續貸限制與實體企業金融化

闞洪強

（新疆大學經濟與管理學院，新疆 烏魯木齊 830046）

0 引言

我國國民經濟在迅速發展的同時，實體企業的投資回報率卻大幅下跌，由于資本的本性是追求利潤最大化，當金融部門的平均利潤率高于實體經濟部門時，企業就會有將資本配置于虛擬經濟部門以獲取更多經營利潤的傾向，大量資本在金融體系內“空轉”，導致企業主營業務資金來源不足，由此引發了我國實體經濟和金融、房地產等虛擬經濟部門之間的結構性失衡。根據CSMAR 數據庫數據，我國金融業產值占國民生產總值的比重從2001 年的4.69%增長到2019 年的7.78%，房地產業產值從2001 年的4.24%增長到2019 年的7.03%。在金融業與房地產業比重不斷上升的同時，實體行業卻在下降，實體企業也更多將資金用于購買金融產品。實體企業金融投資行為超過一定的尺度容易造成經濟虛假繁榮，導致泡沫經濟的出現，而避免金融風險對經濟發展產生負面影響的關鍵就是把控好實體企業金融化的規模。前期鮮有文獻對銀行抽貸、斷貸是否會對企業的投資決策造成影響進行深入探討。為此，本文以2007 年的續貸政策改革為切入點，研究續貸限制對實體企業金融化的影響。

就本文目前所涉獵的文獻來看，杜勇等人[1]和彭俞超等人[2]的研究表明，僅有少數文獻相對宏觀的角度對企業金融化的影響因素進行了研究，企業往往無法主觀改變這些因素所產生的影響而只能被動接受，而對于續貸限制等政策對企業金融化產生的影響鮮有學者進行研究。

實體企業的金融化是我國經濟轉型升級過程中出現的一種新的經濟現象，是實體企業將更多的資源投放到金融部門而偏離主營業務發展的一種行為。目前，已有文獻從企業投資規模、投資效率以及經營績效3個方面研究了續貸政策改變的后果，分析了其對企業技術創新、出口企業創新以及微觀企業的經濟效應的影響。然而，就本文目前所涉獵的文獻來看，還未有學者對續貸限制政策與實體企業金融化之間的關系進行深入探究。本文以續貸限制政策的頒布為準自然實驗研究續貸限制政策的實施對實體企業的金融化程度產生的影響，拓寬了企業金融化領域的相關研究，探究了續貸限制政策對企業產生的深層次的影響，有利于促進監管主體完善相關政策，引導金融部門更好地服務實體經濟。

1 文獻綜述

我國2007 年之前續貸標準較為寬松，“借新還舊”是被允許的。續貸限制的政策出臺后，銀行對于企業的融資約束逐漸加強。關于續貸限制對企業的影響，現有研究主要從技術創新、公司績效等微觀經濟效應等幾個方面來討論。葉永衛等人[3]的研究表明，使用研發支出和專利申請數量來衡量技術創新水平，研究發現續貸限制政策出臺之后，企業的技術創新水平顯著降低。進一步研究發現，續貸限制政策的收緊是通過縮減企業的信貸規模和增加融資成本等途徑對技術創新產生消極影響。劉海明等人[4]的研究表明，基于上市公司數據研究發現續貸限制通過改善信貸資源配置提高了公司的盈利性水平，改善了公司的治理能力。進一步研究發現續貸限制的政策通過增加銀行的審慎程度和提高治理能力影響非效率投資。

目前，已有文獻從企業金融化的動機、后果和影響因素三個方面對實體企業從事金融資產投資的行為進行了深入的研究。胡奕明等人[5]的研究發現，企業配置金融資產的目的主要有基于預防儲備目的的“蓄水池”動機和以減少實體投資為代價，追求金融資產收益的“替代”動機，他們還發現運營狀況良好的企業有配置更多金融資產的傾向。杜勇等人[6]研究發現實體企業的金融化對主營業務的發展有“蓄水池”效應和“擠出”效應兩種不同的效應，總體上看，“擠出”效應大于“蓄水池”效應，企業的金融化損害了主營業務的發展且貨幣政策和金融生態環境對二者之間的關系有調節作用。郭麗麗等人[7]分析了實體企業金融化對企業經營績效的影響，認為金融化對企業經營績效會產生抑制作用且高融資約束能夠放大這種負面影響。文獻[2]的研究表明經濟政策不確定性的提高會對企業的金融化趨勢產生抑制作用，進一步研究發現這種效應在中西部地區和競爭激烈的行業更為明顯。

本文拓展了實體企業金融化領域的相關研究，對續貸限制與企業金融化水平之間的關系進行了深入的探究。

2 續貸限制對實體企業金融化的影響分析

2007 年以前，我國的銀行續貸政策一直較為寬松，相關法規允許企業借新還舊。《貸款風險分類指引》的出臺使得銀行的續貸標準全面收緊，企業的續貸行為面臨更多的限制與約束。在現代經濟體系中，銀行在融資市場中仍占據主導地位，當企業的負債水平上升時會使其信用等級降低，從而進一步削弱其獲取融資的能力。江春等人[8]研究發現企業的債務水平上升時，管理層傾向于減少企業對于金融資產的配置。劉海明等學者的研究指出續貸限制政策對公司績效有顯著的正向影響，因而續貸限制政策會通過提高公司成長性來抑制實體企業的金融化程度。

