去杠桿、成本粘性與企業績效

2022-07-05 22:23:47曹曉雪張子文

會計之友 2022年13期

曹曉雪張子文

【摘要】去杠桿在降低企業經營風險的同時也帶來了企業債務資源約束問題，去杠桿究竟對企業績效產生怎樣的影響值得關注。文章以2014—2019年滬深A股制造業上市公司為研究樣本，通過因子分析法引入企業綜合績效，探索去杠桿對企業績效的影響。實證研究發現：去杠桿可以提升企業綜合績效，并且會通過抑制企業成本粘性問題來促進企業綜合績效的提升。進一步考慮產權性質的影響，發現在國有企業中去杠桿對企業績效的提升作用更加明顯，而且在國有企業中去杠桿通過抑制成本粘性問題來提升企業績效的中介作用也更加顯著。研究結論豐富了去杠桿影響企業績效的作用機制，為揭示企業去杠桿的經濟后果提供了經驗證據。

【關鍵詞】去杠桿; 成本粘性; 企業績效; 產權性質

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）13-0050-07

一、引言

通過大規模舉債實現以較少的自有資本撬動和運轉較大經營規模，最大限度地發揮杠桿效應進行快速擴張是我國企業的通行做法。根據中國社科院國家金融與發展實驗室發布的《2020年度中國杠桿率報告》，中國非金融企業部門杠桿率已增長至162.3%。高杠桿率的背后是企業高啟的負債率和高啟的經營風險。為防范化解重大風險，在2015年的中央經濟工作會議就提出去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板（“三去一降一補”）;2018年更是將降低企業杠桿率作為化解重大風險的關鍵（發改財金〔2018〕1135號）;2021年《國務院政府工作報告》要求繼續完成“三去一降一補”重要任務。從實踐方面看，去杠桿帶來的經營風險降低，很可能會因為投入企業資金減少最終以企業的業績下降為代價。從理論研究方面看，理論界對于企業去杠桿的經濟后果研究結論也并不一致。去杠桿對企業績效的影響究竟如何？另外，當考察去杠桿對績效的影響時，如果不僅僅局限于單一的財務績效指標，而是引入綜合績效指標，結論是否會有所不同？根據資源依賴理論，企業的生存與發展建立在內部資源的整合以及外部資源的獲取之上。在去杠桿經濟環境背景下，企業會更傾向于對內部資源的整合和依賴來響應“去杠桿、降成本”政策，因此首要的便是加強對企業成本的管控治理。研究發現，去杠桿確實可以通過“降成本、補短板”來提升企業績效[1]。眾所周知，成本不是自發形成的，而是企業經營決策的結果。企業成本的變化所體現的成本性態是企業代理問題的一個重要表現。近年受理論界廣泛關注的成本粘性就是關于成本性態的研究。企業成本粘性是成本非常規性的規律性變動。去杠桿除了通過壓縮產品成本實現降成本外，是否會對成本性態產生影響，抑制企業非規律性成本的發生，還沒有明確結論。按照委托代理理論解釋，成本粘性可以被視為委托代理關系中代理成本的表現，成本粘性一直以來也多被認為是企業績效的負面影響因素。去杠桿會對企業成本粘性產生何種影響？由去杠桿帶來的成本粘性變動會抑制其對企業績效的負面影響嗎？另外，將作為企業管理永恒主題，特別是“三去一降一補”中重要內容之一的成本納入到研究框架中，研究降成本與“去杠桿”的聯動，探索去杠桿的作用機制是一個有益的嘗試。

本文基于權衡理論、資源依賴理論等，研究去杠桿、成本粘性、企業績效的關系，以期在權衡利弊視角下為去杠桿對企業績效影響結果提供經驗證據，以及豐富去杠桿影響企業績效的作用機制研究，為企業去杠桿、降成本、提績效提供理論依據。

二、文獻綜述

通過對已有文獻進行梳理發現，研究企業杠桿對績效影響的文獻占絕大部分。其研究結論可以概括為以下三種：（1）由于企業面臨所得稅問題，企業杠桿會增大股東的風險收益率，杠桿資本的約束監督效應會正向影響企業績效[2];（2）在考慮企業層面的風險與獲利能力時，杠桿程度與企業績效負相關[3];（3）企業杠桿對績效的影響需要考慮其他因素，包括行業投資機會、行業增長幅度、產品市場等，二者呈非線性關系[4]。

