稅收杠桿能夠調控資產收益率寬幅度嗎

趙立三 王嘉葳 劉立軍

【摘 要】 稅收杠桿是政府調控經濟活動重要的政策工具，具有調節利益均衡的作用。文章以2008—2020年滬深A股上市公司為樣本構建雙向固定效應模型，研究稅收杠桿對資產收益率寬幅度的調控作用。研究發現企業稅負與資產收益率寬幅度之間呈顯著正相關關系。進一步構建中介效應模型對融資約束和金融資產收益率兩條影響路徑進行檢驗，揭示了稅收杠桿調控資產收益率寬幅度的作用機制。研究為收窄資產收益率寬幅度、防范風險、實現高質量發展制定稅收政策提供了微觀理論基礎。

【關鍵詞】 稅收杠桿; 資產收益率寬幅度; 企業稅負; 高質量發展; 作用機制

【中圖分類號】 F234.4;F812.42? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）14-0125-07

一、引言

在我國經濟高速度增長的過程中，出現了雖然是等量資產，卻由于形態不同而資產收益率差距持續拉大的負外部經濟現象，稱為資產收益率寬幅度現象。依據馬克思的“等量資本獲得等量收益”的平均收益率理論，基于會計收益的微觀視角，企業資產可劃分為以公允價值計價的金融資產和以歷史成本計價的經營性資產，兩種不同計價方式的資產收益率差距持續拉大，改變了企業的投融資行為和風險偏好。資本逐利性與資產收益率寬幅度持續拉大的疊加效應，使企業投資或配置了更多的金融資產，推動了企業金融化、僵尸化進程，抑制了企業的創新動力。已有研究表明，資產收益率寬幅度持續拉大將導致高技術產業公司房地產化[ 1 ]，實體企業金融化、僵尸化程度加深，杠桿率攀升，企業創新能力不足[ 2 ]。宏觀經濟平穩健康發展是穩增長、調結構，實現高質量發展，推動“雙循環”戰略的關鍵，政策則是驅動經濟平穩健康發展的核心變量。為抑制資產收益率寬幅度持續拉大，應發揮政府“有形之手”的作用，其中稅收杠桿是政府調控經濟活動重要的政策工具，具有發力精準、結構性特征突出的特點，對穩定經濟增長、推動產業升級以及促進區域平衡發展產生積極作用[ 3 ]。那么，稅收杠桿能夠調控資產收益率寬幅度嗎？稅收杠桿通過何種機制作用于資產收益率寬幅度呢？這些將是本文需要解決的問題。

基于資產負債表，企業資產可劃分為金融資產和經營性資產，回顧我國經濟發展進程，低利率與流動性充裕的貨幣政策在推動經濟高速增長的同時，致使貨幣貶值、資產價格上漲，導致金融資產收益率與經營性資產收益率之差即資產收益率寬幅度持續拉大。一方面，公允價值計量屬性具有順周期效應，在經濟繁榮時導致金融機構確認更多的投資收益，計提較少的貸款減值損失，提高了信貸能力、投資能力及資本充足率[ 4 ]。分期報告的會計收益是資本市場重要的經濟信息，會影響資本的流動及股票價格的變動，公允價值計量的順周期效應向市場報告了公允價值上漲帶來的收益，傳遞了樂觀的經濟信息，根據廠商理論，企業的目標是追求利潤最大化，因而此時企業紛紛逐漲，導致資金更多地流向具有高收益率的金融資產。另一方面，以歷史成本計量的經營性資產在貨幣貶值、物價上漲時高估收益、低估資產價值，從而增加了企業稅負，此時稅收征收在資本上而非收益上，長此以往企業陷入經營困境。資產收益率寬幅度持續拉大是企業金融化程度加深、杠桿率攀升、創新能力不足以及產生僵尸企業的根源。

面對資產收益率寬幅度持續拉大的現象，政府應積極進行宏觀調控，實施穩健的貨幣政策，適時監管，合理運用經濟杠桿調節資產收益率寬幅度。稅收杠桿作為四大經濟杠桿之一具有不可替代的作用。稅收是國家憑借政治權力對社會產品實行一定比例占有的特殊的宏觀調控工具，政府應充分挖掘稅收杠桿的潛能，確保經濟持續穩定運行[ 5 ]。通過厘清稅收與高質量經濟發展的內在邏輯關系可以發現，稅收為高質量經濟發展提供全方位保障，在調控經濟運行、優化資源配置、維護市場統一等方面發揮了積極作用[ 6 ]。然而，面對我國實體經濟結構失衡，“脫實向虛”的境況，稅收制度剛性有余但靈活性、適應性不足，稅收杠桿遠未起到稅負公平與收益公平的調節作用[ 7 ]。

