地方政府債務影響企業杠桿率的空間溢出效應研究

李程，依明江·亞勒昆

（天津工業大學經濟與管理學院，天津 300222）

一、引言

黨的十九大報告指出，我國經濟由高速增長階段轉變為高質量增長階段，在此大背景下，“企業融資難”“去杠桿”“穩增長”等幾個問題同時存在，過高的地方政府債務規模與上述問題有著一定的聯系，這也成為我國邁向高質量發展需要解決的一個重大問題。對地方政府債務規模影響企業杠桿問題進行研究，不僅有助于理順政企關系，促進金融資源合理分配，而且有利于政府債務規模的控制，具有較強的現實意義，也是近年來的研究熱點之一。

在目前，我國的地方債務仍呈現規模不斷擴大、持續膨脹的趨勢。地方政府債務從2001年的約2萬億元，增至2019年的約24萬億元。地方政府債務總額年增長約為 15%，超過同期 GDP 增長率。毫無疑問，地方政府債務在彌補財政收支缺口、加強市政基礎設施建設和促進經濟發展等諸多方面起到了非常重要的作用。但最新的一些研究成果表明，在我國特殊的國情之下，地方政府優先進入資本市場融資的特征惡化了資本市場的整體配置效率，導致中國總生產率和GDP增長率潛在地永久性下降（Bai 等，2016）。地方政府債務規模擴張對全社會信貸資源配置乃至經濟發展產生了深遠的影響，與此直接相關的重要內容是地方政府債務對企業杠桿率的影響，這涉及政企融資之間的聯動。當前，中國的金融體系以商業銀行為主導，企業融資以商業銀行融資為主，因而信貸資源成為金融資源配置最主要的形式?？紤]到地方政府債務規模的不斷擴張，研究信貸資源向地方政府傾斜所導致的信貸擠占，是否會影響實體企業信貸融資，對于防范地方政府債務風險及增強金融服務實體經濟能力具有重大的現實意義。

已有很多學者研究地方政府債務規模對企業負債的影響，相關研究文獻涉及三個方面的內容。

第一類文獻認為，政府債務會對企業債務產生“擠出效應”，進而降低企業杠桿率。地方政府債務規模擴張通過需求競爭機制降低了企業負債水平，通過價格機制推高了企業債務成本（汪金祥等，2020；Irem Demirci，2019）。地方政府債務擴張通過擠占金融市場信貸資源，導致企業可獲得信貸資源減少，融資困難（Huang et al.，2020），同時對企業的投資、創新等產生擠出效應（Croce et al.，2019；余海躍和康書隆，2020）。張慶君等（2019）認為地方政府債務水平對企業杠桿的影響受到企業產權性質的影響。劉窮志和白云（2020）發現，隨著政府債務的擴張，企業杠桿率有所下降，政府部門對企業信貸融資具有較強的擠出路徑。

第二類文獻認為，政府債務會對以企業投資為主的私人投資產生“擠入效應”，或者具有非線性特征。魏向杰（2015）的研究結論為公共債務對私人投資具有擠入效應。周程和張永亮（2018）認為，地方債增長對民間投資具有顯著的門限影響，非嚴重負債省份的債務增長會逐級提高民間投資。曲春青和莊新穎（2021）研究發現，地方政府債務對企業債務融資規模影響表現為先凈擠入再凈擠出效應，當金融市場化程度高于凈擠入門檻值時，凈效應將由擠出效應變成擠入效應。

第三類文獻則認為，政府債務與企業債務之間的關系是不確定的，不能一概而論。胡玉梅等（2019）研究發現地方政府債務對企業融資成本和融資規模有深刻而復雜的影響，既可能產生“基建擠入效應”，也可能產生“信貸擠出效應”。Yousha Liang等（2017）研究發現地方政府債務擴張對非國有企業杠桿產生擠出效應，而對國有企業產生擠入效應。扈唯渲（2020）認為政府債務對企業債務融資的影響存在地區異質性。

