大股東持股與企業環保投入方式

王勇 李秀

【摘 要】 以2011—2019年A股非金融類上市公司為研究樣本，通過手工收集與整理上市公司費用化環保投入與資本化環保投入，考察大股東持股對公司這兩種類型環保投入的異質性影響。研究發現，大股東會綜合平衡合法性風險與自身利益訴求進行環保投入方式選擇，表現為隨著大股東持股比例的增加，公司費用化環保投入呈現上升趨勢，以獲得更強的合法性認同，但基于大股東自身利益訴求，公司資本化環保投入呈現下降趨勢。進一步研究發現，在股權制衡度高、行業競爭激烈、高污染行業以及地區法制化進程快的企業中，大股東持股對公司資本化環保投入的負向影響會被弱化。

【關鍵詞】 大股東持股; 費用化環保投入; 資本化環保投入; 合法性

【中圖分類號】 F272? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）13-0076-06

一、引言

根據生態環境部相關數據，我國超過80%的環境污染來自于微觀企業[1]。然而，我國絕大部分上市公司的環保投入處于低水平狀態。轉型經濟背景下，我國上市公司普遍具有“一股獨大”的特征，現有研究發現，大股東作為能夠影響和控制企業經營管理決策的關鍵人物，其持股比例會對企業環保投入水平產生重要影響[2]。值得注意的是，現有研究往往將企業的環保投入行為視為同質的、缺乏對企業環保投入的細化分類。其中，崔也光等[3]將企業環保投入劃分為費用化環保投入和資本化環保投入，不同類型的環保投入，其投資對象、規模與風險不同，產生效果及持久性也會有所差異。鑒于此，值得思考的是，如果大股東持股影響企業環保投入水平，那么其對費用化環保投入和資本化環保投入的影響是否會存在異質性呢？

為此，該研究以2011—2019年非金融類上市公司為研究樣本，理論分析與實證考察大股東持股對企業費用化環保投入與資本化環保投入的影響，并探究股權制衡度、行業特征（市場競爭特征與高污染特征）以及地區法制化進程對上述影響的干預與調節效應，以進一步推進對大股東持股影響企業環保投入行為的具體機理與行為表現的理解。

基于現有的研究成果，本文的貢獻主要體現為以下三個方面。首先，放松現有研究隱含的企業環保投入行為同質性假說，理論分析與實證考察大股東持股比例對不同類型環保投入的影響，有助于深化大股東持股影響企業環保投入行為的經驗研究，推動大股東持股比例影響企業環保投入方式選擇的理解。其次，立足于非財務性質的環保投入，考察大股東持股對企業環境治理行為的影響，進一步豐富了大股東持股比例經濟后果的經驗研究，有助于更加全面地理解大股東持股這一公司治理特征對企業的影響。最后，通過分析與考察大股東持股比例對企業費用化環保投入和資本化環保投入的影響在不同股權結構、行業特征以及外部法制環境的異質性表現，對優化公司股權結構，推動企業承擔環境治理責任具有重要的政策啟示意義。

二、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

上市公司的大股東“一股獨大”，他們通常能夠控制董事會并把持著企業的重大決策權。以往研究表明，大股東持股對公司的現金持有水平[4]、股利政策[5]、盈余管理[6]等財務決策與會計行為均有顯著影響。同時，大股東持股比例的提高有助于加強其對管理層的監督，強化企業風險防控水平[7]。

與此同時，對于企業環保投入的影響因素，現有研究著重從外部壓力和內部治理層面加以考察?，F有研究發現環保法規[8]、政治關聯[9]、公眾壓力[10]等因素驅動著企業進行環保投入。具體到公司內部治理因素，已有研究發現機構持股[11]、高管激勵[12]等因素也對企業環保投入具有重要的影響。大股東持股作為公司內部治理的重要組成部分，其同樣會影響到公司環保責任承擔行為。管亞梅等[13]、Costa et al.[14]認為隨著大股東持股比例的增加，企業越不愿意進行環保投入。

