財政政策、經濟周期與企業盈利

張 瑤 王 斌 劉藝林

一、引 言

改革開放以來，我國的宏觀調控由直接行政干預逐步轉變為以財政和貨幣政策為主的間接調控方式，通過應對1998 年和2008 年兩次金融危機以及2003 年和2020 年兩次公共衛生危機，積累了豐富的政策運用經驗，在促進經濟平穩快速增長方面發揮了重要作用。近年來，隨著我國經濟步入新常態，經濟增長從高速轉為中高速，人們更加注重經濟發展質量的提高，宏觀調控的導向不應僅關注政策的總量效果，更要關注政策的質量效果。

已有大量文獻關注財政政策的總量效應，包括財政政策的乘數效應(李永友，2012；張開和龔六堂，2018；)、經濟增長效應(郭慶旺和賈俊雪，2005；劉溶滄和馬拴友，2001)、擠出效應(帥雯君等，2013)、收入分配效應(李永友和鐘曉敏，2012)、就業效應(郭長林，2018)等。少量研究關注財政政策對經濟增長質量的影響，如郭慶旺和賈俊雪(2005)利用省級層面的數據研究發現，我國積極的財政政策對提高經濟效率具有明顯的抑制作用。劉金全和張龍(2019)利用國家層面的數據研究發現，在經濟發展的不同階段，政府需要實施不同的財政政策組合才能提高經濟的增長質量。然而，尚未有文獻直接考察財政政策對微觀企業盈利能力的影響。從會計核算的角度看，主要兩個因素決定企業的盈利能力，即收入和成本費用，二者都會受到財政政策的影響。例如，政府財政支出增加，既可能通過增加對企業補貼的形式降低企業的成本，從而提高企業盈利水平；也可能通過與企業在資金市場上形成競爭，導致利率上升，增加企業的資金成本，進而降低企業盈利水平。

那么，我國多年來實施的財政政策對企業盈利的影響到底如何？圖1 是2000 年以來我國上市公司年度平均利潤率的變化情況，從其中可以發現公司平均利潤率在樣本期總體上呈現震蕩下降的趨勢。其中，平均利潤率最高的年份是2000 年(約0.138)，最低的年份是2018 年(約0.064)，不到20 年，上市公司的平均利潤率下降幅度高達53.62%。同期，我國的財政收入占GDP 的比重從2000 年的13.35%上升到2018 年的20.36%，財政支出占GDP 的比重從2000 年的15.84%上升到2018 年的24.53%。從直觀上看，增收增支的財政政策與我國企業的盈利能力之間存在負向相關關系。

圖1 中國財政政策變化與上市公司平均利潤率(單位：%)

企業的盈利能力不僅影響一國經濟增長的數量，更影響一國經濟增長的質量。若我國長期以來實施的財政政策在對穩增長發揮積極作用的同時又對企業盈利能力產生抑制作用，則一方面會使宏觀調控對財政政策的依賴程度不斷提高，財政的干預強度和調控成本不斷上升。另一方面，更為重要的是，其會延緩我國經濟向高質量轉型升級的進程。鑒于此，本文結合2003—2018 年我國上市公司和省級層面的數據，實證檢驗了財政政策對企業盈利能力的影響。我們發現，在不同的經濟周期，財政政策對不同所有制企業的盈利能力有顯著的異質性影響，這為新時期我國財政政策的優化調整提供了經驗證據。

與現有文獻相比，本文可能存在如下貢獻：第一，以微觀企業盈利能力為視角，研究了財政政策對經濟增長質量的影響，豐富了財政政策與經濟增長的研究文獻。第二，將預期因素納入分析范圍，同時考慮了財政收入政策和支出政策變化在不同經濟周期對不同所有制企業盈利能力的影響。第三，在已有關于企業避稅、企業盈余管理和僵尸企業研究文獻的基礎上，從收入和成本費用兩個渠道考察了財政政策影響企業盈利能力的作用機制，對以上三方面的文獻形成有益的補充。

本文余下部分的安排如下：第二部分是研究假說；第三部分是研究設計；第四部分是實證分析；第五部分是穩健性檢驗；最后是本文結論與政策建議。

二、研究假說

財政政策可以分為收入政策工具和支出政策工具。收入政策工具主要包括稅收和非稅收入等。支出政策工具主要包括政府購買性支出和政府轉移性支出(既包括政府之間的轉移支付，也包括政府給企業的財政補貼)等。兩類政策工具對企業盈利能力的作用機制不同。