根據已有的研究，我們可以發現地方政府債務與企業杠桿率之間存在著復雜的聯動關系，現有研究基本上都未在研究模型中納入省域之間相互的影響。在現有的國內外研究中，研究的底層邏輯默認在地方政府債務影響企業杠桿率的過程中，多假定各區域間彼此獨立，未將空間溢出效應納入研究。在研究地方政府債務影響企業債務這一課題框架中，地區間是否存在空間溢出效應以及空間溢出效應如何，尚未得到深入論證。現如今在全國統一市場建設過程中，省域經濟間的聯系愈發緊密，包括信貸資源在內的各種經濟資源在省際流動，政府債務不僅影響本地區的信貸資源分配，而且也會通過各種渠道影響其他地區的信貸資源配置，對企業杠桿率的作用也同樣在區域內和區域間同時進行，各地區政府債務對企業杠桿率的影響顯然會存在空間溢出效應。

對此，本文在現有文獻的基礎上，搜集省級數據，利用空間計量模型研究了中國地方政府債務杠桿率對本地和臨近地區企業負債水平的影響，研究政府對企業債務的影響在省與省之間是否存在空間溢出效應，并分析了其中存在的異質性效應，為我國省域之間政府債務和企業杠桿率的協調互動提供借鑒思路。

二、理論分析及研究假設的提出

（一）我國上市公司杠桿率與地方政府債務杠桿率的變化趨勢

本文通過Wind數據庫收集全國各省上市公司的數據與地方政府債務數據，對地方政府債務杠桿率與企業杠桿率的變動進行了趨勢分析。

圖1 我國上市公司杠桿率與地方政府債務杠桿率的變化趨勢

由上圖可知，與地方政府債務規模不斷擴大相比，我國上市公司的負債水平明顯趨于下降，兩者之間呈現出“此消彼長”的關系，企業杠桿率從約45%的水平降低到40%左右的水平，地方政府債務杠桿率急劇攀升，從3%的水平增長到約32%的水平。該結果說明地方政府債務規模與企業負債水平之間可能存在負相關關系。這在直觀上為本文的研究提供了方向。

上述分析初步說明，地方政府債務對當地企業負債水平的影響呈現“擠出效應” 特征，這是本文所研究的一個重要問題，當然，這需要在理論分析和實證檢驗之后才能得出更準確和可靠的結論。

（二）理論分析和研究假設

1.政府債務對企業杠桿率影響的兩種情況

政府債務對企業杠桿率同時存在擠入和擠出兩個可能。

一方面，相對于企業和居民而言，地方政府因為有強大的信用背書，更容易得到信貸資金，地方政府擁有強大的償債能力，理論上來說，其信貸違約風險在金融市場上是最低的，所以其獲取資金的能力更強，所以說，在金融資源有限時政府會占據本應屬于企業和居民的資金量。同時，金融資源一定或相對有限時，當政府進入市場占用大量的信貸資源后，一定程度上市場上企業等市場主體的資金借貸的利率會相應提高，政府擴大投融資會降低企業的投融資。這就體現出政府債務的擠出效應。

另一方面，地方政府增加負債意味著增加政府支出和投資，乘數效應的存在會放大這一措施的影響力。政府投資可以起到優化投資環境的作用，從而增加當地企業的投資意愿。通過政府層面的努力來改善公共設施，這能夠同時在硬件和軟件上提升地區的公共服務質量，創造更好的營商環境，吸引民間資本的投入，助力地區經濟，帶動各個產業的投資規模提升。同時，地方政府舉債，通過融資平臺等公司進行投資建設，可以發揮示范引領作用，提升企業的投資熱情，助力新興產業的起步，最終可以提升地區的經濟發展水平。這體現出政府債務的擠入效應。

政府債務對企業投資的影響取決于兩個效應的比較，由于我國是一個發展不平衡、區域發展差異較大的國家，不同的區域內政府債務的影響有所不同。同時，由于杠桿率受到市場環境的影響，在相對成熟的市場經濟中，要素是可以自由流動的，企業的資產和負債同樣可以在各個區域流動，這時杠桿率就不僅取決于本地區的市場環境，而且取決于其他地區的市場環境。因此，還要考慮地方政府債務對杠桿率影響的空間效應，地方政府債務不僅影響本地區的企業杠桿率，而且會影響臨近地區的企業杠桿率。基于此，本文以空間經濟學理論來研究地方政府債務影響企業杠桿率中的空間溢出效應。

