A股獨立行情是如何煉成的？

張啟堯 胡思雨

4月27日至6月底，相比于“跌跌不休”的美股，萬得全A累計上漲24%，走出一輪強勢的獨立行情。以史為鑒，通過深度復盤3輪中美股市的背離周期，我們總結出歷次中美股市分化的深層次原因，并對后續A股“一枝獨秀”的持續性進行研判。

中國經濟從衰退到復蘇，美國經濟從過熱到衰退，中美經濟周期持續錯位。1998-2000年，為維穩經濟為主，我國央行持續降息、政府采取寬松的財政政策，而美國則是給經濟“降溫”，美聯儲多次加息。在方向截然不同的政策催化下，我國經濟開始溫和復蘇，2000年GDP增速重回8%以上，而美國經濟則筑頂回落，即使后續美聯儲和白宮再度放松，美國經濟也“難有起色”，GDP同比從2000Q2的5.2%跌至2001Q4的0.2%。

A股“戴維斯雙擊”vs美股“戴維斯雙殺”。盈利層面上，經濟周期錯位導致企業盈利周期錯位，2000年至2001Q3，中國經濟溫和復蘇，對應A股歸母凈利潤增速整體中樞上移，而彼時美國經濟增長動能持續放緩，對應美股盈利預期和實際凈利潤增速均處于下滑通道。估值層面上，中國流動性環境寬松催化A股估值上漲，而身處歷史高位的美股估值則先后受到流動性收緊和悲觀盈利預期的壓制。

中國的刺激政策更加“一錘定音”，對市場信心的修復作用更為強烈。對比2008年11月左右中美出臺的政策來看，“四萬億計劃”或對經濟改善的作用更為直接和有效。美聯儲于08年11月25日推出的QE主要包含的是對地產相關債券的購買，對經濟直接的促進作用不夠顯著，此外，時任美財長的保爾森在向眾議院金融服務委員會作證時稱：“聯邦政府推出TARP計劃的目的是穩定金融市場和信貸流，而并非刺激經濟或幫助經濟復蘇”。

中國經濟和企業盈利基本面領先美國經濟和美股出現改善的拐點。宏觀層面上，從GDP同比來看，中國的復蘇拐點領先美國一個季度、且修復力度也相對更強;從PMI數據來看，由于大規模的刺激政策出臺更早，中國PMI于2008年12月觸底回升，領先美國制造業PMI一個月，修復斜率同樣更為陡峭。微觀層面上，A股營收和歸母凈利潤增速的拐點出現于2009Q1，而標普500營收和歸母凈利潤增速的拐點則出現于2009Q4和Q3。

2013年底-2015年，中美政策周期顯著分化，中國放松、美國收緊。所處經濟周期中的不同位置導致了中美制定政策的出發點相差甚遠。美國方面，為應對逐漸過熱的經濟，美聯儲剛結束QE3，并逐漸開始向市場釋放加息的信號。中國方面，隨著經濟下行壓力較大，中央政策定調轉松，央行多次降息降準。

在企業盈利增速均處于震蕩下行的階段時，“內松外緊”的流動性環境使中美兩國股市估值擴張的幅度“相差甚遠”。拆分估值與盈利來看，估值漲幅的分化是導致本輪中美股市顯著背離的核心原因。2014Q1-2015Q1，A股與標普500利潤增速的絕對值和走勢較為相似。但是錯位的貨幣政策導致中美股市估值顯著分化，2014年7月至2015年6月，上證指數PE_TTM由9.1上漲近1.5倍至22.5，而同期標普500的動態市盈率漲幅僅為8.7%。

資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

中美經濟和政策周期的錯位或是中美股市分化的重要原因。政策方面，中國政策均處于放松階段，而美國放松更滯后或者正處于收緊階段。宏觀經濟方面，過去三輪A股的獨立行情發生于中國復蘇vs美國衰退、中國經濟先于美國復蘇、中國經濟增速回落vs美國經濟逐季走強。政策和經濟周期的錯位代表中美股市估值和盈利的分化。

對比來看，本輪A股跑贏美股的宏觀和政策背景較為類似2000年9月-2001年6月的A股獨立行情：

（1）政策方面，中央出臺多項積極的財政政策、央行降準降息，美聯儲則堅決收緊，甚至單次加息75bp;

（2）經濟方面，中國逐步走出疫情砸的“深坑”，經濟從衰退向復蘇過度，美國經濟增長逐季放緩，通脹則處于近40年的高位，“滯脹”特征明顯，后續甚至存在陷入衰退的可能性。

向后看，“內松外緊”的政策周期和錯位的中美經濟周期或使中國股市的估值與盈利具備更強勁的支撐，A股的獨立行情有望繼續演繹。

政策：中國方面，中央決策層維穩經濟的態度明顯，持續出臺穩增長的相關政策，疊加相對可控的通脹壓力不會對貨幣政策形成制約，國內流動性環境大概率將維持寬松;美國方面，高企的通脹壓力逼迫美聯儲維持鷹派，市場預期今年FED還將繼續加息175-200bp，疊加進行中的縮表，預期年底前美國難以放緩收緊的腳步，海外流動性壓力相對較大。

宏觀經濟：中國方面，隨著上海疫情得到控制、復工復產持續推進，疊加中央不斷出臺多項提振經濟的政策，從擁堵延時指數和PMI等高頻、領先數據來看，疫情對經濟沖擊較大的時期大概率已經過去，往后中國基本面有望加速復蘇;美國方面，在聯儲持續收緊、通脹高企、消費動力回落的背景下，美國經濟下行壓力較大，甚至存在衰退的概率。

估值：中國方面，國內流動性環境對A股估值的制約較小，疊加A股逐漸對美債利率“脫敏”，A股估值有望繼續修復;美國方面，上行或高位震蕩的美債利率對美股的壓制作用較為明顯，疊加美股中權重較高的科技板塊估值相對較高，后續或繼續面臨較大的下行壓力。

盈利：中國方面，二季度大概率將是A股的“業績底”，下半年A股業績有望快速回暖，截止6月30日，Wind一致預期下萬得全A和創業板指2022年凈利潤同比增長23.6%、44.5%，較2021年明顯上升;美國方面，截止6月30日，factset一致預期下，標普500和納指2022年EPS同比增長10.3%、6.5%，較2021年大幅回落，此外，從下調盈利預期的分析師數量占比來看，市場對美股的盈利前景較為悲觀。