綜上，現有研究就大股東持股經濟后果和企業環保投入的內外部影響因素進行了深入的探討，充分證實了大股東持股作為公司股權結構的基礎會顯著影響企業的環保投入水平。但是，現有研究局限于數據限制，往往將環保投入視為同質的。然而，費用化環保投入和資本化環保投入由于風險與收益的不同，大股東在面臨環境合法性危機和經濟效益壓力時可能會差異化選擇，這需要進一步加以探究。

（二）假設提出

大股東“經濟人”的利己屬性，要求投資項目必須充分衡量成本與收益，追求以最小的成本獲取最大的經濟效益。而環保投入多屬于非經濟項目，更多地體現環境價值和社會價值，而經濟價值有限[9]。同時，在資金受限的情況下，環保投入的增加會對公司其他盈利性項目產生擠出效應。因此，出于自身經濟利益最大化的考量，大股東通常不愿意進行環保投入，尤其是隨著大股東持股比例的增加，其自身經濟利益訴求越強烈，使得其環保投入的意愿越弱。

現實中，企業環保投入可以劃分為費用化環保投入和資本化環保投入兩種形式。費用化環保投入聚焦于污染發生后的控制和處理，體現為先污染后治理，表現為企業被動地接受政府管制的環保要求，表明企業堅守環境保護合法合規的底線;而資本化環保投入更加側重于生產源頭的污染預防，通過流程創新、循環利用減少污染物的產生，體現企業主動積極的環保策略[15]。這兩者在投入成本、效果及其持久性方面存在著較大差異。費用化環保投入成本低，風險低，見效快;而資本化環保投入資金需求量大，風險高，效益低，成本回收慢，具有更大的不確定性與不可逆性。鑒于這兩類環保投入行為的重大差異，大股東出于企業合法性需求與自身利益訴求可能會做出差異化的選擇。

一方面，企業需要遵守環保法律法規，以獲得運營的合法性。在我國環保法規體系不斷完善和環境監管力度不斷強化的環境下，合法性成為企業環保行為的最低標準[16]。大股東持股比例越高，則其對經營合法性的訴求越強，鑒于費用化環保投入的規模小與見效快，其具有更強的意愿增加費用化環保投入，確保企業的合法性地位。

另一方面，增加費用化環保投入雖然能確保企業滿足環境管制的基本要求，實現合法性經營，卻不可避免地影響大股東對自身經濟利益的訴求。鑒于資本化環保投入投資額高，投資周期長，風險大，大股東增加費用化環保投入的同時可能會減少資本化環保投入，以滿足自身經濟利益訴求。另外，增加費用化環保投入也可能會擠占企業原本屬于資本化環保投入的資金。為此，隨著大股東持股比例的增加，鑒于費用化環保投入增加滿足了大股東合法性地位訴求，大股東會出于自身經濟利益訴求減少資本化環保投入。綜上，提出假設1和假設2。

H1：大股東持股比例對企業費用化環保投入具有顯著的正向影響。

H2：大股東持股比例對企業資本化環保投入具有顯著的負向影響。

三、實證研究設計

（一）數據來源與樣本選取

選取2011—2019年滬深非金融類A股上市公司為研究樣本，樣本財務數據來自于CSMAR數據庫。其中，樣本公司費用化環保投入和資本化環保投入數據分別基于公司年報的管理費用、在建工程項目的附注，通過手工收集與匯總整理獲得。為消除異常值的影響，對連續變量進行上下1%分位數的縮尾調整處理。

（二）變量定義與計量

1.被解釋變量：費用化環保投入與資本化環保投入。為消除企業規模的影響，企業費用化環保投入和資本化環保投入以當年營業收入進行標準化處理，變量符號分別為Ecosti，t、Ecapitali，t。