2.政府債務對企業杠桿率的空間溢出效應

空間經濟學把空間要素納入分析框架，研究經濟活動的空間分布特征與演化規律，對地方政府債務的影響機制可以做出解釋。企業的杠桿率取決于企業盈利能力，也取決于融資能力，如果企業盈利能力強，杠桿率一般會降低，如果企業融資能力強，則杠桿率也會變高，從空間角度政府債務也是從這兩個方面影響企業杠桿率。對于本文的研究，主要可以借鑒空間經濟學中的資本創造模型和自由資本模型。

資本創造模型中，假定不存在要素的流動，引入資本創造和折舊這兩個變量，繁榮區域創造資本，衰退區域損耗資本，使得區域市場規模發生變化。在區域發展過程中，存在本地市場放大效應、市場擁擠效應和本地溢出效應，前兩種影響資本收益率，后一種影響資本生產成本。托賓的Q值企業投資的參照點，資本價值等于資本成本是維持生產的基本條件。地方政府債務同時影響企業的資本價值和資本成本，一方面，地方政府債務通過促進經濟增長，可以提高消費和投資，促進產業聚集，形成收益遞增的發展態勢，這會提高企業收益率，使得托賓Q值上升；另一方面，政府債務會占用信貸資源，使得貸款利率提高，政府投資對私人投資也會產生擠出效應，這會提高企業的投資成本，使得托賓Q值減小。企業的資產負債率，也就是杠桿率取決于這兩種力量的對比。政府債務通過城市化和產業集聚產生本地市場放大效應，通過資源競爭機制提高市場擁擠效應，通過影響區域資本存量導致本地溢出效應，共同作用于本地和其他地區企業的杠桿率。

從我國當前的情況看，政府債務的本地市場放大效應可能要小于市場擁擠效應，原因在于，盡管政府負債后能夠把資金用在基礎設施建設上，但是根據財政部數據，近些年地方政府債券到期償還本金和利息快速增長，2021年償還本金約26685億元，償還利息9280億元，說明政府債務融資很大程度上是在借新還舊，償債壓力加大。這顯然可能會減少用于市政減少的資金，因此對企業投資的吸引有限，在經濟增長率下滑，經濟總體上需求不旺的情況下，對企業杠桿率的提高作用可能會小于降低作用。同時，某地區的政府債務不僅對本地區產生影響，在政府競爭的環境下，對其他地區的企業投資也會有影響，各地方政府也會通過逐底競爭的方式吸引其他地區的信貸資源，使得其他地區企業的杠桿率下降。而且，由于國有企業和政府關系比較密切，受到的負面影響比較小，民營企業一般受信貸擠占的影響更大。因此本文提出第一個假說：

假說1：總體上，地方政府債務降低本地區和臨近地區的企業杠桿率，對民營企業的杠桿率降低作用更明顯。

在自由資本模型中，該模型假定資本為可流動要素，但資本的所有者不能在地區間流動，而且單位制造品僅需要單位資本作為固定投入，因此，一地區的資本存量代表該地區的制造業份額。在該模型中，集聚源自本地市場效應，而不是自我強化的。要素稟賦不對稱是該模型中的一種特例，符合我國省域塊狀經濟的特點。要素稟賦不對稱指的是兩區域的資本稟賦與勞動力稟賦的比值不相等。如果地方政府債務使某個區域的資本占比變大一些，即該地區不僅市場規模較大而且資本稟賦也相對更豐富，那么盡管該地區是較大區域并且也存在本地市場效應，但企業有可能向其他區域遷移，這意味著本地市場效應被抵消了，該地區可能是資本輸出區域。然而，當貿易自由度足夠高時，企業的遷移將改變方向，也就是說，本地市場效應終將占據主導地位，盡管該地區初始的資本稟賦相當豐富，但仍進一步輸入資本。這就使得該區域企業資產負債率提高，而其他地區企業的資產負債率下降。

從我國的實際情況看，政府債務對企業杠桿率的影響，放到空間經濟視角下，由于我國的區域經濟發展不平衡，可以認為，擠出效應和擠入效應是同時存在的，兩個效應的對比在不同區域可能有所不同。在東部區域，市場經濟發達，貿易自由度高，是企業主要的遷入地區，政府債務促進東部地區城鎮化建設，使得要素向東部流動，提高企業盈利能力，增加可貸資金，對企業杠桿率可能具有擠入效應，而非東部地區則相反，隨著要素流出，信貸資源的競爭更為明顯，加劇了對企業杠桿的擠出效應。因此，本文提出第二個假說：

