細數明星基金經理的價值毀滅之路

股市動態分析研究部

過去兩年的大熱行情，誕生出一大批明星基金經理。這些基金經理大多從業時間不長，但是因為踩中了熱點、調倉靈活等原因，業績“蹭蹭”上漲，還有人練就了一身“畫線”的功夫。

而今年以來的一輪輪下跌，讓這些明星基金經理逐漸祛魅，暴露出其與價值投資相悖的底色，本文提到的四位基金經理就是典型。他們的困境，給投資者敲響了警鐘。

為了管理好15只基金，銀華基金基金經理李曉星采取了“行業專家制”，尋找到熟悉不同行業的張萍、杜宇和程桯等專業人士，分類管理。這種模式成功提前捕捉了白酒、醫藥、新能源、半導體這些后期表現不俗的賽道板塊，讓李曉星在爆發時期名利雙收，2019、2020年基金凈值普遍亮眼。

但是在經歷暴漲后，這些板塊估值也達到了高位，此時再入局成本已大不一樣，站崗概率直線上升。

不過李曉星沒有止步，依舊趁熱再次新發基金押注這些領域，擴張規模。比如2021年末，李曉星新發了銀華心誠靈活配置混合C和銀華盛世精選靈活配置混合發起式C，前十大重倉股中都包含了當時大火的寧德時代。寧德時代彼時估值正處于歷史較高水平，股價更是站在了接近700元的頂峰。

同時，這兩只基金重倉的還有白酒招牌“茅五瀘”以及凱萊英、藥明康德多只醫藥股，這些股股價和估值也在這一時期處于較高位置。

很快，今年來這些板塊大幅回調期，寧德時代跌超30%。疊加疫情蔓延、國際沖突頻現、整個經濟環境頗為動蕩的沖擊，李曉星旗下的基金頹勢初顯。2022年初至今凈值則全部下滑。在高位新發的這兩只基金凈值跌幅均超10%。（見表一）事實上，2021年末，李曉星所有基金凈值增長率就較上年顯著下降，還有兩只增長率為負。

迄今為止，從這兩只基金獲益的基民有多少呢？

從銀華心誠靈活配置混合C以及銀華盛世精選靈活配置混合發起式C凈值走勢來看，可以說從基金成立至今年第一季度期間買入的基民幾乎都成了“接盤俠”。

基金公司的收入多寡與基金規模有關，與基民盈虧無關。在行業高位依然無視風險，繼續發新基吸引基民買入，自己的管理規模是擴大了，管理費也賺到了，代價卻要追隨的基民來付。

諾安基金“當紅”基金經理蔡嵩松如今管理著四只產品，分別是諾安成長混合、諾安和鑫靈活配置混合、諾安創新驅動混合A/C。年初至今，四只基金凈值全線下跌，跌幅均在20%以上，最高跌幅達到了41.74%，排名全部墊底。

這已經不是蔡嵩松第一次遭遇大跌。以極致投資風格著稱的他，長期重倉半導體行業，而半導體板塊在資本市場上又是出了名的“陰晴不定”，漲得比別人多，跌得也比別人慘。蔡嵩松管理四只基金以來，凈值多次出現大幅度回撤，最高回撤幅度全部超過50%。拿投資當賭博，高位接盤者眾多，正是蔡嵩松被廣泛詬病的一點。

堅定科技信仰的蔡嵩松，最終為基民帶來了多大回報呢？以諾安成長混合為例。目前諾安成長混合凈值在1.5元左右，在1.5元以下加倉的投資者基本集中在2020年2月之前，這就意味著在此之后的投資者大部分都是高位入局。數據顯示，自2020年一季度末至2022年一季度末，基金總份額增加了64.23億份，也就是說約一半的投資者可能都是高位申購的。但無論基民是盈是虧，蔡嵩松的管理費照拿，依然賺得盆滿缽滿。

有意思的是，始終肩抗半導體頭號大旗的蔡經理，后來又悄悄重倉了些新能源股。比如諾安和鑫靈活配置在蔡嵩松接手后的2021上半年，氫能企業億華通上榜第十大重倉股席位。彼時億華通估值高達180多倍，在隨后幾個月中隨著股價上升沖到500多倍，但公司上市以來一直未盈利，提前布局就意味著要承擔很大波動風險。果然好景不長，億華通股價從2021年末開始一路走跌，目前股價已較前期高點腰斬。