2.解釋變量：大股東持股。采用第一大股東持股比例衡量，變量符號為Firsti，t-1。

3.控制變量。參考唐國平等[2]、沈宇峰等[9]研究，模型中加入了以下控制變量：企業規模（Sizei，t-1）、資產負債率（Levelragei，t-1）、總資產報酬率（ROAi，t-1）、股權制衡度（Balancei，t-1）、管理層持股比例（Managesharei，t-1）、機構持股比例（Instisharei，t-1）、現金持有水平（Cashi，t）、成長能力（Growi，t-1）、上市年限（Agei，t-1）、托賓Q值（TobinQi，t-1）、產權性質（Statei，t-1）。此外，在回歸模型中還控制了行業和年度。

（三）檢驗模型設計

參考崔也光等[3]研究設計，建立模型1和模型2分別進行H1和H2的檢驗。

Ecosti，t=α0+α1Firsti，t-1+α2-12Controlsi，t-1+∑Year+

∑Industry? ?（1）

Ecapitali，t=β0+β1Firsti，t-1+β2-12Controlsi，t-1+∑Year+

∑Industry? ?（2）

基于H1，Firsti，t-1回歸系數α1應統計上顯著為正;基于H2，Firsti，t-1回歸系數β1應統計上顯著為負。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

表1列示了核心變量縮尾后的描述性統計結果?？傮w來說，費用化環保投入占營業收入的比重約為0.002，資本化環保投入占營業收入比重約為0.017，說明我國上市公司費用化環保投入和資本化環保投入的總體水平偏低。另外，第一大股東持股比例的均值約為0.357，表明“一股獨大”的現象在樣本公司中較為普遍。

（二）假設檢驗與結果分析

表2列示了H1和H2的多元回歸檢驗結果。其中，Panel A以Ecosti，t為被解釋變量，Firsti，t-1回歸系數在1%水平內顯著為正;Panel B以Ecapitali，t為被解釋變量，Firsti，t-1回歸系數在1%水平顯著為負，回歸結果支持H1與H2;Panel C則是考察大股東持股對企業環保投入的整體影響，Firsti，t-1回歸系數在1%水平顯著為負，說明隨著大股東持股比例的增加，大股東總體上不愿意進行環保投入。

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

為減弱模型中可能存在的內生性問題，采用滯后二期解釋變量（Firsti，t-2）和滯后三期解釋變量（Firsti，t-3）作為Firsti，t-1工具變量，利用兩階段工具變量法進行內生性問題檢驗，具體結果見表3。結果表明，Firsti，t-1回歸系數至少在10%的水平顯著，支持H1和H2。

2.樣本自選擇檢驗

借鑒黃荷暑等[17]的研究設計，采取Heckman兩階段回歸控制可能產生的樣本選擇偏差。首先，根據企業是否自愿披露社會責任報告作為第一階段的被解釋變量，在模型中加入Levelragei，t-1、Sizei，t-1、ROAi，t-1、Cashi，t、Growi，t-1、Agei，t-1、TobinQi，t-1變量，根據回歸結果計算出逆米爾斯比率（Imr）。然后，將Imr納入模型1和模型2作為控制變量重新回歸，結果如表3所示，Firsti，t-1回歸系數至少在1%的水平顯著，與前文的結論一致。

3.替代測量

第一，改變被解釋變量的衡量方法，用經過期末總資產處理后的企業費用化環保投入和資本化環保投入作為替代性指標。第二，改變解釋變量的衡量方法，以公司前5位大股東持股比例的平方和作為大股東持股的衡量指標。第三，由于部分企業環保投入為0，只對非0值樣本進行回歸。第四，如果企業發生了環保投入則為1，否則為0，采用Probit回歸。這些替代測量的結果與前文的研究結論保持一致，進一步保證了研究結果的穩健性（限于篇幅，未列結果）。

五、進一步分析

（一）基于股權制衡度的進一步分析

現有研究表明，其他大股東可以通過對控股股東的監督和制衡抑制其短期行為[18]。當控股股東僅僅通過費用化環保投入滿足合法性時，一方面，其他大股東會發揮監督效應，抑制控股股東短視行為，促使企業維持甚至增加資本化環保投入。另一方面，其他大股東會發揮威脅效應，通過“用手投票”和“用腳投票”的方式對控股股東形成威脅，使得控股股東在削減資本化環保投入時謹慎決策。由此，認為當股權制衡度較高時，其他大股東會對控股股東的短視行為制衡，此時，即使大股東持股比例增加，其也不敢減少資本化環保投入。