假說2：東部地區政府債務對本地區和臨近地區企業杠桿率具有擠入效應，而在非東部地區則仍然是擠出效應。

三、實證研究設計

（一）地方政府債務規模對企業杠桿的影響

構建模型（1）檢驗地方政府債務對當地企業負債水平的影響，以此來初步回答本文提出的第一個問題。

模型（1）為不考慮空間效應的基本計量模型，考察各個影響因素與企業資產負債率之間的關系。該模型的被解釋變量為企業負債水平，本文使用上市公司的資產負債率（Lev）表示，等于負債總額除以總資產。解釋變量為地方政府債務杠桿率，地方政府債務杠桿率（Debt）等于各省的地方政府債券余額加城投債余額除以該省的國內生產總值，本文用該指標來衡量地方政府債務水平，若1β顯著為負，則表示地方政府債務杠桿率降低了當地上市公司的資產負債率。控制變量的選取參照相關文獻，包括：（1）企業規模(Size)，等于公司總資產的自然對數，企業規模越高，那么企業相應的綜合實力等特點就會不同，進而會影響到企業舉債；（2）資產回報率（ROA），等于企業凈利潤除以總資產；（3）資產有形性 （Tang），等于企業的固定資產與存貨的和除以總資產；（4）經濟增長率（Growth），使用各省的GDP增長率來表示；（5）政府財政赤字（Deficit），使用各省人均財政赤字的對數來度量；（6）城鎮化率（Czhl），用城鎮人口占總人口的比率來衡量；（7）人均國內生產總值（GDP），等于各省國內生產總值除以當地總人口后的自然對數；上述各變量中，i表示省份，t表示年份；ε為殘差項。

（二）地方政府債務影響企業杠桿的空間效應分析

按照本文前述的分析，在回歸模型中，不能僅僅控制各省自身的一些影響本地區企業杠桿水平的因素，同時要將其他省份影響本地區企業杠桿率的影響考慮進來。因此本文在進一步分析中將地方政府債務影響企業杠桿的空間效應納入分析模型。目前，空間計量模型主要有三種，即空間自回歸模型（SAR）、空間誤差模型（SEM）、空間杜賓模型（SDM）。根據本文的理論研究，本省份的企業平均杠桿水平不僅受到其他省份企業平均杠桿水平的影響，還會受到其他省份地方政府債務杠桿率、財政狀況、經濟發展水平等因素的影響。借鑒黃春元和劉瑞（2020）、洪源等（2020）使用的研究方法，認為SDM模型不僅包含了被解釋變量的空間滯后項，同時還包含了其他地區影響因素的空間滯后項，不僅可以反映所有變量的空間相關性，而且使用滯后項進行估計可以很好地避免內生性問題，因此使用空間杜賓模型進行實證分析比較適合來檢驗本文的假說，因此本文確定模型的形式為空間杜賓模型。在此基礎上，對基準模型（1）進行擴展，我們得到了本文的SDM模型，以此來論證地方政府債務對企業杠桿的空間效應。

（三）空間權重矩陣

空間權重矩陣反映了各個區域相互依賴的程度，是進行空間計量分析的前提。本文使用了兩種空間權重矩陣，即空間相鄰權重矩陣和經濟距離權重矩陣，空間相鄰矩陣為二元相鄰空間權重矩陣，如果i區域與j區域有共同的邊界，則認定為相鄰地區，其矩陣元素設為1，否則設為0。

經濟距離矩陣刻畫了兩個地區經濟差距的大小，即經濟空間內的“距離”，以經濟距離矩陣表示省（自治區、直轄市）間經濟差距，本文經濟距離矩陣是根據各省域的人均GDP差異來衡量的，經濟距離矩陣刻畫了兩個地區經濟差距的大小，即經濟空間內的“距離”，以經濟距離矩陣表示?。ㄗ灾螀^、直轄市）間經濟差距。

