企業投資偏好實證研究：基于上市公司的樣本

摘 要：本文基于上市公司十大股東或十大流通股東的樣本，通過實證研究方法，分析煙草企業的投資偏好。實證研究表明，與共同躋身上市公司十大股東的其他企業相比，煙草企業更偏好投資金融業上市公司，尤其偏好投資上市銀行，但在被投資企業的地域上則沒有表現出明顯偏好。本文為研究煙草企業投資行為提供了實證證據并提出了有價值的政策建議。

關鍵詞：煙草企業;投資偏好;行業偏好;地域偏好;上市公司

本文索引：卓毅.<變量 2>[J].中國商論，2022（12）：-085.

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）06（b）--03

煙草企業對外投資起步較早，對上市公司的投資由來已久。近年來，煙草企業先后參與興業銀行、中信銀行、農業銀行等上市銀行的非公開發行股份，煙草行業控股的紅塔證券又成功首發上市，煙草企業的投資行為頻頻引發市場關注。關于煙草企業投資的研究并不多，尚未發現關于煙草企業投資偏好的研究成果。本文基于國內上市公司的樣本，通過實證研究方法，分析煙草企業的投資偏好，以期為研究煙草企業的投資行為提供實證證據，并嘗試提出有價值的政策建議。

1 理論分析與研究假設

投資者對創業企業或投資項目通常會呈現出一定的偏好，這種偏好體現在其提前制定的投資策略中，但從事后觀察可以更客觀地評價投資的偏好。相對平均水平而言，個別投資事件存在以下三點偏好：單獨（聯合）投資偏好、行業偏好、地區偏好。單獨（聯合）投資偏好是指投資時，在選擇單獨投資還是聯合投資所表現出來的偏好，其中單獨投資是指在投資事件發生時，只涉及一家投資機構的情況，聯合投資是指投資事件涉及的投資機構不止一家的情況，此時通常有一個機構擔任領投角色。行業偏好是指投資時，對融資企業的行業類別所表現出來的偏好;地區偏好是指投資時對融資企業所在省區所表現出來的偏好。投資者自身的特征會顯著影響投資偏好。相比民營企業，國有投資主體更偏好投資低風險項目，它們更青睞非高科技、成熟的行業或同一省份的

企業。

基于上述理論分析，本文主要考察投資偏好的兩個維度——行業偏好和地域偏好。煙草行業實行統一領導、垂直管理、專賣專營的管理體制，煙草企業是承擔國有資產保值增值責任的國有企業，而占據A股市場最大權重的金融業上市公司因其經營穩健、分紅穩定的特點，是煙草企業投資的合適標的，所以本文提出假設H1：與其他投資者相比，煙草企業更偏好投資金融業上市公司。為了進一步考察煙草企業的行業偏好，基于媒體數次公開報道煙草企業參與上市銀行非公開發行股份的實際情況，本文提出假設H2：與其他投資者相比，煙草企業更偏好投資上市銀行。

關于地域偏好，本文提出假設H3：與其他投資者相比，煙草企業更偏好投資同一省份（自治區、直轄市）的上市公司。

2 研究設計

2.1 數據與樣本

本文通過東方財富網數據中心的“股東分析”模塊收集整理了所有2021年半年報位列十大股東或十大流通股東的煙草企業信息，一共獲得43個關于煙草企業投資上市公司的樣本。非煙草企業的樣本從與煙草企業共同位列十大股東或十大流通股東的企業中剔除政府部門或直接控制的投資平臺（例如財政部、全國社會保障基金理事會、中央匯金等）、主營業務是投資的金融企業（如保險公司、基金、信托公司等），最后獲得79個樣本。煙草企業和非煙草企業兩組樣本共同組成本文的研究樣本，合計總數122個。

2.2 變量定義

本文的被解釋變量是煙草企業的投資偏好，分為行業偏好與地域偏好兩個維度。行業偏好進一步細分為金融企業（Finance）與銀行（Bank）兩個變量;地域偏好則用同一省份（Province） 變量來衡量。

本文的解釋變量有三個，分別是煙草企業（Tobacco）、董事席位（Director）和總派現比例（Dividend）。本文對被投資企業的盈利能力和持有股份的市值進行了控制，分別通過ROE和持有市值（Holding）兩個變量來衡量，所有變量具體定義如表1所示。

2.3 研究方法

鑒于被解釋變量都是二元虛擬變量，不是連續數值型變量，不適合多元線性回歸，所以本文采用二元logistic回歸來檢驗假設。

3 實證分析

3.1 描述性統計

在本文的樣本中，投資企業是煙草企業的樣本數43個，占比35.2%;被投資企業是金融企業的有63家，占比51.6%。其中，銀行33家，占比27%;投資企業與被投資企業注冊地處于同一省（自治區、直轄市）的樣本數80個，占比65.6%。