（一）財政收入政策與企業盈利

從理論上看，收入政策工具與企業盈利能力應呈現簡單的負相關關系，即政府從企業集中的收入越多，越會降低企業的盈利能力。然而，由于衡量企業的盈利能力需要利用相關財務信息，而財務信息通常會受到企業盈余管理行為的影響，這導致從實證上考察收入政策工具與企業盈利能力之間的關系更為復雜。已有文獻關于在不同經濟周期下企業盈余管理行為的研究并未取得一致的結論。陳武朝(2013)、李遠鵬(2009)等發現，出于利潤平滑的考慮，企業在經濟處于上行期間時會選擇進行向下的盈余管理，而在經濟處于下行周期時選擇向上的盈余管理。然而，Shih 和Lin(2002)則發現，在經濟下行期間，企業也會進行向下的盈余管理。出現這一現象的原因可能是，在經濟下行期間，企業為了避免連續出現虧損或利用市場預期較差而進行大清洗(即“洗大澡”)。

基于上述企業盈余管理的研究文獻，結合萬達信息、ST 中富、中海油服等上市公司頻頻爆出的“洗大澡”事件，我們認為在經濟上行期間，出于利潤平滑的考慮，企業會進行負向盈余管理，導致企業盈利能力的表現較差。在經濟下行期間，為避免出現連續虧損或利用市場預期較差的時機，企業會進行負向盈余管理，也會導致企業盈利能力的表現較差。在經濟正常運行期間，為向市場傳遞企業經營良好的積極信號，企業會進行正向盈余管理。換言之，在經濟上行或下行期間，財政收入政策的正向變動對企業盈利能力的影響與企業盈余管理的方向相同，二者都會導致企業盈利能力的表現更差；而在經濟正常運行期間，財政收入政策的正向變動對企業盈利能力的影響與企業盈余管理的方向相反。但對于上市公司而言，進行向上的盈余管理可能更為重要。政府集中的收入越多，企業進行向上盈余管理的壓力越大。由此，我們提出以下假說(H1)。

H1：在經濟上行或下行期間，財政收入政策的正向變動，會削弱企業的盈利能力。在經濟正常運行期間，財政收入政策的正向變動，會增強企業的盈利能力。

（二）財政支出政策與企業盈利

與收入政策工具不同，支出政策工具與企業盈利能力的關系在理論上就存在相互矛盾的機制。一方面，財政支出增加會擴大社會的有效需求，這些社會需求通過特定產品市場轉化為對企業產品的需求，從而增加企業的盈利能力。另一方面，財政支出增加會導致貨幣需求增加，在貨幣供給不變的情況下，與企業形成資金的競爭關系，提高企業的資金使用成本，甚至引發通貨膨脹，對企業產生擠出效應，從而削弱企業的盈利能力。鑒于此，針對是否應該積極使用財政支出政策工具在學界、公眾乃至政府長期存在爭論。從中國的實踐來看，財政政策在我國的宏觀調控中長期以來發揮著重要的作用，在提振經濟的同時并沒有產生過于嚴重的通貨膨脹現象。部分文獻對此進行了解釋，吳俊培和張斌(2013)認為這主要得益于市場經濟體制改革，改革一方面使私人的投資行為更加市場化，另一方面也使財政收支更符合市場機制的要求。只要私人投資和財政收支都朝著市場化改革邁進，積極的財政政策非但不會產生擠出效應，反而還能產生擠入效應。郭長林(2016)提出，我國積極的財政政策屬于生產性的財政政策，生產性的財政政策的擴張除了通過總需求直接導致通貨膨脹外，還能從供給側對通貨膨脹產生抑制作用。