（四）數據來源與樣本選擇

地方債務的數據獲取難度較大，截至目前中國仍未建立專門針對地方債務的官方數據庫，審計署掌握的地方債務審計數據公開的程度也比較有限，因此本文研究所需的數據主要依靠Wind數據庫。因為2011年前的地方政府債務數據在各平臺都很難獲取，且確實程度大，故本文的數據選取起點為2011年；在2020年我國遭受了新冠肺炎疫情的沖擊，各類企業的經營受到嚴重影響，各級政府也實施了非常規的財政政策，這一年的經濟數據不具有代表性，因此本文所用數據的截止時間為2019年。為了更加具體準確地反映地方政府債務對企業杠桿的影響，本文匯總了省級的人均國內生產總值的對數、GDP增長率、城鎮化率、人均財政赤字、企業平均規模、企業有形資產率、資產回報率、企業規模等數據，對企業的相關數據取了平均數，代表該省企業的相關指標。其中，Wind數據庫中缺失的經濟和財政數據搜集自中國統計信息網。本文以在滬深兩市交易的 A 股上市公司作為微觀企業樣本，將其總部注冊地按省分類，并按下列標準進行篩選：（1）剔除證券、銀行和保險等金融行業企業；（2）由于在計算一些模型的相關變量時需用到上期財務數據，為減少 IPO 對當年負債水平的影響，剔除上市當年樣本；（3）剔除關鍵數據缺失和已退市的樣本；為緩解極端值的影響，在1%和99% 水平下對連續型變量進行了縮尾處理。

四、實證結果及分析

（一）描述統計

表1統計結果顯示：（1）2011—2019年，各省企業資產負債率的最大值和最小值分別為80.71%和35.89%，均值為45.80%，標準差為6.43%，不同公司或年度之間的負債水平的差異非常大，有些上市公司負債總額占總資產的比例很高，甚至已資不抵債。（2）地方政府債務杠桿率的平均比例為5.97%，最大值和最小值分別為23.19% 和0.0385%，標準差為4.76%，表明各省地方政府的舉債動力或各省經濟總量對當地政府債務的承載能力存在較大差異。

表1 描述性統計

（二）空間自相關檢驗

與傳統計量模型不同的是，空間計量模型將空間依賴性納入考察范圍，解決了非空間計量模型忽略空間相關性進而導致的參數估計有偏問題。空間依賴性指的是某地區樣本觀測值不僅只由本地區情況決定，而且還依賴于其他地區的觀測值，各地區樣本觀測值不再服從空間上的獨立隨機分布，而是表現出互相依賴的關系。

本文利用莫蘭指數檢驗因變量企業杠桿率的空間自相關性。莫蘭指數(Moran’s I)是目前學術界最為認可的度量空間自相關性的指標之一。莫蘭指數取值介于-1到1之間。莫蘭指數為正值，則具有正的空間自相關性；反之，則具有負的空間自相關性。

表2 全局莫蘭指數分析

分析地方政府債務杠桿率的空間自相關性，我們可以看到莫蘭指數的值均大于0，且部分顯著，這證明地方政府債務在省和省之間存在正向的空間關聯性。

全局莫蘭指數從整體上度量了各省企業杠桿率的空間關聯特征。為了進一步判斷每個省區與周邊省區在企業杠桿率方面的空間關聯特征，選用 2011—2019年全國 30個省區的局部莫蘭指數散點圖進一步進行局部空間自相關分析。從圖2中能夠直觀地發現，企業杠桿率的局部莫蘭指數散點圖中的省份主要分布在第二、四象限，說明各省企業杠桿率存在負向的空間關聯性。

圖2 部分年份企業杠桿率局部莫蘭指數散點圖

而地方政府債務杠桿率則相反，從圖3中能夠直觀地發現，地方政府債務杠桿率的局部莫蘭指數散點圖的省份主要分布在第一、三象限，說明存在正向的空間關聯性，說明各省份的地方政府債務具有同步變化的特征。

圖3 部分年份地方政府債務杠桿率局部莫蘭指數散點圖

（三）空間回歸結果

有一些國內學者已經研究了地方政府債務對企業杠桿的影響，但是針對其中存在的空間相關性問題而言，我國學者研究甚少，本文首先對中國30個省份總體的企業債務的空間溢出效應進行分析。