近年來也出現了一些在特定的經濟背景下研究去杠桿對企業的影響文獻。其結論也可以概括為三種：（1）不利結論。Karen et al.[5]對比了中美兩國企業政策性去杠桿，發現去杠桿會削弱企業的財務靈活性，并且恢復需要很長時間。Kang Yangling et al.[6]研究發現，去杠桿會增大企業的債務違約風險，并且在績效較差的企業中更加嚴重。（2）有利結論。張海亮等[1]研究了“三去一降一補”的實施對企業績效的影響，發現去杠桿能顯著提升企業長期績效，為企業發展積蓄新動能。（3）結論不確定。梁安琪等[7]通過探究企業去杠桿、投資效率對企業績效的影響發現，去杠桿對負債程度不同的企業會產生不一致的影響。

另外，去杠桿具體通過何種路徑影響企業績效也逐漸被學者關注。張海亮[1]研究發現，“三去一降一補”中的去杠桿單項任務可以通過促進“補短板”“降成本”來提升企業績效。梁安琪等[7]結合企業負債情況，探究了去杠桿和投資效率對企業績效的作用機理和影響路徑，發現去杠桿可以通過提高企業的投資效率來提高企業績效。邵文武[8]通過研究我國制造業企業發現，去杠桿可以通過降低企業財務費用，提高全要素生產率，降低代理成本等途徑提高企業績效。

綜觀現有文獻，可以發現以下兩點研究不足：第一，雖然對去杠桿如何影響企業的實證研究越來越多，但是大多數研究僅局限在某單一財務指標上討論去杠桿對企業績效的影響，缺乏客觀全面性。去杠桿主要是為化解風險提出的，所以在考察去杠桿的經濟后果時需要將影響企業績效的各方面綜合在一起加以考察，才能做到評價的全面客觀。第二，關于去杠桿影響機制的研究大多是從企業財務方面出發，如投資效率、財務費用、代理成本等，沒有與“三去一降一補”任務中的其他任務聯系起來，成本問題會在去杠桿中發揮怎樣的作用值得探索，去杠桿對企業績效的影響機制研究有待豐富。

三、理論分析與研究假設

（一）去杠桿與企業績效

首先，MM理論認為，負債的存在會通過債務利息抵稅起到降低企業綜合成本的效果。但是在去杠桿作用下，銀行貸款收緊，要求企業支付更高的債務利息成本，導致債務資本成本增加并超過債務利息抵稅帶來的經濟收益。因此，如果企業繼續保持現有的高杠桿，則意味著企業綜合成本的提升。根據權衡理論，企業會不斷調整資本結構以達到最優的低成本水平。債務杠桿增大企業價值的同時伴隨著破產風險。由信貸緊縮帶來企業破產風險的提高，不僅會增大企業財務拮據成本，還會導致人力資本的補償支出進一步增加，從而加大企業的經營成本與經營風險。因此，通過去杠桿不僅會抑制風險、成本的提升，甚至能夠達到降低企業綜合成本的效果。另外，根據代理理論，杠桿的存在會促使股東熱衷于利用債權人的資金投資高風險高回報的項目，導致企業過度投資，投資效率低下。喬小樂等[9]通過對去杠桿和資金使用效率的研究發現，去杠桿造成企業可用資源的減少會迫使企業增強自身造血能力，可以有效提高資金使用效率從而提高企業獲利能力。因此，去杠桿可以有效促進企業優化投資模式，減少非效率投資行為，提高企業的獲利能力。

其次，去杠桿會防止企業的短期行為，提高企業可持續發展能力。企業若想繼續利用高杠桿，便會為了繼續滿足銀行提高了的貸款條件、對抵押品更高的要求，產生短期行為，增加可抵押物品支出而減少非物質導向投資，例如增加對可抵押的固定資產等投資而減少創新研發等支出。上述行為將限制企業的創新能力，影響企業的可持續發展。因此企業主動去杠桿，會通過降低企業風險從而降低債務資本利益相關者的風險補償溢價，進而滿足后續債務融資的要求，以避免過激的短期行為。而且，去杠桿后企業為了增強自身資源創造能力來滿足日后發展的需要，會加大內部研發力度，加快創新進程，提高企業的內部資源創造能力，促進可持續發展?；诖?，本文提出假設1。