3.2 相關性分析

相關性分析結果顯示，金融企業（Finance）、銀行（Bank）與煙草企業（Tobacco）顯著正相關（p<0.01），上述結果初步支持了本文的假設H1、H2。而同一省份（Province）與煙草企業（Tobacco）相關性不顯著，假設H3有待進一步檢驗。

3.3 回歸分析

表2與表3列示了驗證行業偏好的二元logistic回歸結果，兩個模型p（Sig.）分別為0.179、0.160，超過檢驗水準（即p>0.05），當前數據中的信息已經被充分提取，模型擬合優度較好。

當金融企業（Finance）作為被解釋變量時，解釋變量煙草企業（Tobacco） 回歸系數值為1.451，呈現5%水平的顯著性（p=0.016<0.05），表明會對被投資企業是金融企業產生顯著的正向影響。Tobacco的優勢比（OR值）為4.268，意味著煙草企業相比非煙草企業，投資金融企業的可能性增加了4.268倍。當銀行（Bank）作為被解釋變量時，解釋變量煙草企業（Tobacco） 回歸系數值為1.691，呈現1%水平的顯著性（p=0.006<0.01），表明會對被投資企業是銀行產生顯著的正向影響。Tobacco的優勢比（OR值）為5.425，意味著煙草企業相比非煙草企業，投資銀行的可能性增加了5.425倍。

以上結果說明，相較同樣躋身十大股東的其他投資者，煙草企業更偏好投資金融企業，尤其偏好投資上市銀行，再次支持了本文假設 H1、H2。

當同一省份（Province）作為被解釋變量時，解釋變量煙草企業（Tobacco）的回歸系數為0.046，p=0.913，對被解釋變量幾乎沒有影響，表明與非煙草企業相比，煙草企業（Tobacco）在地域偏好上沒有差異，實證結果不能支持假設 H3。

4 結語

4.1 研究結論

實證研究的結果表明，與共同躋身上市公司十大股東的其他投資者相比，煙草企業投資金融企業的可能性增加了4.268倍（5%顯著性水平），投資銀行的可能性增加了5.425倍（1%顯著性水平），表明煙草企業更偏好投資金融業上市公司，尤其偏好投資上市銀行（1%顯著性水平）。但是，與其他投資者相比，煙草企業在被投資企業的地域上沒有表現出明顯偏好。

4.2 政策建議

本文的研究結論顯示，煙草企業對上市公司的投資有明顯偏好。關于如何統籌規劃、合理引導煙草企業對外投資，本文提出以下政策建議：

（1）適度拓寬投資領域。對金融業尤其是銀行的偏好導致煙草企業的投資比較集中、領域有限，盡管金融行業長期經營穩健、分行穩定，但投資長期集中于某個行業容易產生系統性風險。建議煙草企業在合法合規、保值增值的前提下，適度拓寬投資領域：在行業上可以考慮煙草產業鏈上下游的優質企業、國家大力扶持的戰略性新興產業中比較成熟的優秀企業;在投資階段上，可以適當考慮投資上市前企業或作為戰略投資者參與公開發行上市。

（2）合理集中股權管理。煙草企業投資的金融業上市公司往往規模大、市值高，盡管投資金額不小，但由于投資主體分散，持股比例都不太高。比如，煙草企業位列農業銀行第六大股東，但持股比例只有0.72%，也沒有董事席位，建議推廣煙草企業持股交通銀行模式——上海海煙投資管理有限公司、云南合和（集團）股份有限公司等7家煙草股東聯合授權委托中國煙草總公司集中代表行使表決權，總公司獲得一個董事會席位。共同參股其他上市銀行的煙草企業，也可以把表決權集中委托給總公司或持股比例最高的煙草企業，由其集中行權，提高煙草企業的整體話語權。

（3）探索建立煙草的金融控股公司。《商業銀行股權管理暫行辦法》規定，同一投資人及其關聯方、一致行動人作為主要股東參股商業銀行的數量不得超過2家，或控股商業銀行的數量不得超過1家。截至目前，煙草企業作為主要股東已至少參股了五家以上的上市銀行，煙草行業還控股了紅塔銀行。很多央企集團設立專門管理集團內金融業務的資產運營公司，如招商局、國家電網分別設立了招商局金融集團、英大國際控股集團等。煙草行業如果經審批設立金融控股公司，金融控股公司投資銀行或其他金融企業將不受兩參一控限制。

參考文獻

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