表3 空間回歸結果

注：括號中的數字為t值；***表示1%水平上顯著，**表示5%水平上顯著，*表示10%水平上顯著（下同）。

空間面板模型可以分為固定效應空間面板模型和隨機效應空間面板模型兩種類型，由于本文所使用的是不間斷的時空數據，不存在隨機抽樣問題，因此使用固定效應空間面板模型。上表為總體30個省份的回歸結果，模型(1)為混合OLS回歸結果，模型（2）為僅考慮核心解釋變量政府債務杠桿率后的SDM模型估計結果，模型（3）與模型（4）為逐步加入企業層面控制變量和地方宏觀經濟層面控制變量后的SDM模型的估計結果。

混合OLS回歸的結果表明，企業杠桿率與地方政府債務杠桿率之間存在非常顯著的負向關系，在1%的置信水平下顯著為負。在考慮空間效應后，三組SDM 模型的估計結果與混合OLS回歸的估計結果一致，也同樣在1%的置信水平下顯著為負，即本省份的地方政府債務杠桿率越高，那么企業杠桿率就越低。該結果回答了經濟理論中，政府債務規模擴張對企業融資規模是否具有擠出效應這一問題，引入空間效應，在更全面、動態的視角下，地方政府債務對企業杠桿的擠出效應仍然存在。

混合OLS回歸的結果表明，企業規模與企業杠桿率之間存在非常顯著的正向關系。而在考慮了空間效應后，SDM模型的估計結果顯示：企業規模與企業杠桿率之間的關系為負，并且在1%的置信水平下顯著，SDM模型得出的結果與混合OLS回歸的結果截然相反。這說明，忽略空間效應的估計結果是有偏的，在不考慮空間效應的情況下，我們會錯誤地認為企業規模越大，企業的杠桿率就越高，但實際上規模大的企業除債務融資外有更多的融資渠道，并且這些渠道不局限在企業所在省份，因此債務融資對大企業而言就不是唯一選項了。

在混合OLS回歸中，資產有形性的估計結果為正但不顯著，而當考慮了空間效應時，資產有形性的估計結果均為負且非常顯著，說明在整體上，企業的資產抵押價值越高反而更少依賴于債務融資；城鎮化率在混合OLS回歸和SDM模型中的估計結果均顯著為正，說明本省份城鎮化率越高，那么企業的舉債動機就越大。

從各變量空間滯后項系數的估計結果來看，地方政府債務杠桿率的空間滯后項系數均為負且都顯著，表明其他省份的地方政府債務越高，本省份的企業杠桿率越低，這說明地方政府債務的擠出效應在省與省之間依然會存在，地方政府債務影響的不僅僅是本省企業。企業規模的空間滯后項系數為負但不顯著，說明其它省份的企業平均規模越大，本省份的企業平均杠桿率越低。規模越大的企業往往綜合實力越強，更容易獲得本地和外地的貸款，擠占了外省的信貸資源，進而對外省企業的融資造成一定的擠出，但是整個效應并不顯著。此外，城鎮化率的空間滯后項系數顯著為正，表明其他省份的城鎮化率越高，本省的企業杠桿率越大，城鎮化率代表各省的政府投資建設力度，反映出省與省之間經濟發展的聯動效應。

表4的結果反映的是SDM模型的直接效應、間接效應與總效應。該估計結果支撐了上述實證的分析觀點，地方政府債務具有顯著為負的直接效應和間接效應，且外溢的間接效應大于直接效應。地方政府債務對企業杠桿率的空間外溢效應影響的實證結果揭示出，無論是在省內還是省域之間均表現為對企業杠桿率的擠出效應，說明假說1是可以成立的。

表4 直接效應與間接效應的分析

（四）異質性分析

1.區域異質性分析

我國各地區的經濟發展水平、自然稟賦、金融發展程度、營商環境等因素存在較大差異，那么，地方政府債務對企業融資的影響是否存在區域異質性呢？在異質性分析部分，本文首先探討了地方政府債務對企業融資影響的地域性差異，進而評估不同地區債務規模的合理性，以期對我國目前的債務治理提供一定借鑒。本文將樣本分為東部和非東部兩組，從分組回歸結果的對比來看，東部與非東部存在明顯的異質性。

如表5所示，空間滯后項系數ρ在東部、非東部均顯著，這說明在我國各地區，企業杠桿率均會受到相鄰省份的影響，即空間溢出效應在各地區均存在，并且系數均為負，即都存在負的空間溢出效應，這與整體的回歸結果一致，但是非東部的系數更高。究其原因，本文判斷企業之間對信貸資源的爭奪現象在東部、非東部均存在，說明這是我國各地區經濟發展的共性問題，但是這種競爭與爭奪在東部地區相對較弱，因為東部地區大都為經濟發達省份，金融體系更加完善，資金資源更加豐富，基礎設施更加健全，私人投資更加活躍。

