企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的影響因素及敏感性分析

朱威虹

（中國石油大學（北京）經(jīng)濟管理學院 北京 102249）

企業(yè)資產(chǎn)證券化概述

（一）企業(yè)資產(chǎn)證券化的含義

企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）是指，企業(yè)將缺乏即期流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入的基礎資產(chǎn)進行組合和信用增級，并依托該基礎資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流，在金融市場上發(fā)行可以流通的有價證券的結構性融資活動。

基礎資產(chǎn)是指產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，主要分為債權、收益權、不動產(chǎn)三大類：債權類主要包括應收賬款、融資租賃等債權類資產(chǎn)；收益權類包括供水、供熱、高速公路收費等未來收益權類資產(chǎn)；不動產(chǎn)類以商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)證券化（CMBS）和房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）業(yè)務為主。本文以債權類基礎資產(chǎn)為主進行企業(yè)資產(chǎn)證券化相關探討。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

拓展直接融資渠道。受到金融監(jiān)管政策趨嚴和市場變化影響，銀行貸款等間接融資渠道受到較多限制，而資產(chǎn)證券化是國家鼓勵的創(chuàng)新類直接融資方式，相比股權融資而言是一種方便快捷、成本較低的直接融資渠道。

加快企業(yè)資金周轉。企業(yè)通過資產(chǎn)證券化可快速變現(xiàn)未來現(xiàn)金流，大大縮短資金回籠時間，加快項目滾動開發(fā)，從而加快企業(yè)資金周轉。

融資資金用途靈活。原則上，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資獲得的資金不限制使用用途，在不違反國家法律和相關政策的基礎上，企業(yè)可以將資金用于任何項目。

結構化設計成本較低。企業(yè)資產(chǎn)證券化一般采用結構化設計，通過增信措施大幅提高發(fā)行產(chǎn)品的信用等級，從而降低融資成本。

盤活資產(chǎn)，優(yōu)化財務結構。企業(yè)資產(chǎn)證券化可以將企業(yè)內部流動性不足的存量資產(chǎn)轉化為可以市場化、帶有投資特征的證券，從而提高資產(chǎn)流動性，改善財務狀況。同時，如果產(chǎn)品結構設計為“出表”模式，還能夠實現(xiàn)表外融資，降低資產(chǎn)負債率，優(yōu)化財務結構。

以債項評級為主，更具優(yōu)勢。大多數(shù)債券是以整個企業(yè)的信用為基礎進行融資，而資產(chǎn)證券化主要以基礎資產(chǎn)的債項評級進行融資，信用方式更具優(yōu)勢。

（三）企業(yè)資產(chǎn)證券化的意義

滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。企業(yè)在做大做強做優(yōu)過程中對資金有較大的需求，特別是外部融資需求，企業(yè)資產(chǎn)證券化可以盤活存量資產(chǎn)，取得外部資金支持重點產(chǎn)業(yè)及項目發(fā)展，助推企業(yè)高質量發(fā)展。

降低融資成本，提高市場競爭力。企業(yè)開展資產(chǎn)證券化，是基于優(yōu)質基礎資產(chǎn)而不是企業(yè)資信進行融資，融資成本相對較低，同時成本優(yōu)勢也提高了企業(yè)的市場競爭力。

降低資產(chǎn)負債率，改善財務狀況。企業(yè)開展資產(chǎn)證券化能夠減少應收賬款等存量資產(chǎn)的資金占用，特別是能夠實現(xiàn)表內資產(chǎn)出表的模式下，在不增加負債的情況下取得外部資金，如果償還有息負債可以降低資產(chǎn)負債率，改善財務狀況。

簡化融資程序，提升融資效率。以短期銀行借款為主的融資存在頻繁倒貸的情況，不但操作手續(xù)繁瑣還存在著銀行收貸的風險。而資產(chǎn)證券化一般期限為中長期，可以匹配多段短期資金需求或中長期資金需求，提升融資效率。

提升資本市場知名度與影響力。企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在證券交易所掛牌交易，對接證券監(jiān)管機構、投資者、中介服務機構等資本市場參與者，有助于增強企業(yè)品牌知名度，有效提升企業(yè)在資本市場的影響力。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的影響因素

（一）企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結構

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是證券公司、基金管理公司子公司作為管理人，通過設立資產(chǎn)支持專項計劃（以下簡稱“專項計劃”）開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務，是以企業(yè)應收賬款等資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)而在證券交易所發(fā)行資產(chǎn)支持證券的活動，基于企業(yè)經(jīng)營活動中基礎資產(chǎn)在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的前提下，企業(yè)以基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資。企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結構示意詳見圖1。

圖1 企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易結構示意圖

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的定性影響因素

債券市場利率水平。受到國內外宏觀經(jīng)濟形勢和資本市場環(huán)境影響，債券市場利率水平會呈現(xiàn)出一定的波動性，而企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本與債券市場利率水平息息相關，一般來說，債券市場利率水平越低，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本會越低。