近年來，如何利用稅收政策更好地指導經濟發展成為國內學者研究的重點，但從微觀企業稅負入手進行實證檢驗的文獻并不多，在企業稅負對微觀市場主體影響的認識上也未形成一致觀點。李萬福和杜靜[ 8 ]實證檢驗發現稅收優惠有助于刺激企業研發，但這一效應隨調整成本增加而逐漸減弱;彭俞超等[ 9 ]對企業稅負與金融化行為的關系進行探究，實證結果表明企業實際稅負越低，金融化程度越低;王彥超等[ 10 ]利用2008—2014年滬深兩市A股上市公司數據實證檢驗得出稅收優惠措施有利于促進和提升企業創新投入水平;何輝等[ 11 ]利用我國制造業企業A股上市公司數據實證檢驗發現制造業企業稅負對企業產值增加具有抑制作用。

本文以2008—2020年滬深兩市A股上市公司為樣本，對“稅收杠桿能夠調控資產收益率寬幅度嗎”這一問題進行研究。稅收杠桿作用于微觀企業表現為企業所承擔的實際稅負，因而本文首先從微觀企業層面出發以企業稅負衡量稅收杠桿所發揮的作用，研究發現企業所承擔的實際稅負越重，以包括投資性房地產在內的金融資產收益率與經營性資產收益率的差額表示的資產收益率寬幅度越大，而企業所承擔的實際稅負越輕，資產收益率寬幅度越窄，由此得出稅收杠桿能夠調控資產收益率寬幅度的結論，從會計微觀視角揭示了稅收杠桿與資產收益率寬幅度之間的關系，為宏觀經濟調控提供了微觀層面的理論支持。其次，本文進一步構建中介效應模型對融資約束和金融資產收益率兩條影響路徑進行檢驗，揭示了稅收杠桿調控資產收益率寬幅度的作用機制。最后，為調控資產收益率寬幅度，遏制企業金融化、僵尸化程度的加深，提升企業創新能力，實現高質量經濟增長，本文提出應實行差別化稅率、臨時性稅率等稅收政策，對高收益增加稅費，對低收益減免稅費，充分發揮稅收杠桿調節稅負公平與收益公平的作用。

二、理論推導與研究假設

企業持有資產的目的是為了獲取收益，基于資產負債表企業資產可劃分為金融資產和經營性資產。一方面，為保持經濟高速增長而實施的低利率與流動性充裕的貨幣政策致使貨幣貶值，物價不斷上升，金融資產價格上漲的部分計入當期公允價值變動損益，在利潤表中列示為投資收益，公允價值計量的順周期效應向市場報告了公允價值上漲帶來的收益，傳遞了樂觀的經濟信息，資本的逐利性引導企業配置更多金融資產。企業配置金融資產既可獲得比主營業務更高的收益，同時又由于金融資產的公允價值計量屬性使其避免歷史成本計價所帶來的損失，優化了資產負債表結構，從而增強了企業的融資能力。另一方面，以歷史成本計價的經營性資產，在貨幣貶值、物價上漲時高估收益、低估資產價值，從而增加了企業稅負，此時稅收征收在資本上而非收益上，長此以往企業將陷入經營困境。基于以上分析，企業持有金融資產通過上漲活動所帶來的金融資產收益率與持有經營性資產通過經營活動所帶來的經營性資產收益率之差逐漸拉大，即出現了資產收益率寬幅度持續拉大的經濟現象。

依據馬克思“等量資本獲得等量利潤”的平均利潤率理論，由于人們追求盡可能高的收益，不同部門之間通過競爭使得差別利潤率最終平均化，顯然，盡管是等量資本，但由于資本形態不同導致兩者之間收益率差距持續拉大的資產收益率寬幅度現象背離了這一規律。已有研究表明，資產收益率寬幅度持續拉大的經濟現象具有負外部效應，將導致企業杠桿率攀升，金融化、僵尸化程度加深，創新能力不足。尤金·法瑪的市場有效假說認為所有已知信息都會反映在資產價格上，市場上的政策信息同樣會通過影響企業的活動對企業的會計收益產生影響，因而實施穩健的貨幣政策、適時進行政府干預、發揮稅收杠桿的調控作用，可以收窄不同資產之間的資產收益率寬幅度，促進企業創新，激發企業活力，實現經濟高質量發展。