地方政府債務杠桿率的系數在東部地區顯著為正，而在非東部地區顯著為負，這說明在東部地區地方政府債務對企業債務存在擠入效應，這背后的原因反映了東部地區地方政府在治理當地經濟社會發展時有更好的定位，地方政府使用政策工具時與企業的互動更為良性，同時也反映了東部地區金融業更發達，信貸資源豐富且優質信貸資源多，地方政府債務主要用于基礎設施建設，在東部地區增加了當地的投資機會，地方政府債務對于企業的不利影響可以充分得到稀釋，對企業杠桿率表現為“擠入效應”，所以地方政府債務對企業杠桿率有正向的影響。而在非東部地區則表現為“擠出效應”，就有負向的影響。

資產有形性這一變量在非東部顯著為負，而在東部顯著為正，資產有形性這一變量主要反映的是企業的抵押價值，也反映了企業的運營方式，在東部地區顯著為正主要是由于企業的抵押價值高，東部企業利用抵押方式來融資更為便利，而在非東部顯著為負可能是由于有形資產率越高，證明企業的運營方式可能比較陳舊，同時也說明抵押價值對企業融資的正向促進作用在非東部地區不明顯，加之非東部相對劣勢的金融環境，所以對企業舉債產生了負向影響。分析結果還表明在東部地區企業規模對企業杠桿有顯著的正向影響，而在非東部，這一影響為負。

其他因素的空間溢出效應：企業規模的空間滯后項系數在東部顯著為正，在非東部為負卻不顯著。究其原因，本文認為好的金融環境更能孕育規模大的企業，東部地區整體的金融環境良好，企業在資金資源的爭奪和共享問題上，共享為主流。企業ROA的空間滯后項系數雖然在東部及非東部均不顯著，但是在東部為正，非東部為負，本文認為這一結果的原因也指向東部及非東部地區在融資環境上的差異。這個結果也驗證了假說2。

2.所有制異質性分析

我國的企業所有制屬性有一定的特殊性，國有企業往往受到地方政府的特殊扶持，企業的產權性質是企業融資的重要影響因素。我國金融市場存在民營信貸歧視，具體而言，民營上市公司相較國有上市公司承擔了更高的債務資本成本?；诖?，本文推斷地方政府債務影響國有企業杠桿和民營企業杠桿的作用機制及空間溢出效應存在異質性。上表的的第(4)、(5)列主要針對這一推斷做了SDM回歸分析。

表5顯示，空間滯后項系數ρ在國有企業、民營企業的分組回歸中均顯著為負，這說明無論是何種企業性質，企業杠桿率均會受到相鄰省份的影響，即空間溢出效應在所有類型的企業中均存在，且效應均為負。

表5 異質性分析結果

地方政府債務杠桿率這一變量在國有企業和民營企業中也均顯著為負，但是從系數大小來分析，民營企業的系數更大，這印證了前文的推斷，即所有制信貸歧視存在，這說明地方政府債務對民營企業債務的抑制作用更強，擠出效應更強烈，這背后的直觀原因是國有企業有強大的政府背景，在其融資時能獲得更多地方政府扶持，在融資中面對不利因素的能力更強。人均財政赤字這一變量僅對國有企業杠桿率有顯著的正向影響，而財政赤字背后往往代表地方政府對當地基礎設施建設的投入力度。該結果說明地方政府的財政赤字對國有企業投資、舉債的拉動作用更強。