3 模型、變量和數據

3.1 回歸模型的構建

借鑒劉海明等人的研究設計，本文構建了如下雙重差分模型，探究續貸限制與實體企業金融化水平之間的關系，如式（1）所示。

其中：X——前文提到的一系列控制變量；ε——干擾項。

3.2 主要變量定義及說明

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量是金融化程度（Fin）。參考文摘[6]的方法，本文從資產構成的角度界定金融化程度，即金融資產在總資產中的占比。

（2）解釋變量。本文的解釋變量為政策效應（Post）和企業分組（Treat）的交乘項TP。其中2007 年以后的年份中Post 取1，2007 年之前的年份中Post 取0。如果企業銀行貸款總額大于行業平均值，則Treat 取1，如果企業銀行貸款總額小于行業平均值則Treat 取0。由此，企業銀行貸款額大于行業平均值且時間在2007 年之后時TP 為1，其他情況下TP 取0。

（3）控制變量。參考以往研究，本文選取了如下控制變量：銷售收入增長率（Gsale）、機構持股比例（IO_Share）、經營凈利潤率（ROA）、企業年齡（Age）、現金流比率（Cashflow）、營運資本（WkCapital）、公司規模（Lnsize）、公司資本結構（Lev）、管理層持股水平（CEO_Share）、資產結構（Tang）。

此外，本文在回歸中還加入了年度虛擬變量（Year），以控制宏觀經濟環境變化對回歸結果的影響。

3.3 樣本選擇和數據來源

《貸款風險分類指引》（銀監發〔2007〕54 號）在2007 年7 月3 日開始實施，為保證事件具有足夠的樣本沖擊性，本文選取2003—2011 年滬、深兩市A 股上市公司的數據作為初始研究樣本剔除金融類、ST、ST*類企業，刪除財務數據缺失嚴重的樣本并對數據進行了縮尾處理后，最終得到8848 個樣本觀測值。

4 實證結果及分析

4.1 基準回歸

本文采用混合數據回歸方法進行did 分析，表1 匯報了續貸限制對實體企業金融化影響的實證結果。第（1）列報告了沒有加入控制變量的回歸結果，第（2）列報告了加入控制變量之后的回歸結果。續貸限制呈現出對實體企業金融化的抑制作用。

表1 續貸限制對實體企業金融化的影響

4.2 穩健性檢驗

本文以Fin 的滯后一期（L.Fin）、滯后兩期（L2.Fin）指標作為工具變量，采用IV-GMM 法對內生性問題進行檢驗。結果表明，續貸限制政策對實體企業金融化仍有顯著的正向影響，與基準回歸結果一致，說明考慮了內生性問題結論依然是穩健的。

4.3 金融資產結構配置

本文借鑒文摘[2]的方法將金融資產劃分為短期金融資產和長期金融資產，Fin_L 代表長期金融資產，Fin_S 代表短期金融資產，結果表明，股票流動性提高時對企業短期金融資產和長期金融資產的配置均有著顯著的抑制作用，且對長期金融資產的配置的抑制作用大于短期金融資產。

4.4 異質性分析

根據公司股權性質的不同，本文把研究樣本劃分為國有企業和非國有企業來研究續貸限制政策對于不同產權性質的上市企業的影響。結果如表2 所示，續貸限制政策對于國有企業和非國有企業有著相反方向的影響，國有企業的金融化程度顯著降低，而非國有企業與國有企業相比與政府的關聯程度較低，獲得銀行貸款的難度更大，非國有企業在續貸限制政策后時融資約束程度上升，企業的獲利資金相對短缺，出于利潤最大化目標管理層會增加對金融資產的配置。

表2 異質性分析

5 結語

企業金融化是經濟新常態下催生出新的投資趨勢，如果不加調控，則可能會損害企業核心經營模式，不利于我國國民經濟的穩定增長和可持續發展。因此企業應建立完善的內部監督管理機制，使得企業的投資決策行為和經營發展方向始終以股東價值最大化為主要目標。前期研究結果表明，實體企業的金融化水平受到多種因素的影響。本文以我國2003—2011 年4413 家實體上市企業的數據為樣本，對續貸限制政策與實體企業金融化之間的關系進行了探究。研究發現，續貸限制通過減少企業代理問題、提高企業負債水平以及提高公司成長性等途徑顯著抑制了企業的金融化水平。

實體企業的金融化行為是我國經濟轉型升級背景下的一種經濟現象，企業的過度金融化造成對實體投資資源的擠占，影響企業主營業務的發展，使資金在虛擬經濟領域“空轉”，增加金融風險，提高金融危機發生的可能性，不利于我國國民經濟的穩定增長和可持續發展。因此政府首先應當適當加強續貸限制以緩解實體企業的金融化現象。其次，政府要承擔起監督管理市場行為的責任，發揮外部監督人的作用。最后，實體企業要處理好金融化與主營業務發展之間的關系，以改變當前企業過度金融化的傾向。