“負(fù)債率調(diào)節(jié)魔法師”永續(xù)債：基于陽(yáng)光城集團(tuán)案例

余洋 李萬(wàn)克 渠奕斌

永續(xù)債作為我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸完善的產(chǎn)物之一，是一種無(wú)期限規(guī)定的無(wú)期限債券，其發(fā)行人只需要支付利息，而無(wú)需償還本金。普通債權(quán)與永續(xù)債最大的差異之一在于債權(quán)股權(quán)性質(zhì)的不同，因此，永續(xù)債的會(huì)計(jì)處理方法值得探討。本案例以陽(yáng)光城發(fā)行永續(xù)債進(jìn)行融資為研究對(duì)象，首先對(duì)陽(yáng)光城的發(fā)展進(jìn)行了介紹，其次對(duì)陽(yáng)光城進(jìn)行債務(wù)融資的情況作了說(shuō)明，然后剖析陽(yáng)光城發(fā)行永續(xù)債的相關(guān)文件，最后根據(jù)我國(guó)CAS37中對(duì)金融工具列示的規(guī)定和會(huì)計(jì)中的實(shí)質(zhì)重于形式這一會(huì)計(jì)核算原則對(duì)陽(yáng)光城集團(tuán)發(fā)行永續(xù)債進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

為了國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國(guó)家出臺(tái)了大量行之有效的政策推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)不斷帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)向前、向好發(fā)展。但是，我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)相對(duì)來(lái)說(shuō)所需資金規(guī)模大，而工程建設(shè)期長(zhǎng)，導(dǎo)致資金的回收期很慢，使得從事房地產(chǎn)的各家企業(yè)資金出現(xiàn)嚴(yán)重不足的問(wèn)題。對(duì)于有前景又是國(guó)家支柱行業(yè)的企業(yè)，國(guó)家大力扶持，在2015年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，該辦法對(duì)公司發(fā)行債券條件進(jìn)行了修改，降低了發(fā)債的門(mén)檻，這無(wú)疑對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)是一件天大的好事。正是由于該辦法的出臺(tái)，較好地解決了房地產(chǎn)企業(yè)資金不足的問(wèn)題，但從而也使得公司的負(fù)債越來(lái)越多，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率偏高的現(xiàn)象。于是，國(guó)家開(kāi)始出臺(tái)相關(guān)規(guī)定來(lái)降低融資規(guī)模的發(fā)展速度。2016年10月12日，中國(guó)人民銀行召開(kāi)會(huì)議，該會(huì)議參與者包括中行、農(nóng)行等17家銀行高管，此次會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資情況做了說(shuō)明，并對(duì)近期樓市的情況做了詳細(xì)報(bào)告，要求各銀行在辦理住房貸款時(shí)強(qiáng)化房貸管理。而后國(guó)家各個(gè)部門(mén)也雙管齊下，銀監(jiān)會(huì)、上交所、深交所、發(fā)改委等部門(mén)都陸續(xù)發(fā)出一系列新的政策，嚴(yán)控房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于需要大量資金來(lái)維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于之前的政策使得其資產(chǎn)負(fù)債率極高，因此再進(jìn)行融資就非常困難。

房地產(chǎn)企業(yè)需要源源不斷地資金來(lái)維持各項(xiàng)目的推進(jìn)，在房地產(chǎn)行業(yè)中的陽(yáng)光城集團(tuán)當(dāng)時(shí)就手握上海楊浦區(qū)大橋街道101街坊住宅項(xiàng)目。在公司急需大量資金用于該項(xiàng)目建設(shè)但又有政策約束整個(gè)房地產(chǎn)采用信托融資的情況下，既要拓寬融資方式，又要大幅度拉低資產(chǎn)負(fù)債率，滿足企業(yè)對(duì)資金的需求，使得該項(xiàng)目能夠按時(shí)完工，成為公司急需解決的問(wèn)題，而永續(xù)債的發(fā)行正好可以滿足公司的這種需求。

