混合所有制改革與企業資本配置效率研究

蔡思陌

摘 要：資本配置效率的提高是國有企業混合所有制改革的目的之一。本文基于股權結構異質性視角，實證檢驗混合所有制改革對企業資本配置效率的影響。結果顯示：混改背景下，“國有資本參股混企”的資本配置效率優于“國有資本控股混企”。研究結論有助于為“因企制宜”的提高企業資本配置效率提供參考。

關鍵詞：混合所有制企業;股權結構;資本配置效率

一、引言

自黨的十八屆三中全會提出“積極發展混合所有制經濟”以來，國有企業混合所有制改革問題成為經濟體制改革的重點。混合所有制改革帶來的股權結構變動影響公司內部權利分布，進而對公司治理的效率和資本配置效率產生影響。本文以混合所有制企業（以下簡稱“混企”）為研究樣本，實證檢驗混合所有制改革對企業資本配置效率的影響。

二、研究假設

我國混合所有制企業實質就是國有資本與非國有資本形成交叉持股、相互融合的混合所有股權結構，由何種資本主導將直接影響企業資本配置效率。

不同控股性質的企業在代理鏈條、融資約束以及發展機會等方面均存在巨大差異，因此混合所有制企業改革對資本配置效率的影響會因企業股權結構而異。國有所有權作為影響資本配置效率的負面因素，占股權結構比重越大，對企業資本配置效率影響越深。具體而言，國有股賦予政府的控制權為政府干預提供支撐，會削弱市場在資本配置中的基礎性作用，進而弱化“國有控股混企”自身配置功能;同時“國有控股混企”缺乏多元股權制衡機制，管理者自利動機導致的尋租行為空間較大，更有可能將經濟增長的目標內化于企業的投資決策中，加大非效率投資風險。

相比在資本混合度更高的“國有參股混企”中，國有資本股權的降低減輕企業政策性負擔，有效緩解高管政治動因引發的代理沖突，降低非效率投資行為對資本配置的負面影響。私有資本股東基于資本逐利性，有較強動機助推現代化企業制度建立進程，“國有參股混企”面臨更嚴格的融資約束和市場競爭，引發的“倒逼”機制也會促使企業效率提升。由此提出假設：

H1：混改對企業資本配置的優化程度因股權結構而異：“國有參股混企”比“國有控股混企”更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2014-2018年中國滬深兩市A股混合所有制企業為研究樣本，在剔除缺失值、金融類公司、ST或*ST、PT公司后，得到6554個觀測值。為減少極端值可能產生的影響，本文在Stata14.0中對主要連續變量進行了上下1%的Winsor處理。

（二）變量說明

首先，借鑒Richardson的資本投資支出模型，對模型（1）進行回歸分析后得出的殘差值εi，t即為企業非效率投資，本文用其絕對值|εi，t|對企業的資本配置效率進行表征：

其次關于分組變量：根據國有資本占股比重（是否>50%）和第一大股東性質是否為國有股將“混企”樣本分為“國有參股混企”和“國有控股混企”。此外設置了公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、公司年齡（Age）、公司成長性（Growth）、自由現金流量（CFO）、第一大股東持股比例（Top）等控制變量。

（三）模型設計

基于假設建立如下固定效應模型，并根據股權結構對“混企”樣本進行分組檢驗。

四、實證分析

“國有控股混企”和“國有參股混企”系數均為正，說明混企改革對非效率投資行為能起到抑制作用，且前者在1%水平上通過顯著性檢驗，后者顯著性相對較弱，說明混改對資本配置優化程度有多差異，體現為“國有參股混企”優于“國有控股混企”，假設得到驗證。因此應針對不同類型的“混企”選擇不同治理模式，促使企業資本配置效率進一步優化。

五、研究結論

提高企業資本配置效率是混合所有制改革的動機和目的之一。本文主研究發現：混改對企業資本配置效率具有優化效應在“國有參股混企”強于“國有控股混企”。可見混改程度對企業資本配置效率優化效應具有復雜性。

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基金項目：重慶理工大學研究生創新項目（clgycx 20202068）