H1：在當前經濟背景下，去杠桿能夠顯著促進企業綜合績效的提升。

（二）去杠桿、成本粘性與企業績效

Anderson[10]將企業成本隨著收入變動呈不對稱性的現象定義為成本粘性?；趹鹇詻Q策理論視角，企業應當保持一定的剩余資源來應對外部環境的變化，業務量下降時以即時的成本削減來應對會使企業在環境好轉時難以立即恢復生產力，不能迅速組織資源投入生產;根據契約理論，企業不以合同的取消來配比業務量的下降，可以避免可能的違約成本和維持公司信用，保持合作伙伴的穩定，有助于企業的長期發展。但是隨著市場的逐步完善，企業之間的激烈競爭使得企業可以高效率在市場上獲取生產所需資源，成本粘性在提高企業應對能力上的優越性越來越小。并且，基于代理理論視角，企業經理人會為了自身利益將公司規模不斷擴大，以此達到有利于自己利益的最佳規模水平，當企業收入下降時，管理者的過度自信會更傾向個人效益以及機會主義，不會因為當時的收入降低調整相應成本[11]。經理人這種盲目地擴大規模和過度投資造成的高成本粘性對企業而言不僅不能提高銷售業務量還會造成資源的閑置和浪費，反而會對企業績效造成反向影響[12]。成本粘性帶來的浪費逐漸超過了其提升企業反應速度的收益，在中和掉優勢后最終對企業績效造成負面影響。

根據周茜等[13]的研究，企業進行去杠桿的方式無非是“減債”或者“增權”。本文將從“減債”或“增權”兩種方式去杠桿為企業帶來的經濟后果分析去杠桿如何通過調整成本粘性影響企業績效。第一，減債式去杠桿，是政策下企業短期內最常用的去杠桿方式，即通過償還企業債務來減少負債從而降低企業資產負債率。意味著企業需要在現有現金流量中抽出一部分來償還債務，或者通過縮減非必要支出和變賣資產來償還債務，其中首要的便是企業現有的冗余資源以及與收入不匹配的“成本粘性”支出。一方面，基于管理者行為視角，企業自由現金流用來償還債務，會削弱管理者利用自由現金流量滿足自己的“帝國構建”動機，從而減小了成本粘性程度，抑制企業盲目擴張[14]。自由現金流的減少也會大幅減弱管理者的個人利益動機，從而減弱代理關系帶來的成本粘性問題。代理成本的縮減以及盲目性擴張得到抑制最終都會提升企業績效。另一方面，冗余資源被處置、非必要支出得到有效控制，收入與成本不配比的成本粘性問題便得到了控制，從而緩解了成本粘性的績效損害，企業績效得到有效提高。第二，加權式去杠桿，即通過增大權益性資本來使債務杠桿相對下降。企業資本結構中權益資本占比的增大會加大所有者對企業的把控力度，即加大企業所有者對經理人、管理者的監督與約束，有助于公司提升治理水平，緩解代理沖突，從而減輕成本粘性程度，最終通過削弱成本粘性對企業績效的負面作用，提升績效水平。根據以上去杠桿對成本粘性以及成本粘性對企業績效的理論分析，提出假設2—假設4。

H2：去杠桿對成本粘性存在負向影響，去杠桿程度越大，成本粘性程度越小。

H3：成本粘性對企業績效存在負向影響，成本粘性程度越大，企業績效越低。

H4：成本粘性在去杠桿與企業績效關系中發揮了中介作用，去杠桿能夠通過抑制成本粘性來提高企業績效。

（三）產權性質的情景分析

產權性質的不同，會使企業在去杠桿方式、程度、后果和公司治理水平等方面存在明顯差異。這將導致去杠桿、成本粘性和企業績效之間的關系產生差異。國有企業在預算軟約束條件下，負債融資無法對企業過度投資發揮約束效用[15]，由于政府的隱性擔保降低了償債風險，債務杠桿的外部監督等其他優勢也遠遠低于非國有企業。因此去杠桿為國有企業帶來的不利影響程度遠小于非國有企業，即綜合考量利弊時去杠桿能夠給國有企業帶來的經濟效益比非國有企業更加突出。