其他因素的空間溢出效應：模型中各變量的符號基本一致，說明國有企業和民營企業作為法律上獨立的市場實體，整體特征是一致的，這也在一定程度上證明我國市場化經濟體制正日趨完善。城鎮化率的空間滯后項系數在國有企業的分組回歸中為正，而在民營企業的分組回歸中為負。城鎮化率越高，說明政府投資高，這不僅對本省國有企業的杠桿率與企業投資有拉動作用，還對鄰省國有企業舉債投資有拉動作用，因為本文研究的對象為上市公司，往往經營范圍和規模比較大，跨省的經營投資較為普遍，這也進一步說明地方政府債務對國有企業施加的影響更為良性。人均GDP的空間滯后項系數在國有企業的分組回歸中為負，在民營企業的分組回歸中為正。人均GDP指標更偏向于說明地方經濟的好壞，人均GDP高的地區往往民營經濟更為活躍，民營企業的生存和發展環境會更好，而地方經濟的好壞對有“預算軟約束”的國有企業的影響是弱于民營企業的。本文認為人均GDP對企業杠桿率的傳導渠道為省和省之間的企業存在跨省投資、跨省融資，按照實證結果，這種現象在省際民營企業和國有企業表現出不同特點。

（五）穩健性檢驗

本文采用滯后解釋變量的思路對實證結果的穩健性進行檢驗。企業杠桿率的高低容易受銀行信貸政策的影響，而銀行在評估對目標企業的授信額度時會以目標企業的盈利能力、規模等指標為重要評判標準，而這些數據可能采用歷史數據，即過去的經營指標影響當期的企業杠桿率，因此本文將企業相關的解釋變量滯后一期來測試模型的穩健性。檢驗結果見表6，該回歸的核心解釋變量和模型空間滯后系數的符號與顯著性與前文的模型完全一致，其余變量的回歸系數、空間滯后項系數、直接效應、間接效應與前述模型的回歸結果大體一致，差異較小。綜上所述，說明本文的實證結果具有較好的穩健性。

表6 穩健性檢驗

五、結論與政策建議

（一）結論

地方政府債務擴張對企業舉債的影響是評估經濟刺激政策效率的重要依據，本文引入SDM模型檢驗了地方政府債務對實體企業信貸融資的影響，并且分析了相關因素在省域間對企業杠桿率的空間溢出效應，得出如下結論：

第一，企業杠桿率具有明顯的負的空間自相關性，無論在不同的地區還是不同的所有制環境下，企業杠桿率均存在負向的空間溢出，這反映出省與省之間企業的信貸爭奪普遍存在，但是這種信貸競爭在東部地區相對較弱。

第二，存在空間溢出的條件下，在全國總體上地方政府債務對企業杠桿的總效應為擠出效應。在東部和非東部地區、國企和民企之間，均存在一定的異質性，尤其是在東部表現為擠入效應，說明東部地區地方政府債務與企業的互動更為良性。同時，對民營企業的擠出效應更大，說明民營企業更容易受政府債務的負面影響。

（二）政策建議

本文的研究有助于為政府兼顧多部門杠桿選擇，實現后疫情時代發展、“去杠桿”、緩解企業融資難、“穩增長”等目標提供參考。本文的發現提供了一系列政策啟示：

第一，要辯證地看待地方政府債務與企業杠桿率之間的關系，地方政府債務在不同地區對企業融資產生不同的影響，存在擠出和擠入兩種情況，在當下穩增長、保就業、穩杠桿、化解地方政府債務風險的任務同時存在，因此在分析地方政府債務的政策價值時需要具體分析，對它的負面影響也要具體分析，地方政府債務問題沒有“統一解”。

第二，我國各地區的營商環境、融資環境有所區別，政策層面還需要進一步指導企業的跨省融資，防止信貸競爭對區域經濟協調發展帶來負面的沖擊，同時注意地方政府債務對國有企業、民營企業的不同影響，減少所有制歧視，減少對民營企業融資的擠出。

第三，我國地方政府債務對企業發展的不利影響，主要通過擠占金融機構信貸資源來實現，因此要防范化解重大金融風險，首先要解決地方銀行和地方政府的預算軟約束問題，這就要求適度減少政府對金融體系的干預，理順政府和金融機構的關系，充分發揮金融機構的自主性。

第四，國家出臺政策時，要充分考慮各地區的實際情況，對于東部經濟發達地區，債務耐受程度高，信貸資源相對豐富，這意味著東部地區地方政府債務可以適度增加，而其他地區則相反。因此，國家制定政策時應分類施策，對不同地區采取不同措施，不能采取一刀切的辦法。

總之，應重視地方政府債務對我國企業杠桿率的影響，尤其是在經濟偏離預定目標時，應加強對銀行信貸資本流動的調節，需在不同省份根據政策目標對地方政府舉債與企業融資實施差異化管理。