“資金牛”難復制反彈能否高看一線？

劉晨明 李如娟

5月以來，我們對反彈的判斷是，指數修復到上海疫情爆發前的位置（即3月下旬的平臺），板塊上重點看好的是“順風車”邏輯，即在疫情前產業趨勢已經不錯的方向，比如軍工、新能源基建（風、光、儲、核、水）、汽車半導體、醫美等醫療服務。

近期，市場各主要指數已經先后來到反彈的目標位置（3月下旬的平臺），后續能否高看一線？

本輪反彈演繹的速度和幅度都明顯超出預期，尤其是在美聯儲加息力度上臺階和海外演繹衰退邏輯的情況下。市場主要反應兩個維度的中美“獨立”預期：

短期來看，基本面獨立的觀點不能證偽，畢竟國內正處于加快復工復產后的經濟回彈期，5月生產數據整體超出預期。因此，短期國內股票走勢與美股形成階段性背離。

中期維度，A股走勢持續獨立于海外，需要國內經濟快速復蘇，以抵抗美國經濟下行帶來的出口和制造業的壓力。正面案例是2019Q1（經濟中國上美國下），反面案例是2018Q4（經濟中美共振向下）。

回到當前，在復工復產經濟快速回彈之后，下半年國內經濟的復蘇難度大概率高于2020年武漢疫情后（武漢疫情前庫存周期在底部、經濟處于復蘇趨勢中，武漢疫情后海外消費需求爆發，國內出口制造業大幅回升，這三點與在上海疫情前后的情況相比，剛好相反）。

其中，檢驗復蘇成色的關鍵變量是中長期貸款的增速，因此，在中長期貸款增速回到3月份增速之前，我們認為A股仍然是震蕩市、結構市。結構上，繼續看好“順風車”邏輯，比如軍工、新能源基建（風、光、儲、核、水）、汽車半導體、醫美等醫療服務，這些板塊上有估值頂、下有業績底。其次，一些近期滯漲板塊也值得關注，比如豬肉、消費建材、醫藥等。

5月以來，銀行間流動性較為充裕，DR007較3、4月在下臺階，引發“水牛”的討論。

資金牛的定義：市場的漲幅由企業盈利和估值貢獻，我們定義“資金牛”為背離基本面，而主要由資金推動形成的牛市。復盤A股歷史，純粹的“資金牛”并不多見，其中最為典型的是2014年下半年開始的持續一年的主板牛市。（見圖）

當前出現類似2014-2015年的“資金牛”，可能性較低，關鍵問題還是回歸基本面：

1）穩增長壓力下的貨幣寬松，使得過去一個階段銀行間流動性極為寬裕。但銀行間流動性不能與股市增量資金劃等號。只有當非金融企業和個人形成了融資需求，在滿足了生產和消費之后有剩余，這部分錢才能在監管允許范圍內進入股市，即所謂的剩余流動性。

2）2014-2015年（主板）資金牛的形成，深植于當時寬松的金融創新土壤，很難被復制。具體包括：①場外配資、結構化產品等高杠桿工具（普遍達到5倍甚至10倍以上）。②HOMS等第三方系統接入，解決了傳統場外的賬戶限制、低效風控等問題，并穿透了證監會的監管。③通道業務興盛，模糊了底層資產，使得銀行資金小部分流向股市;同時銀行理財資金通過傘形信托等模式參與了配資業務，也成為了行情的放大器。④銀行信貸資產借助通道業務出表，可以騰出規模釋放更多貸款;同時寬松的監管環境下，信貸資金入市沒有受到太多限制。但這些杠桿工具和金融創新業務大多已被叫停或限制，因此即使有寬貨幣的背景，也很難重現當年資金入市的情形。

3）歷史數據來看，單靠短貸和票據等短融資金，也難以形成資金牛。過去一個階段即使社融放量，也仍是短貸、票據激增，但中長期貸款萎靡的結構。歷史經驗來看，當票據短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震蕩市。因此后續行情的關鍵仍在于，反映實體融資需求和基本面改善情況的中長期貸款何時迎來拐點、幅度如何。

4）在2017年外資加速流入之后，需要更多地考慮海外流動性環境。目前來看，海外通脹數據超預期+美聯儲縮表回收流動性、美債利率水平高位運行。疊加國內環境，當國內疫情快速好轉，同時海外回收流動性、人民幣匯率貶值壓力提升，則國內貨幣政策的空間也會逐步壓縮，進而國內利率水平觸底回升。因此當前銀行間流動性極為充裕的狀態可能也并不具備持續性。

資料來源：銀保監會，天風證券研究所

那么，沒有2014-2015年的寬松金融環境，當下對“資金牛”的討論只能局限于寬貨幣本身帶來的資金增量。需要說明的是，如果流動性沒有對非金融企業和個人投放、而是滯留于銀行間，那么這部分資金根據監管規定是不能夠流向股市的。

換言之，銀行間流動性寬裕≠股市增量資金，只有當非金融企業和個人形成了融資需求，在滿足了生產和消費之后有剩余，這部分錢才能在監管允許范圍內進入股市——這也是“剩余流動性”的含義所在。歷史數據也表明，以M1-PPI衡量的剩余流動性的確與市場估值有著較高的關聯度。

過去幾個月穩增長壓力下，貨幣寬松力度不斷加大;但不同于以往，本輪寬貨幣向寬信用的傳導更為曲折。從社融數據來看，目前仍是短貸、票據激增，但中長期貸款萎靡的結構，M1增速的修復也較為緩慢。

那么，激增的短貸和票據能否成為一股入市力量，推動市場向上？歷史經驗來看，可能性恐怕并不高。我們復盤發現，歷次票據短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震蕩市。

而中長期貸款增速反轉和市場反轉則往往是同步指標，例如2005年末、2012年末、2016年初、2019年初、2020年3月。這是因為，中長期貸款余額中企業占六成，居民部門占四成，能夠更真實地反映實體部門（制造業、地產）的融資需求，改善基本面修復預期。因此，中長期貸款的拐點及修復力度，才是中期市場的決定性因素。