陽(yáng)光城案例概況

陽(yáng)光城的發(fā)展

陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“陽(yáng)光城”）1996年在深交所主板上市，一開(kāi)始從事教育行業(yè)。公司領(lǐng)導(dǎo)善于謀略，為了企業(yè)能夠更好可持續(xù)發(fā)展，投資了中國(guó)大陸地產(chǎn)。陽(yáng)光城在項(xiàng)目取得方面，充分利用身邊的資源，集團(tuán)在確定投資一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，會(huì)邀請(qǐng)市場(chǎng)上最專業(yè)、最敏銳的專家團(tuán)隊(duì)來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目的評(píng)估，評(píng)估之后，企業(yè)會(huì)進(jìn)行審慎判定，以保證企業(yè)所投的項(xiàng)目能夠給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。公司以“復(fù)合型地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商”的方略進(jìn)軍上海之后，又不斷將眼光放在其他一些發(fā)展中的城市，公司“區(qū)域聚焦”并不是一句空話，在精準(zhǔn)選擇城市、謹(jǐn)慎開(kāi)發(fā)項(xiàng)目下，最終在北上廣、福建、陜西、江蘇等多個(gè)省市同時(shí)開(kāi)發(fā)出多個(gè)項(xiàng)目。

陽(yáng)光城不斷實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)投資的同時(shí)，需要的資金也越來(lái)越多，企業(yè)的融資規(guī)模也隨之?dāng)U大，導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，因此，陽(yáng)光城集團(tuán)決定發(fā)行永續(xù)債，在降低公司資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)又能解決資金需求的問(wèn)題。

陽(yáng)光城永續(xù)債融資背景

1.陽(yáng)光城資產(chǎn)負(fù)債情況。圖1數(shù)據(jù)表明陽(yáng)光城集團(tuán)2013-2015年的負(fù)債占資產(chǎn)比一直很高，負(fù)債率在80%以上。從2013-2015年資產(chǎn)一直在持續(xù)增加，到2016年增長(zhǎng)尤其飛快，2015年總資產(chǎn)才700多億，到2016年就增長(zhǎng)到了1，200億左右，資產(chǎn)幾乎成倍的增加。而負(fù)債的規(guī)模也隨著總資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)大而擴(kuò)大。每一年，負(fù)債占資產(chǎn)的比重超過(guò)資產(chǎn)一半以上，2016年，企業(yè)的凈資產(chǎn)才200億左右，1，200億的資產(chǎn)里面負(fù)債占了約85%，這導(dǎo)致企業(yè)的償債壓力隨之增加。

2.陽(yáng)光城現(xiàn)金流情況。陽(yáng)光城2013-2016年的現(xiàn)金流狀況十分不好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流一直為負(fù)數(shù)，主要原因是這幾年處于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展階段，企業(yè)不斷去購(gòu)買土地，增加自身的土地儲(chǔ)存量，從而使得資金流出特別大，然而購(gòu)房的預(yù)收房款卻沒(méi)有這么多，這就導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額變?yōu)樨?fù)數(shù)。2013-2016年，陽(yáng)光城的投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)的主要原因是近幾年公司看好一些投資項(xiàng)目，大幅增加投資導(dǎo)致的。企業(yè)的籌資活動(dòng)也很頻繁，由于企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)合作良好，企業(yè)的借款規(guī)模不斷增加，從而獲得了更多的現(xiàn)金流來(lái)維持企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這也使得這四年在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)方面的凈現(xiàn)金流量為負(fù)的情況下，企業(yè)的凈現(xiàn)金流量總額還能呈現(xiàn)正值。因此，陽(yáng)光城的籌資活動(dòng)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)非常重要，企業(yè)需要更加謹(jǐn)慎地選擇籌資方式，進(jìn)行多元化的籌資來(lái)拓寬企業(yè)的籌資渠道，從而獲得足夠的現(xiàn)金流來(lái)維持企業(yè)的運(yùn)營(yíng)。