面對當前金融資產收益率和經營性資產收益率之差持續拉大的資產收益率寬幅度現象，稅收杠桿并未發揮應有的作用。稅收杠桿通過對各種稅種進行組合，以稅收政策為導向，依托稅收征管體制作用于經濟[ 5 ]，基于微觀企業層面稅收杠桿發揮的作用體現在企業承擔的實際稅負上。美國經濟學家漢森強調稅收是調節經濟、避免經濟危機、保持經濟發展的有效手段。從宏觀層面上分析，首先，減稅可以提高資源配置效率，促進經濟長期增長;其次，減稅刺激企業投資，擴張總需求，從而緩解經濟衰退時期的需求疲軟;最后，稅收政策是促進產業結構調整和平衡區域間發展差距的重要手段[ 12 ]。從微觀層面上分析，企業是市場經濟中的微觀主體，在追求自身利益最大化的內在動力及面臨激烈競爭的外在壓力的雙重作用下，稅收必然會對企業投資或生產經營活動產生一定效應[ 13 ]。根據投資替代理論，較高的企業稅負將增加企業成本，削減稅后留利，此時將影響企業的現金流向，引導資金從高負擔、低預期回報的經營性資產投資轉入低負擔、高預期回報的金融資產投資[ 14 ]。在實體資產投資及金融資產投資產生巨大收益率差異的情況下，企業為了追求利潤的增長調整資產配置結構，致使高收益率資產比重提升，低收益率資產比重下降[ 15 ]，因而此時金融資產收益率與經營性資產收益率之間的差額加大，進一步拉大了資產收益率寬幅度。基于以上分析，提出本文的研究假設：

企業稅負加劇，資產收益率寬幅度進一步拉大;反之，企業稅負降低，資產收益率寬幅度收窄，即稅收杠桿能夠調控資產收益率寬幅度。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選擇2008—2020年滬深兩市A股上市公司作為初始研究樣本。對原始樣本進行如下處理：（1）針對企業稅負與微觀企業內不同類型資產之間資產收益率寬幅度的關系進行研究，為避免特殊行業對研究的影響，按照證監會2001版行業分類剔除金融業、保險業和房地產業上市公司;（2）剔除ST類上市公司;（3）剔除資產負債率小于0大于1的企業，作為異常值處理，剔除利潤為負的公司;（4）剔除相關數據缺失的樣本。最終得到24 132個樣本。樣本數據來源于CSMAR（國泰安）數據庫。研究樣本中的連續變量均按照上下1%進行了Winsorize處理。

（二）模型及變量

為了研究稅收杠桿能否調控資產收益率寬幅度，本文使用雙向固定效應模型，即估計以下方程：

其中，被解釋變量為“資產收益率寬幅度”RS（Return Spread）。資產收益率寬幅度用包括投資性房地產在內的金融資產收益率與經營性資產收益率的差額表示。借鑒宋軍和陸旸[ 16 ]、杜勇等[ 17 ]的研究，包括投資性房地產在內的金融資產收益率用當期公允價值變動收益與投資收益之和除以包括投資性房地產在內的金融資產總額表示，經營性資產收益率用當期營業利潤扣除公允價值變動收益與投資收益之和除以經營性資產總額表示。經營性資產總額為總資產扣除包括投資性房地產在內的金融資產總額，包括投資性房地產在內的金融資產總額為交易性金融資產、衍生性金融資產、發放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額及投資性房地產之和。解釋變量為企業稅負TAX。借鑒王彥超等[ 10 ]的研究成果，采用企業支付的各項稅費與利潤總額的比來衡量企業年度支付的各項稅費，該比值越高表明企業承擔的稅負越重，該比值越低表明企業承擔的稅負越輕。

控制變量方面，公司的資產負債率、流動性、資產規模、股權結構、股權性質均會影響企業的資產收益率寬幅度，本文選用現金資產比率（Cash）以控制企業的現金持有情況并用來衡量流動性，用資產負債率（Lev）衡量企業利用債權人提供的資金進行經營活動的能力，用企業總資產的自然對數值作為企業規模（Size）的代理變量，引入股權性質（SOE）這一虛擬變量（非國有企業為0，國有企業為1），用第一大股東持股比例（BS）衡量股權集中度。

變量具體計算公式如表1所示。

四、實證結果

（一）描述性統計結果

表2報告了描述性統計結果。顯示資產收益率寬幅度（RS）的均值為0.04，最小值為-0.51，最大值為0.87，說明金融資產收益率比經營性資產收益率平均高出4個百分點，企業資產收益率寬幅度現象明顯存在，且金融資產收益率與經營性資產收益率之差在不同企業中差距較大。企業稅負（TAX）最小值為0.07，最大值為9.82，說明不同企業承擔的稅負差距明顯，稅負不公平現象較為嚴重。