“所有者缺位”產生了相對更高的代理風險，更容易出現管理者盲目擴張經營規模行為，從而企業的冗余資源、非必要成本費用相較非國有企業更多，成本粘性程度也隨之更大[16]。因此高程度的成本粘性為企業尋求去杠桿提供了遠多于非國有企業的可用資源，即國有企業去杠桿更容易從成本粘性這條分支上分流，更大程度地通過降低成本粘性來提高企業績效。此外，國有企業存在負責人業績考核制度，會督促企業通過降低成本粘性來提高企業績效。受企業對債務融資依賴等因素影響，去杠桿難免會在短期內使企業投資行為大幅減少進而減少企業經營利益。相較于非國有企業的業績考核，國有企業管理者更加在意任期績效提升程度，會在考核達標利益與日常經營利己利益之間相權衡，更大幅度降低企業非必要支出，即更大幅度降低成本粘性來提高企業績效?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O5。

H5：國有產權性質正向調節去杠桿與企業績效之間的關系，并通過調節中介模型的前半路徑，即增強對成本粘性的抑制，正向調節成本粘性在去杠桿與企業績效之間的中介效應。

四、研究設計

（一）樣本選擇

選取2014—2019年A股制造業上市公司數據作為初始樣本，對其進行了下列篩選：（1）剔除ST類以及數據嚴重缺失的企業;（2）企業在剛上市的前幾年資本結構可能出現大幅變動，因此剔除2011年及以后年份上市的企業，以保證研究樣本數據的平穩;（3）剔除由于業務量與業務成本反方向變化、全年業務量同方向變化導致計算成本粘性無效的樣本。并且對連續型變量做1%的Winsorize處理，經過上述篩選及處理，最終得到598家A股上市制造業公司的3 588個有效樣本，所有原始數據均來源于CSMAR數據庫，運用Stata 16進行實證分析。

（二）變量定義

1.企業綜合績效（Gp）

為了客觀、全面反映企業績效，避免現有文獻大多采用資產收益率（ROA）等單一方面財務指標的片面性，借鑒葉陳毅等[17]的做法，運用主成分分析法綜合了來自盈利能力、企業發展能力等維度的6個二級指標①，得到企業綜合績效。主成分分析結果表明，有3個主成分的特征值大于1，累計貢獻率達到77.04%，表明這3個因子對原來的變量有一定的替代作用，故提取這3個主成分因子來對原變量進行綜合。根據各主成分因子的特征向量得到與原變量之間的勾稽關系，最后使用每個主成分因子的貢獻率進行加權得到企業綜合績效：

Gp=0.4122Comp1+0.2115Comp2+0.1467Comp3

公式1

其中，Compi表示上述3個主成分因子。

2.去杠桿（Dele）

去杠桿采用企業杠桿率（負債率）的降低程度表示。借鑒綦好東等[18]的做法，用資產負債率（Debt）第t-1年與第t年的差額度量去杠桿程度，數值越大說明去杠桿的幅度越大，數值為負數說明不僅沒有去杠桿反而在加杠桿：

Delei，t=Debti，t-1-Debti，t? ? ?公式2

3.成本粘性（Sticky）

對于成本粘性的測度，目前有兩種不同的方式：回歸估計方式的ABJ模型[10]和精算方式的WEISS模型[19]。ABJ模型廣泛用于檢驗成本粘性的存在性，而無法準確衡量具體企業具體年份成本粘性的程度大小。因此本文采用WEISS模型精確計算成本粘性。

Stickyi，t=Ln（ΔCost/ΔSale）ia-Ln

（ΔCost/ΔSale）ib公式3

其中，a、b分別表示當年四個季度中最后一個業務量下降和上升的季度，ΔCost、ΔSale則表示對應季度營業成本和營業收入較上一季度的差值。根據公式3成本粘性計算結果為負值，為方便計算，將Sticky結果取相反數來表示成本粘性的大小程度。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型建立