3.陽(yáng)光城債務(wù)融資情況。陽(yáng)光城2015-2017年債務(wù)融資持續(xù)增加，幾乎都是成倍的增加。2015年債務(wù)融資372.43億元，2016年融資693.77億元，這是2015年融資的1.86倍。而2017年的債務(wù)融資雖然較2016年有所增加，但是融資額為1，134.89億元，這是2016年融資額的1.52倍，融資力度有所減輕。究其原因，國(guó)家在2016年出臺(tái)相關(guān)規(guī)定去嚴(yán)格控制房地產(chǎn)企業(yè)的貸款額度，并且在公司發(fā)行債務(wù)方面，發(fā)行的條件也發(fā)生了變化，使得企業(yè)的債務(wù)融資變得很困難。

此外，2015-2016年，陽(yáng)光城的銀行貸款與債權(quán)融資的規(guī)模在逐漸增加。而2017年，陽(yáng)光城的銀行貸款與債權(quán)融資的規(guī)模出現(xiàn)了小幅下降，這是由于這兩類融資方式的融資成本在逐漸增加，較高的融資成本，也使得陽(yáng)光城融資進(jìn)一步變難，給企業(yè)的資金鏈造成了重大壓力，因此，在需要資金的情況下，陽(yáng)光城應(yīng)該拓寬企業(yè)的籌資渠道，發(fā)展多元化的籌資方式。

在這樣的情況下，一方面是國(guó)家為避免金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)房產(chǎn)企業(yè)貸款進(jìn)行限制，企業(yè)發(fā)行債券審核更加嚴(yán)格，另一方面企業(yè)需要更多的資金順應(yīng)總的發(fā)展戰(zhàn)略。2017年，陽(yáng)光城決定發(fā)起千億融資，將融資融到的資金應(yīng)用到自己的發(fā)展戰(zhàn)略中，通過(guò)多次股東大會(huì)，決定充分利用資本市場(chǎng)的各類金融工具。

陽(yáng)光城永續(xù)債融資案例

陽(yáng)光城集團(tuán)2017年12月28日發(fā)布公告稱，為拓寬融資渠道、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司與國(guó)民信托有限公司簽署《可續(xù)期債權(quán)投資協(xié)議》。

陽(yáng)光城永續(xù)債發(fā)行情況

陽(yáng)光城從2017年開(kāi)始，共發(fā)行了三期永續(xù)債。第一期永續(xù)債是在2017年9月29日發(fā)行的，這是2017年第三期中期票據(jù)，債券名稱為17陽(yáng)光城MTN003，總共融資10億元。第二期永續(xù)債在2017年12月29日發(fā)行，融資30億元。2018年6月8日發(fā)行第三期永續(xù)債，這是2018年度第一期中期票據(jù)，融資10億元，債券名為18陽(yáng)光城MTN001。這三期永續(xù)債共融資50億元，均是在無(wú)擔(dān)保的情況下發(fā)行，募集資金均已到達(dá)企業(yè)賬戶。

陽(yáng)光城發(fā)行的永續(xù)債的利息率在7%-8%，這樣的利息率并不比之前企業(yè)發(fā)行一般債券時(shí)規(guī)定的利息率低。這是由于永續(xù)債的性質(zhì)決定的，永續(xù)債到期日沒(méi)有做規(guī)定，且發(fā)行人手中擁有贖回權(quán)，這樣的條件對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，可能是不利的，所以債權(quán)人更需要看到這筆投入在未來(lái)的價(jià)值，這也就使得公司需要以高成本去發(fā)行永續(xù)債，去彌補(bǔ)債權(quán)人的投資風(fēng)險(xiǎn)。其次由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效益非常好，陽(yáng)光城有很好的發(fā)展戰(zhàn)略，在這種情況下，其需要足夠的資金去進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，以順應(yīng)自身的發(fā)展戰(zhàn)略，所以會(huì)發(fā)行這種高成本的債券。

永續(xù)債的本質(zhì)