在單變量檢驗的基礎上，進一步進行相關性檢驗，結果如表3所示。RS與TAX顯著正相關，表明企業稅負越重，資產收益率寬幅度越大;而企業稅負越輕，資產收益率寬幅度越小，從一定程度上證明了原假設。從其他變量的相關性可以看出，資產收益率寬幅度與公司規模顯著正相關（表明公司規模越大，越有可能出于“逐利”的目的，投資更多的金融資產），與現金流動性顯著負相關，與企業股權性質呈顯著正相關（表明國有企業更有可能存在資產收益率寬幅度現象），與第一大股東持股比例顯著負相關，與資產負債率顯著正相關。所有解釋變量的相關系數絕對值均低于共線性門檻值0.7。

（二）回歸結果

表4報告了企業稅負（TAX）與資產收益率寬幅度（RS）的回歸估計結果，其中列（1）、列（2）使用混合OLS方法（POLS）進行回歸作為參照，以企業稅負TAX作為解釋變量;列（3）、列（4）使用固定效應回歸方法（FE），添加了企業層面的控制變量。

從結果可以看出，企業稅負的回歸系數均為正數，且在1%的統計水平上顯著，這說明企業承擔的稅負越重，資產收益率寬幅度越大，而企業承擔的稅負越輕，資產收益率寬幅度越窄，稅收能夠起到調控資產收益率寬幅度的作用。企業在追逐利潤最大化的過程中，一方面，若政府加重企業稅負，為了維持利潤，企業只能放棄投資部分高負擔、低預期收益的經營性資產，轉而投資低負擔、高預期收益的金融資產，導致微觀上包括投資性房地產在內的金融資產收益率與經營性資產收益率之間的差距不斷拉大，即資產收益率寬幅度拉大;另一方面，若政府降低企業稅負，減輕企業“稅痛”，企業為避免承擔投資金融資產所帶來的高風險，并不會將資金更多地投入到金融資產，而是投資經營性資產，為企業帶來更穩定的收益，使資產收益率寬幅度縮窄，進一步抑制企業金融化、僵尸化程度加深，提升企業創新能力，助推經濟高質量發展。

關于其他控制變量，企業規模（Size）的系數顯著為正，表明企業規模越大資產收益率寬幅度越大;現金流動性（Cash）的系數顯著為負，表明企業現金流動性越強，資產收益率寬幅度越小，這說明流動性較好的企業更愿意將資金投入到經營性資產中，從而更好地推動企業的經營活動;第一大股東持股比例（BS）的系數顯著為負，說明股權越集中資產收益率寬幅度越小。

（三）穩健性檢驗

出于穩健性考慮，本文采取以下三種方法進行穩健性檢驗。首先，由于公司成長性也是影響企業資產收益率的關鍵因素之一，因而本文增加公司成長性（Growth）這一控制變量進行穩健性檢驗，使用營業收入增長率表示公司成長能力（Growth），具體計算公式為營業收入增長率=（營業利潤本年本期金額-營業利潤上年同期金額）/營業利潤上年同期金額。回歸結果如表5列（1）、列（2）所示，與主回歸結果基本保持一致，且公司成長性（Growth）系數為負，在1%水平上顯著，說明公司成長性越好資產收益率寬幅度越小，從側面說明發展前景較好的企業，會更加關注自己的主業，而不會將更多資金投入到金融資產中去，防止企業“脫實向虛”。其次，本文按照證監會2001版行業分類選擇制造業小樣本重新進行模型估計，樣本區間、數據處理方法均與前文保持一致，回歸結果如表5列（3）、列（4）所示，檢驗結果與前文基本一致。最后，本文將計量模型的時間跨度進行調整，將其縮短為2008—2018年，回歸結果如表5列（5）、列（6）所示，結果與前文基本一致。

五、進一步分析作用機制

前文驗證了稅收杠桿能夠調控資產收益率寬幅度，研究表明降低企業稅負使資產收益率寬幅度收窄，而增加企業稅負將進一步拉大資產收益率寬幅度。那么這種調控是通過何種機制發揮作用的呢？下面將針對這一問題進行詳細分析。

為檢驗企業稅負影響資產收益率寬幅度的作用機制，參考Baron和Kenny[ 18 ]、溫忠麟和葉寶娟[ 19 ]的方法構建以下固定效應模型，其中M為中介變量，表6列（1）顯示了基準模型的結果。