根據第二至第五大股東持股比例之和的年度均值將樣本劃分為股權制衡度高組和股權制衡度低組，并進行分組回歸檢驗，具體如表4所示，回歸結果與預期保持一致。

（二）基于行業異質性特征的進一步分析

1.基于行業競爭程度的進一步分析

行業競爭作為企業外部治理機制的重要方式，會監督和約束企業的環境治理行為。費用化環保投入是滿足合法性的基礎，大股東無從選擇。而對于資本化環保投入，低競爭行業中的企業本身擁有壟斷優勢，因此，隨著大股東持股比例的增加，其會基于經濟利益訴求減少資本化環保投入，而這也不會影響產品市場競爭優勢。對于高競爭行業中的企業來說，資本化環保投入可以賦予企業一定的聲譽和競爭優勢[19]。但鑒于資本化環保投入存在較高風險，隨著大股東持股比例的增加，其可能會謹慎性地調整其資本化環保投入。鑒于此，初步預期：大股東持股對低競爭行業與高競爭行業的企業費用化環保投入均具有顯著的影響，但低競爭行業中大股東持股對企業資本化環保投入的負向影響相比高競爭行業更為顯著。

采用以營業收入計算的行業赫芬達爾指數衡量行業競爭程度，參照該指標的均值將樣本分為低競爭行業組和高競爭行業組，表4列示了分組回歸后的結果，結果與預期一致。

2.基于行業污染特征的進一步分析

中國經濟周刊披露的數據顯示，高污染行業能耗占比超70%。相比于低污染行業企業，高污染行業企業面臨更大的合法性壓力。與此同時，高污染行業企業為確保自身的生存，綠色轉型升級刻不容緩，資本化環保投入已成為高污染行業企業綠色轉型升級的必選動作[20]。因此，隨著高污染行業企業大股東持股比例的增加，其增加費用化環保投入同時不會顯著減少資本化環保投入，以獲取合法性認同，確保企業自身的生存。

參照2017年《重點排污單位名錄管理規定（試行）》，篩選出包括有色金屬冶煉、采掘業在內的14個行業名錄下的污染企業，將其劃分為高污染行業組，其他劃分為低污染行業組，進行分組回歸檢驗，如表5所示，結果與預期保持一致。

（三）基于外部法制環境的進一步分析

我國各地區的法制化進程并不均衡，不同地區的企業面臨的外部法制環境存在顯著差異，大股東面臨的監督和約束情況也表現出差異性。一方面，在法制化進程較快的地區，政府對企業的合法性提出了更高層次的要求，大股東為了企業的可持續發展，不敢減少資本化環保投入。而在法制化進程較慢的地區，企業面臨的合法性壓力相對較小，此時，大股東為了短期利益最大化更多的是突出費用化環保投入，忽視資本化環保投入。

采用王小魯等編制的《中國分省份市場化指數》指標“市場中介組織的發育和法律制度環境”衡量地區法制化進程，根據該指標的均值將樣本劃分為法制化進程快組和法制化進程慢組，進行分組回歸檢驗，結果如表5所示，回歸結果證實了本文的猜想。

六、結論與啟示

該研究將環保投入劃分為費用化環保投入和資本化環保投入，考察大股東持股對公司這兩種類型環保投入的異質性影響。研究發現：（1）隨著大股東持股比例的增加，公司會增加費用化環保投入以獲得合法性認同，但是基于大股東自身利益訴求減少資本化環保投入。（2）當考慮股權結構時，不管是股權制衡度高還是低，隨著大股東持股比例的增加，公司始終會增加費用化環保投入，而當股權制衡度較高時，大股東不敢減少資本化環保投入。（3）當聚焦于市場競爭與污染行業層面時，研究發現，大股東持股對費用化環保投入的影響不依賴于其所處的行業，表現為隨著大股東持股比例的上升，費用化環保投入始終會增加，但在競爭激烈與高污染的行業中，大股東持股對企業資本化環保投入的負向影響會弱化。（4）當考慮外部法制化進程，地區法制化進程較快時，大股東不敢隨意減少資本化環保投入。