陽(yáng)光城2017年和2018年發(fā)行的永續(xù)債，共計(jì)50億元，這三期永續(xù)債主要用于償還金融機(jī)構(gòu)的借款以及上海市楊浦區(qū)大橋街道101街坊住宅項(xiàng)目。三期永續(xù)債除了發(fā)行時(shí)間、利率不一樣，其贖回期限都是不確定的，為可續(xù)期的債券，贖回期限完全由發(fā)行人自行決定。

陽(yáng)光城永續(xù)債條款中顯示，陽(yáng)光城發(fā)行的永續(xù)債在支付利息時(shí)，可以遞延支付，并且能夠無(wú)限次的遞延支付利息。但是，站在投資者的角度想想，如果將資金投資于一家企業(yè)，是看中了這家企業(yè)的發(fā)展前景，短期內(nèi)偶爾幾次的沒(méi)有投資回報(bào)可以，但是如果長(zhǎng)期延遲支付，不禁讓投資者懷疑該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，在這種情況下，投資者會(huì)不看好這家企業(yè)，從而影響企業(yè)在市場(chǎng)中的形象，公司的股價(jià)也可能因此波動(dòng)較大，公司的信用和聲譽(yù)會(huì)受極大影響，最終導(dǎo)致企業(yè)損失慘重。

此外，陽(yáng)光城發(fā)行的永續(xù)債成本很高，永續(xù)債的利息率高于企業(yè)發(fā)行的一般債券的利息，因?yàn)橥顿Y永續(xù)債本身風(fēng)險(xiǎn)就很高，如果投資回報(bào)率不能高于投資者的預(yù)期，那公司很難去發(fā)行永續(xù)債進(jìn)行融資。為解決資金鏈的問(wèn)題，企業(yè)不惜負(fù)擔(dān)高額的籌資成本去獲得現(xiàn)金流。而永續(xù)債的利率并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，就陽(yáng)光城集團(tuán)2018年發(fā)行的永續(xù)債，發(fā)行時(shí)票面利率為8%，這個(gè)利率從2018-2021年都不變，但若公司在2021年后仍然不行使贖回權(quán)，8%的利率就要發(fā)生變化了，雖然沒(méi)有到期日，但每三年利率要發(fā)生一次變化，前三年固定，第四年的利率按照市場(chǎng)當(dāng)天的基準(zhǔn)利率，再加上5%來(lái)計(jì)息，因此，付息壓力會(huì)更大，這使得公司的融資成本更高。

陽(yáng)光城集團(tuán)永續(xù)債會(huì)計(jì)處理

陽(yáng)光城永續(xù)債屬性確認(rèn)

永續(xù)債屬于“債權(quán)”還是“股權(quán)”，從其名上企業(yè)在融資時(shí)永續(xù)債是一項(xiàng)債務(wù)，而在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中，其不要求還本付息，雖然說(shuō)是債，但是有普通股的本質(zhì)在，所以初步把它分類為一項(xiàng)金融資產(chǎn)，這就是永續(xù)債的本質(zhì)。企業(yè)在對(duì)資產(chǎn)債務(wù)進(jìn)行劃分時(shí)，應(yīng)該注重經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的本質(zhì)。

根據(jù)CAS37號(hào)規(guī)定，對(duì)于永續(xù)債會(huì)計(jì)屬性的確定，需要綜合考慮永續(xù)債發(fā)行時(shí)的相關(guān)規(guī)定。企業(yè)在發(fā)行永續(xù)債時(shí)與投資方簽訂合同中，應(yīng)規(guī)定到期日、破產(chǎn)清償順序以及永續(xù)債的利率。判斷完永續(xù)債的會(huì)計(jì)屬性是屬于權(quán)益類還是負(fù)債類之后，再根據(jù)相關(guān)屬性去進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。

