)價值缺乏嚴謹性，控制并分析對代理指標和企業(yè)價值產生不同影響的其他變量十分必要，這樣更有利于日后信息披露對企業(yè)價值影響路徑的分析研究。

第三，目前學者們選取了上市公司作為樣本數據并對所有上市公司進行分類考量，然而因為每個企業(yè)所面臨的競爭環(huán)境不同，影響發(fā)展的因素不同，甚至利益相關者對不同行業(yè)進行信息披露的預期值不同，因此未來研究方向可以就信息披露對不同行業(yè)公司產生的影響展開，分行業(yè)前提下研究信息披露對企業(yè)價值的影響并分析其影響路徑。