債項信用評級。債項信用評級即獨立于發(fā)行主體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自身的信用評級，對企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本產(chǎn)生重要影響，一般來說，債項信用評級越高，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本會越低。

基礎資產(chǎn)狀況。專項計劃向合格投資者支付本金及利息的主要來源是基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流，因此基礎資產(chǎn)的狀況對企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本起著重要作用。基礎資產(chǎn)的原始債務人越小額分散，整體違約風險越低，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本會越低。同時，基礎資產(chǎn)越符合國家政策鼓勵或支持導向，如“碳中和”、鄉(xiāng)村振興等相關資產(chǎn)，配套政策阻力越小，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本也會越低。

存續(xù)期限。與銀行貸款、普通債券等債權融資類產(chǎn)品類似，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限越長，不確定性越大，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本會越高。

增信措施。企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增信措施有內部增信和外部增信兩種。內部增信主要通過產(chǎn)品結構化分級進行增信，如將產(chǎn)品份額劃分為優(yōu)先級和劣后級，一般來說，優(yōu)先級份額占比越低、劣后級份額占比越高，優(yōu)先級份額投資者的本金及利息越有保障，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的優(yōu)先級發(fā)行成本會越低；外部增信主要通過股東、實際控制人等第三方主體提供擔保、流動性支持或差額支付承諾等方式進行增信，外部增信人的主體信用評級越高、財務狀況越好，對投資者本金及利息的保障能力就越強，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本會越低。

發(fā)行規(guī)模。一般來說，發(fā)行規(guī)模越大，對單個合格投資者的保障能力越強，安全性越高，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本會相對較低。

發(fā)行人（原始權益人）財務狀況。發(fā)行人（原始權益人）作為持有基礎資產(chǎn)的主體，其營收規(guī)模、盈利水平、償債能力、資產(chǎn)周轉效率等財務指標在某種程度上反映了企業(yè)的行業(yè)地位、影響力和對基礎資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的保障能力，發(fā)行人（原始權益人）財務狀況越好，投資者越有信心，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本會相對較低。

企業(yè)性質、中介機構聲譽等其他因素。企業(yè)性質、中介機構聲譽等其他因素可能會對企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本產(chǎn)生一定的影響，如企業(yè)國有化程度越高，通常表明企業(yè)違約風險越低，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本會相對較低；中介機構聲譽越好，服務水平和服務質量越高，投資者越有信心，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本會相對較低。

（三）企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的定量影響因素

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本主要包括合格投資者利息、中介機構服務費、證券化產(chǎn)品稅費、托管費及監(jiān)管費、證券登記費用等，基本都與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模直接相關，具體如下：

1.合格投資者利息。合格投資者利息是企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本中最主要、最重要的成本，是占有與使用合格投資者本金而產(chǎn)生的資金時間成本，發(fā)行利率反映出成本高低，如果產(chǎn)品進行了結構化分級，利率又分為優(yōu)先級發(fā)行利率和劣后級預期收益率。合格投資者利息（年化）計算公式如下：

合格投資者利息＝發(fā)行規(guī)模×優(yōu)先級份額占比×優(yōu)先級發(fā)行利率+發(fā)行規(guī)模×劣后級份額占比×劣后級預期收益率

2.中介機構服務費。由于企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是在證券交易所掛牌交易的標準化產(chǎn)品，需要由證券公司及其資產(chǎn)管理機構等金融中介機構進行債券承銷、設立并管理專項計劃，由信用評級機構出具評級報告，由律師事務所出具法律意見書，由會計師事務所出具現(xiàn)金流預測報告、驗資報告及審計報告等。其中，債券承銷及計劃管理人服務費（以下簡稱“承銷管理費”）一般按發(fā)行規(guī)模的一定比例收取，其他中介機構服務費一般按固定金額收取。中介機構服務費計算公式如下：

中介機構服務費＝發(fā)行規(guī)模×承銷管理費比率+評級費+律師費+會計師費

3.證券化產(chǎn)品稅費。根據(jù)財稅[2016]140號文件及相關稅收規(guī)定和目前實踐操作，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品列入資管產(chǎn)品，屬于增值稅的征稅范圍，資管產(chǎn)品管理人在運營資管產(chǎn)品過程中發(fā)生的增值稅應稅行為，暫適用簡易計稅方法，以兌付產(chǎn)品優(yōu)先級利息按3%的征收率繳納增值稅，增值稅及附加稅費合計稅率約3.26%。證券化產(chǎn)品稅費（年化）計算公式如下：

證券化產(chǎn)品稅費＝發(fā)行規(guī)模×優(yōu)先級份額占比×優(yōu)先級發(fā)行利率×3.26%

4.托管費及監(jiān)管費。根據(jù)相關法律法規(guī)規(guī)定，發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品需要由取得相關業(yè)務資質的商業(yè)銀行等金融機構對專項計劃的資產(chǎn)進行托管，對專項計劃的資金支付進行監(jiān)管，實踐中一般會選擇同一家商業(yè)銀行作為托管機構和監(jiān)管機構以方便操作與提高效率。托管費及監(jiān)管費（年化）計算公式如下：