陽(yáng)光城在發(fā)行永續(xù)債時(shí)，規(guī)定公司的永續(xù)債為長(zhǎng)期存續(xù)的中期票據(jù)，在贖回方面擁有較高的自主權(quán)，永續(xù)債的贖回權(quán)完全由發(fā)行人自己決定，這使得此債券不同于以往的債券，它沒(méi)有強(qiáng)制回購(gòu)的義務(wù)，也沒(méi)有強(qiáng)制的到期日，可以由公司自己確定歸還投資者本金的到期日。在贖回永續(xù)債時(shí)，公司可以以面值金額進(jìn)行贖回，這在CAS37號(hào)的規(guī)定里屬于“以固定數(shù)量權(quán)益工具進(jìn)行結(jié)算”的行為。因此，如按照永續(xù)債的贖回條款來(lái)確定會(huì)計(jì)屬性，可以被劃分為一項(xiàng)金融資產(chǎn)，作為權(quán)益工具來(lái)進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量。

如果僅就贖回條款來(lái)看，可能結(jié)果會(huì)稍顯片面。結(jié)合公司永續(xù)債發(fā)行時(shí)利息支付條款來(lái)看，在合同中標(biāo)明，只有當(dāng)陽(yáng)光城集團(tuán)向普通股股東進(jìn)行分紅，或是由于某種原因?qū)е鹿咀?cè)資本減少時(shí)，需要必須向永續(xù)債的投資者發(fā)放利息外，在其他情況下，沒(méi)有固定的付息日，企業(yè)可以根據(jù)自身的情況，去選擇延期支付利息，并且這種延期性的行為可以發(fā)生多次，不受限制，完全屬于企業(yè)的權(quán)利，在支付利息方面，企業(yè)掌握著控制權(quán)。由于發(fā)行人的權(quán)利高于投資者的權(quán)力，因此可以將其劃分為權(quán)益工具進(jìn)行會(huì)計(jì)計(jì)量。

從公司發(fā)行永續(xù)債的贖回條款和利息支付條款中確定可以將永續(xù)債劃分為金融資產(chǎn)計(jì)入到企業(yè)的資產(chǎn)中。合同條款中對(duì)清償順序的規(guī)定，陽(yáng)光城對(duì)永續(xù)債清償順序與企業(yè)發(fā)行的一般債券的清償順序沒(méi)什么實(shí)質(zhì)性上的差別，并且公司沒(méi)有規(guī)定履約義務(wù)，這對(duì)于陽(yáng)光城來(lái)說(shuō)，更加具有優(yōu)勢(shì)。因此，按照會(huì)計(jì)相關(guān)規(guī)定可以將永續(xù)債劃分為權(quán)益工具。

屬性確認(rèn)后的會(huì)計(jì)處理

永續(xù)債看著像負(fù)債的工具，實(shí)則可以確認(rèn)為權(quán)益工具。不屬于金融負(fù)債，被看作是一項(xiàng)金融資產(chǎn)，因此，這能夠降低企業(yè)的負(fù)債項(xiàng)目金額，提高企業(yè)的資產(chǎn)項(xiàng)目金額，從而進(jìn)行優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況達(dá)到一個(gè)平衡狀態(tài)。企業(yè)在對(duì)永續(xù)債進(jìn)行發(fā)行時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一定的傭金及手續(xù)費(fèi)。傭金及手續(xù)費(fèi)作為企業(yè)籌集資金所必須負(fù)擔(dān)的代價(jià)，可將其從權(quán)益中扣除，發(fā)行永續(xù)債產(chǎn)生的利息支出應(yīng)計(jì)入到利潤(rùn)分配中，如果企業(yè)將永續(xù)債贖回，會(huì)導(dǎo)致權(quán)益變動(dòng)，此時(shí)像注銷普通股一樣將其注銷，同時(shí)做一筆相對(duì)應(yīng)的賬務(wù)處理即可。

結(jié) 語(yǔ)

永續(xù)債看似像債，但若從根本分析，實(shí)則是股。對(duì)永續(xù)債劃分的不同，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響將會(huì)不同。根據(jù)相關(guān)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，將它劃分為金融資產(chǎn)，這將優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，并且永續(xù)債的股息分配是由稅后利潤(rùn)所分配，不會(huì)攤薄股東的權(quán)益。

（新疆科技學(xué)院）

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