為驗證去杠桿對企業績效的影響，即H1，構建模型1。

Gpi，t=α0+β1Delei，t+∑Control+εi，t 模型1

為進一步檢驗成本粘性與去杠桿、企業績效的關系及其在去杠桿與企業績效之間所發揮的中介效應，即H2—H4，在模型1的基礎上采用溫忠麟等[20]修正后中介效應檢驗流程，構建模型2、模型3：

Stickyi，t=α0+β1Delei，t+∑Control+εi，t? 模型2

Gpi，t=α0+β1Delei，t+β2Stickyi，t+∑Control+εi，t

模型3

為檢驗產權性質對中介模型的調節作用，采用溫忠麟等[21]提出的檢驗有調節的中介效應的方法，在中介模型中依次加入產權性質的交乘項，以驗證產權性質的調節作用以及尋找調節路徑，即H5。

五、實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

描述性統計與主要變量相關性分析結果如表2所示。其中企業績效（Gp）最大值為0.659，而最小值為-0.453，均值為0.096，說明所選企業樣本的績效差異性較大，有的企業績效優異，而有的企業存在績效極差的問題。去杠桿程度（Dele）均值為-0.000，說明平均水平下制造業杠桿水平已經控制接近不升，但還達不到去杠桿的要求;最大值為1.023，說明部分企業去杠桿落實比較好，最小值為-0.772，表示有些企業不僅沒能落實去杠桿反而杠桿程度繼續增大。成本粘性（Sticky）均值為0.188，最大值為2.781，最小值為-2.077，說明制造業企業總體上存在成本粘性問題，但不同企業之間的成本粘性存在較大差異性，部分企業存在成本反粘性。去杠桿（Dele）、成本粘性（Sticky）和企業績效（Gp）之間存在著顯著的相關性，且相關系數符號符合本文的基本假設，具體影響機制還有待于進一步的回歸分析。

（二）回歸分析

1.去杠桿、成本粘性與企業績效

基于上述中介效應模型，對選取的樣本進行回歸分析，各模型解釋變量均通過1%水平的顯著性檢驗，具體回歸結果如表3所示。（1）列中去杠桿（Dele）的系數為0.369，表明去杠桿能夠顯著促進企業績效的提升，即在當前企業普遍高杠桿以及去杠桿背景下，企業面臨的債務負擔增大、破產風險及成本增大等問題，會隨著去杠桿的進行而得到有效控制;杠桿資源的減少激發了企業造血功能，為企業未來發展充分蓄能，綜合之后企業績效隨著去杠桿的進行得到有效提升，H1得到驗證。（2）列中去杠桿（Dele）的系數為-0.650，說明去杠桿對成本粘性具有反向抑制作用，原因在于無論是“減債”還是“增權”式去杠桿都減少了管理層對資源的支配力度，利己行為造成的成本粘性問題自然得到緩解，并且去杠桿帶來暫時性資源短缺的經濟后果會促使企業加強成本管理，減小收入成本變動不配比的程度，H2得到驗證。（3）列中成本粘性（Sticky）的系數為-0.018，說明成本粘性會對企業績效產生負面影響，即為了抓住將來潛在機會，所保持冗余資源帶來的收益并不能抵消全部成本粘性問題對企業績效的損害，從而造成績效的下滑，H3得到驗證;其中去杠桿（Dele）的系數依然顯著為正，但影響程度由0.369下降為0.357，說明成本粘性在去杠桿影響企業績效中起部分中介作用，即去杠桿對企業績效的提升效應會有一部分通過抑制成本粘性對企業績效的損害來實現，H4得到驗證。另外表4中進一步展示了Bootstrap中介檢驗結果，中介效應顯著且置信區間不包含0，再次證實了成本粘性在去杠桿與企業績效之間的中介作用，驗證了H4，增強了中介模型結論的穩健性。