托管費及監(jiān)管費＝發(fā)行規(guī)模×托管費及監(jiān)管費比率

5.證券登記等費用。發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還需要向中國證券登記結算結構支付登記費、兌付兌息手續(xù)費等費用，另外，外部增信方（差額支付承諾人）可能會收取增信費用。

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的敏感性分析

由于企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的定量影響因素可以量化分析，因此以下僅分析企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本對定量影響因素的敏感性程度。

（一）案例信息

為便于分析，以某商業(yè)保理公司（以下稱A公司）在上海證券交易所發(fā)行的應收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，具體信息如下：

A公司作為原始權益人和資產(chǎn)服務機構，在上海證券交易所發(fā)行3年期應收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品15億元，其中優(yōu)先級份額14.25億元、劣后級份額0.75億元，優(yōu)先級發(fā)行利率4.5%、劣后級預期收益率10%。承銷管理費比率為發(fā)行規(guī)模的0.1%，評級費35萬元，律師費35萬元，會計師費30萬元，專項計劃產(chǎn)品增值稅及附加稅費為優(yōu)先級利息的3.26%，商業(yè)銀行托管費及監(jiān)管費比率為發(fā)行規(guī)模的0.01%，證券登記等費用為發(fā)行規(guī)模的0.007%，差額支付承諾人不收增信費用。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的敏感性分析

根據(jù)以上案例信息，A公司企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本＝合格投資者利息+中介機構服務費+證券化產(chǎn)品稅費+托管費及監(jiān)管費+證券登記等費用＝142500×4.5%+7500×10%+150000×0.1%+35+35+30+142500×4.5%×3.26%+150000×0.01%+150000×0.007%＝7647（萬元）

綜上，合格投資者利息和中介機構服務費占產(chǎn)品發(fā)行成本的97%左右，因此主要對合格投資者利息和中介機構服務費進行敏感性分析，分析變量為優(yōu)先級發(fā)行利率、劣后級預期收益率和中介機構服務費。

當優(yōu)先級發(fā)行利率上浮（或下浮）10%時，產(chǎn)品發(fā)行成本增加（或減少）641萬元，變動率8.39%；當劣后級預期收益率上浮（或下浮）10%時，產(chǎn)品發(fā)行成本增加（或減少）75萬元，變動率0.98%；當中介機構服務費上浮（或下浮）10%時，產(chǎn)品發(fā)行成本增加（或減少）25萬元，變動率0.33%。具體結果詳見表1。

表1 企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本敏感性分析表

為更清晰直觀地反映優(yōu)先級發(fā)行利率、劣后級預期收益率和中介機構服務費對企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的敏感性影響，采用敏感性分析圖進行分析，具體詳見圖2。圖中某個變量的斜率越大（與縱坐標軸的夾角越小），表明其變動導致產(chǎn)品發(fā)行成本的變動越大，則產(chǎn)品發(fā)行成本對該變量越敏感。

圖2 企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本敏感性分析圖

（三）分析結論

根據(jù)以上分析，得出以下結論：在企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本中，合格投資者利息和中介機構服務費占絕大部分比例，合格投資者利息又進一步細化為優(yōu)先級發(fā)行利率和劣后級預期收益率兩個變量。在三個變量中，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本對優(yōu)先級發(fā)行利率最為敏感，對劣后級預期收益率敏感性次之，對中介機構服務費最不敏感。

總結及建議

企業(yè)資產(chǎn)證券化在企業(yè)做大做強做優(yōu)過程中滿足了企業(yè)大量資金需求，具有獨特的優(yōu)勢和意義。本文基于企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相對標準化的交易結構，分析了企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本的定性影響因素和定量影響因素，并采用敏感性分析法闡述企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本對定量影響因素的敏感性程度，分析得出：在三個主要變量中，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行成本對優(yōu)先級發(fā)行利率最為敏感，對劣后級預期收益率敏感性次之，對中介機構服務費最不敏感。

結合以上分析，對發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提出相關建議如下：一是發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前，密切跟蹤債券市場利率波動情況，選擇合適利率窗口期發(fā)行以降低發(fā)行成本；二是發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品前，與證券公司等中介機構充分對接投資人，加強宣傳推介，特別是提高優(yōu)先級份額投資人的認購倍數(shù)以壓低發(fā)行成本；三是發(fā)行人（原始權益人）提高對基礎資產(chǎn)狀況的認識，嚴格篩選優(yōu)質合規(guī)的基礎資產(chǎn)，提高債項信用評級，從源頭降低發(fā)行成本；四是加強企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的增信措施保障，特別是選擇主體信用評級高、財務狀況好的外部增信人，有助于提高信譽度和債項信用評級，降低發(fā)行成本；五是發(fā)行人（原始權益人）不斷改善自身財務狀況，選擇聲譽較好的中介服務機構進行合作，提高企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的效率和效果。