（一）融資約束機制檢驗

當稅收杠桿作用于企業降低其實際承擔的稅負水平時，有利于企業減少稅費支出，增加企業現金流，減輕其融資約束[ 20 ]，擴大投資規模，優化投資結構，增加固定資產、無形資產等實體部門的投資，縮窄資產收益率寬幅度，防止企業“脫實向虛”，實現高質量發展。對企業融資約束（FR）這一機制路徑進行檢驗，以企業經營活動現金流與營業收入的比值衡量融資約束水平[ 21 ]。以融資約束為中介變量的檢驗結果見表6列（2）、列（3）。列（2）中企業稅負對融資約束的影響顯著為負，表明減稅將增加企業現金流和留存收益，降低融資約束水平。列（3）中融資約束系數顯著為負，說明企業融資約束水平越低，資產收益率寬幅度越大。原因在于當企業面臨較低融資約束水平時企業的資金相對來說較為充裕，更愿意投資雖然具有高風險但同時具有高收益的金融資產;反之當企業融資約束水平較高時，企業會進行更加保守的投資，使得資產收益率寬幅度收窄。綜合列（2）、列（3）實證結果可知，企業稅負通過影響融資約束水平從而影響資產收益率寬幅度。

（二）金融資產收益率機制檢驗

以金融資產收益率（FINPer，計算方法同前文）為中介變量進行機制檢驗，結果如表6列（4）、列（5）所示，系數？啄1、？茲1、？茲2均顯著，其中？茲1顯著為正，而？茲1與？茲2的乘積為負，說明金融資產收益率在企業稅負影響資產收益率寬幅度的過程中起到了遮掩效應。前文已經驗證企業稅負降低能夠縮窄資產收益率寬幅度，有利于企業實現高質量發展，但就當前來看我國減稅降費政策雖然不斷推進，企業的減負感仍然不強，資產收益率寬幅度現象依然存在，掣肘企業實現高質量發展。通過對金融資產收益率機制進行檢驗發現，雖然減稅政策實施可以加大實體部門投資，但由于減稅增加了企業的現金流，部分企業仍會選擇追求高收益，進而提升金融資產收益率，對減稅收窄資產收益率寬幅度的調控作用起到遮掩效應。

六、結論與建議

本文選取2008—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，以企業稅負衡量稅收杠桿作用于微觀企業發揮作用的程度。首先通過構建雙向固定效應模型，實證檢驗了企業稅負與資產收益率寬幅度之間的關系，得到以下基本結論：企業承擔的稅負越重，其資產收益率寬幅度越大，而企業承擔的稅負越輕，資產收益率寬幅度越小，因此稅收杠桿能夠調控資產收益率寬幅度。其次對二者的影響路徑進行探究，發現企業稅負通過影響融資約束水平進而影響資產收益率寬幅度，金融資產收益率在企業稅負影響資產收益率寬幅度的過程中起到遮掩效應。

本文基于微觀企業角度為我國稅收政策進一步優化提出以下建議。一是發揮稅收杠桿的調控作用，縮窄資產收益率寬幅度。當前我國存在投資貨幣性資產與投資或炒作房地產之間收益率寬幅度持續拉大的現象，研究微觀企業層面發現資產收益率寬幅度是企業金融化程度加深、杠桿率攀升、創新能力不足以及產生僵尸企業的根源，為推動經濟高質量發展，應發揮稅收杠桿的基礎性和保障性作用，調控資產收益率寬幅度。

二是進一步加大減稅降費力度，推動減稅降費政策落地生根。減稅能夠增加企業的現金流和留存收益，緩解企業融資約束，縮窄資產收益率寬幅度，防止企業“脫實向虛”，推動企業實現高質量發展，應進一步加大減稅降費力度，同時推動減稅降費政策落地生根，為企業進行實際意義的減負。

三是實施差異化稅收政策，制定差別化、臨時性稅率。政府應實行結構性減稅政策，發揮稅收引導微觀經濟主體行為選擇、改善資源配置的作用。一方面對實體以及科技創新、環保技術領域實施低稅率，加大減稅力度;另一方面對金融行業、房地產行業加征稅費，降低金融資產收益率，防止資產收益率寬幅度拉大。適當時候為防止經濟脫實向虛、環境污染加重、經濟發展疲軟等現象的發生，可實行臨時性稅率。總之，要充分利用稅收杠桿的調控作用，優化經濟結構，推動經濟高質量發展。

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