該研究發現，對于企業環保投入決策和政府環境保護監管政策的制定均具有重要的借鑒意義。作為上市公司經營決策的核心參與者，大股東要基于長遠穩定發展綜合考慮環保投入風險與效益，積極通過資本化環保投入實現資源節約和降低污染排放，提升企業競爭力，實現長期利益最大化。另外，政府應完善環境保護政策，加強環境監管力度，運用多樣化手段強化企業資本化環保投入，突出源頭防治，切實確保企業環保責任的有效承擔。

【參考文獻】

[1] 沈紅波，謝越，陳崢嶸.企業的環境保護、社會責任及其市場效應——基于紫金礦業環境污染事件的案例研究[J].中國工業經濟，2012（1）：141-151.

[2] 唐國平，李龍會.股權結構、產權性質與企業環保投資——來自中國A股上市公司的經驗證據[J].財經問題研究，2013（3）：95-102.

[3] 崔也光，周暢，王肇.地區污染治理投資與企業環境成本[J].財政研究，2019（3）：115-129.

[4] 黃冰冰，馬元駒.股權集中度對現金持有的影響路徑——基于大股東占款的中介效應[J].經濟與管理研究，2018，39（11）：131-144.

[5] AOKI Y.How does the largest shareholder affect dividends？[J].International Review of Finance，2014，14（4）：613-645.

[6] 龔慧云，刁淑婷.內部治理結構下的真實盈余管理研究——基于深市A股制造業上市公司的經驗數據[J].求索，2016（11）：116-120.

[7] 譚松濤，黃俊凱，杜安然.個人大股東持股與股價暴跌風險[J].金融研究，2019（5）：152-169.

[8] 翟華云，劉亞偉.環境司法專門化促進了企業環境治理嗎？——來自專門環境法庭設置的準自然實驗[J].中國人口·資源與環境，2019，29（6）：138-147.

[9] 沈宇峰，徐曉東.制度環境、政治關聯與企業環保投資——來自A股上市公司的經驗證據[J].系統管理學報，2019，28（3）：415-428.

[10] 程博，許宇鵬，李小亮.公共壓力、企業國際化與企業環境治理[J].統計研究，2018，35（9）：54-66.

[11] 王壘，曲晶，劉新民.異質機構投資者投資組合、環境信息披露與企業價值[J].管理科學，2019，32（4）：31-47.

[12] 薛求知，伊晟.企業環保投入影響因素分析——從外部制度到內部資源和激勵[J].軟科學，2015，29（3）：1-4，51.

[13] 管亞梅，孫響.環境管制、股權結構與企業環保投資[J].會計之友，2018，592（16）：56-61.

[14] M T COSTA-CAMPI，et al.What are the determinants of investment in environmental R&D？[J].Energy Policy，2017，104（1）：455-465.

[15] 張平淡，袁浩銘，杜雯翠.環境法治、環保投資與治污減排[J].山西財經大學學報，2019，41（4）：17-30.

[16] 于連超，張衛國，畢茜.環境稅對企業綠色轉型的倒逼效應研究[J].中國人口·資源與環境，2019，29（7）：112-120.

[17] 黃荷暑，周澤將.女性高管、信任環境與企業社會責任信息披露——基于自愿披露社會責任報告A股上市公司的經驗證據[J].審計與經濟研究，2015，30（4）：30-39.

[18] 姜付秀，王運通，田園，等.多個大股東與企業融資約束——基于文本分析的經驗證據[J].管理世界，2017（12）：61-74.

[19] 蔣雨思.外部環境壓力與機會感知對企業綠色績效的影響[J].科技進步與對策，2015，32（11）：72-76.

[20] 徐建中，貫君，林艷.制度壓力、高管環保意識與企業綠色創新實踐——基于新制度主義理論和高階理論視角[J].管理評論，2017，29（9）：72-83.