我們發現，在選擇第二領域投資時，蔡嵩松與眾多追求短期業績的基金經理一樣，選擇了大熱的新能源，又在持有不久之后吃癟退出。這種新手一般的操作令人不禁揣測：蔡嵩松選擇半導體，是信仰堅定還是研究面狹窄之下的無奈選擇？他究竟是只愿投資半導體，還是只會投資半導體呢？

崔宸龍是典型的“重賽道，輕估值”選手，目標是獲取超額收益，并不過多在意性價比。他表示，估值因素不在其策略框架中，平時也不會頻繁看盤，市場情緒變化也不是決策依據。對估值高低的爭論是階段性的主觀行為，和個股基本面沒有關系。只要基本面沒發生變化，就不應該改變投資策略。

這也導致了崔宸龍對估值風險的承受能力更大。他曾說：“有些人定義的‘踩雷’可能是簡單的業績不及預期這種情況，但我定義的‘踩雷’是讓自己的投資有清零的風險。”

不過這種弱化估值的觀點也值得商榷。比如交銀施羅德基金經理何帥曾在其“停車位”理論中提到：“假設我們買了一個停車位，這個停車位售價20萬，每年租金回報有1萬。從投資收益率來看，是5%的回報率。如果租金維持在一年1萬，但是有一天大家突然開始炒作地下停車位了，突然價格變成了100萬。這時候你發現這個地下停車位的隱含回報率只有1%，那就沒有投資的性價比。”

盡管崔宸龍所選擇的新能源行業政策確定性較強，同時市場空間較大。但是，allin一個行業，受到政策和周期的影響將是巨大的，這注定了崔宸龍旗下基金走的是大起大落的路線，防御力弱，容易“站崗”，跌下來之后也摔得更疼。

不考慮估值、入局已經被長期炒作過的行業，勢必會導致投資者高位被套的風險大大增加。經計算，相對于目前2.96元左右的凈值，在2021年新能源鼎盛時期買入的投資者約有25%都是高于這一價格，未來難保在周期波動過程中，仍會有大批投資者在忘記歷史教訓、機構推波助瀾的情況下繼續高位接盤，然后在后期低谷中被迫停留。如今新能源板塊估值已不低，后期被困在山巔的人是否會更多不得而知。

即便是下山路上，這些投資者也很大概率摔得更狠。比如崔宸龍掌管的去年冠軍基前海開源公用事業股票，其回撤幅度走勢就頗為崎嶇，今年來回撤幅度又創新高，超35%。

國投瑞銀基金經理施成同樣是新能源等賽道股的擁躉，因此在今年的回調中，他管理的基金也成了“災區”。

今年來，施成管理的基金第一超跌15%，目前仍是全盤小幅微跌，高位接盤的投資者不少。以國投瑞銀新能源混合A為例，東方財富數據顯示，目前該基金凈值在2.80元左右，2021年7月初至2022年一季度末入局的投資者基本均高于這一價格。這期間，基金總份額增加了12.40億份，這意味著超80%的投資者可能都是高位申購的。

而在逆風環境下，施成繼續逆勢加倉。以國投瑞銀先進制造為例，施成把股票倉位從2021年底的63%加到了95%，其他幾只基金同樣在90%以上高倉位運行，重倉股同樣聚焦在新能源。

施成曾在訪談中表示，“我希望的是更好的收益，而不是更小的回撤，那我就要去接受一定的回撤。我本身是相對保守的性格，但我認為進取是對的。”

雖然長期來看，投資新能源的收益值得期待，但是無視期間波動巨大的現象，依然逆勢加倉的舉動，還是能暴露出施成風控意識偏弱。況且施成管理基金的投資目標，都普遍提到了“在嚴格控制風險的前提下實現穩健增持”，如此一來也與基金當初設立時的投資目標相悖。

此外頗具爭議的是，施成管理的所有基金季度報顯示，其管理的全部產品前十大重倉股重合度高達80%，前四大重倉股更是100%重合，并且一季度調倉幅度很小。“復制黏貼”重倉股，從基金經理的角度是對行業的堅定看好，但也被市場部分投資者解讀為“躺平不動”然后等風來的投資行為。