2.產權性質的情景分析

產權性質對去杠桿、成本粘性與企業績效關系的情景性分析結果如表5所示。首先（1）列中去杠桿與產權性質交叉項系數為0.221在1%的顯著性水平通過檢驗，說明國有企業中去杠桿對企業績效的促進作用更加明顯，即去杠桿影響企業績效的主效應受到產權性質的調節。原因在于國有企業融資優勢的存在導致其原有杠桿的外部監督等益處被極大壓縮，去杠桿后原有的益處損失較小，而在同樣降低風險與成本的基礎上，其增大績效的效果便更加明顯。根據（3）列、（4）列的結果可知，成本粘性與產權性質的交叉項無論是否單獨檢驗都不顯著，說明產權性質不同企業中成本粘性對企業績效的影響差異不顯著，即中介模型的后半路徑不受產權性質的調節。在（2）列及（4）列中去杠桿與產權性質的交叉項系數分別為-0.746、0.203并通過5%和1%的顯著性檢驗，說明國有企業中去杠桿對成本粘性的抑制以及被中介之后對企業績效的提升作用更加明顯，即成本粘性在去杠桿與企業績效間的中介效應更加顯著，產權性質對中介模型的調節效應成立，而且是調節前半路徑?？赡茉蛉缦?，去杠桿是當前經濟背景下的國家政策，國有企業是主要參與者，因此在國有企業中存在“虛假去杠桿”的面子工程的可能性低于非國有企業，去杠桿的效果便更佳。在國有企業中兩權分離導致的代理問題更加突出，成本粘性的程度和敏感性更大，加之國有企業負責人考核制度的存在，使去杠桿對成本粘性的抑制作用更加突出，通過成本粘性提升企業績效的中介效果更加顯著。

（三）穩健性檢驗

為驗證結論的可靠性，本文做了如下穩健性檢驗：（1）控制樣本自選擇問題。企業去杠桿可能并非一個隨機過程，存在著企業自我選擇行為。借助Heckman兩步法，在控制去杠桿的樣本自選擇性偏誤基礎上，進一步檢驗去杠桿對企業績效的影響。結果顯示樣本確實存在自選擇問題，但是控制自選擇問題后，結論不受影響。（2）更換企業績效的度量方式。為了避免核心變量的選取和測算誤差導致回歸結果的有偏和不一致，使用凈資產EVA率（EVA）作為被解釋變量替代企業績效，結果顯示各模型中主要變量回歸系數均在1%的置信水平上顯著且符號方向與上述結果一致。另外，Bootstrap檢驗結果顯示成本粘性的部分中介效應依然顯著。（3）內生性檢驗?？紤]到成本粘性與企業績效之間可能存在相互影響的情況，引入滯后一期的成本粘性作為工具變量，運用2OLS回歸方法進行檢驗。結果顯示，控制潛在內生問題后各結論依然顯著成立。限于篇幅，各穩健性檢驗具體回歸結果在此不再贅述。

六、結論與建議

本文通過深入研究去杠桿對企業績效的影響，得出結論如下：第一，綜合考慮風險成本以及企業未來發展等因素，去杠桿可以提升企業績效;第二，去杠桿可以降低企業限制性冗余資源，提升企業對代理問題的監督效果，從而減輕企業成本粘性的程度;第三，成本粘性會抑制企業績效并且能夠部分中介去杠桿對企業績效的提升作用;第四，國有企業嚴格的監管環境更加有利于促進去杠桿積極作用的發揮，國有企業成本粘性的敏感性能夠更加顯著地傳導去杠桿對企業績效的影響。

本文研究啟示為：第一，政府應不斷改善金融市場環境，發揮多層次資本市場的作用以促進企業積極主動地去杠桿。第二，企業應正確認識去杠桿降低企業風險，提升企業績效的積極作用，關注成本粘性在去杠桿與企業績效關系中的傳導作用。在去杠桿的過程中，選擇穩妥恰當的方式尤為重要：冗余資源過多的企業可以通過“減債”方式去杠桿，而代理問題、激勵監督機制不健全企業可以通過“增權”方式去杠桿。第三，推進去杠桿工作的過程中，要關注產權性質的潛在影響。在條件允許的國有企業中加大混合所有制改革力度，充分發揮自身資源和政策優勢，引入非債務資本，在實現去杠桿防范風險的同時，激發國有企業的活力，助力國有企業的健康發展，實現國有資產的保值增值。

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