然而，財政政策對經濟總量的積極效果并不一定是由微觀企業盈利能力的推動的。呂煒(2004)以1998—2002 年的數據研究發現，我國積極財政政策始終未能在恢復經濟自主增長方面產生明顯效果，其對經濟的直接產出效果要大于調控作用，實質是以直接貢獻于經濟增長的方式掩蓋了政策傳導受阻的事實。長期以來，由于國有企業與政府間的天然聯系，在財政支出方面不可避免地會偏向國有企業。這在經濟上行期間可能不會產生嚴重的問題，原因是在經濟上行期間，需求較為旺盛，社會的產能通常會利用得較為充分。財政支出的偏向更多地發揮擴大社會有效需求的作用，會通過增加企業的銷售收入，達到增強企業盈利能力的目的。然而，在經濟正常運行或下行期間，財政支出的偏向對企業的盈利能力可能會產生較嚴重的不利影響。其原因在于產能過剩在我國已經是一個被廣泛熱議的話題，這在經濟上行期間會被相對旺盛的需求所掩蓋，而在經濟正常運行或下行期間就會凸顯出來。在經濟正常運行或下行期間，財政支出的偏向雖然不會影響其在經濟總量上的積極效果，但很可能對企業的盈利能力產生不利影響。一方面，已有大量文獻指出，相對于民營企業，國有企業的績效相對較差，僵尸企業的比例也相對較高。財政支出偏向不僅不會增強僵尸企業的盈利能力，反而會進一步削弱其盈利能力。例如，饒靜和萬良勇(2018)發現高額的政府補貼會加大企業成為僵尸企業的風險。范子英和王倩(2019)指出財政補貼會顯著提高僵尸企業的費用化率，從而使企業的盈利能力迅速惡化。另一方面，財政支出偏向也會對高績效企業的盈利能力產生負向的溢出效應。其原因是財政支出偏向會在一定程度上擠占高績效企業的資源，導致其運營成本費用上升，進而造成其盈利能力減弱。已有關于僵尸企業的研究文獻也發現了類似的現象，例如譚語嫣等(2017)發現僵尸企業不僅自身盈利能力較差，還會顯著地擠出同一省份非僵尸企業的投資，從而影響非僵尸企業的盈利能力。綜上，我們認為財政支出在不同經濟形勢下可能存在著非對稱效應，并提出以下假說(H2)。

H2：在經濟上行期間，財政支出增加，會增強企業的盈利能力。在經濟正常運行或下行期間，財政支出增加，會削弱企業的盈利能力。

三、研究設計

（一）模型設定

現有文獻關于財政政策的度量方法大致可以分為3 類：一是基于財政收入和財政支出差額構建的指標，如財政赤字(李永友和叢樹海，2006)。二是基于財政支出構建的指標，如財政總支出、財政投資支出(郭慶旺和賈俊雪，2005)、政府性固定資產投資支出(鄭田丹等，2018)、企業獲得財政補貼(李苗苗等，2014)。三是基于財政收入構建的指標，如國內增值稅收入(鄭田丹等，2018)、收到的稅費返還(李苗苗等，2014)等。由于本文選取的是省級層面的樣本，而預算法要求地方財政必須收支平衡，這使得財政赤字指標在本文的研究中意義不大。同時，在我國現行體制下，由于稅收政策的決定權基本上集中于中央政府，因此從嚴格意義上來看，省級政府的財政政策只有支出工具。然而，吳聯生和李辰(2007)、范子英和田彬彬(2013)等研究表明，地方政府雖然缺乏法定的收入工具，卻會通過稅收返還、征稅努力等方式調控轄區內的稅收負擔，即地方政府擁有隱性的收入工具?；谶@一事實，本文同時采用一般公共預算收入(以下簡稱“財政收入”)和一般公共預算支出(以下簡稱“財政支出”)變化數據衡量各省的財政政策，這與李永友和鐘曉敏(2012)的衡量方法類似。

此外，根據和Tagkalakis(2008)的研究，考慮到財政政策沖擊在不同經濟形勢下的非對稱效應，借鑒Tagkalakis(2008)、李永友和鐘曉敏(2012)的方法，通過設置兩個虛擬變量DL 和DH 測度經濟的好壞時期。其中，潛在產出缺口占潛在產出的比重低于-0.5 時，DL 取值為1，代表經濟下行期；其他情況，DL 取值為0。潛在產出缺口占潛在產出的比重高于0.5 時，DH 取值為1，代表經濟上行期；其他情況，DH 取值為0。

基于上述考慮，我們用式(3)來具體估計財政政策對企業盈利的影響。其中，lnyylr表示i 企業t 年營業利潤的對數；lnadf表示m 省(或市)t 年的財政政策變量(包括財政收入和財政支出)；與DH 和DL 的交互項分別用于區別經濟周期好壞狀態下財政政策的效應差異；Dcf 是為了控制中央政府的宏觀調控政策產生的系統性影響而引入的虛擬變量，當中央政府實施積極財政政策的年份，Dcf 取值為1，反之Dcf 取值為0；Controls 表示j 個控制變量，主要參考已有文獻的通常做法，具體包括：i 企業t 年的產品銷售增長率、企業經營現金流、凈資產收益率、公司規模、財務杠桿、第一大股東持股比例、管理層持股比例、董事會規模、獨立董事比例及貨幣增長率(以上指標的具體計算方法詳見表1)；ind、year 分別表示行業和年份，為隨機干擾項，a、1a 、a、a 、r為相應變量的估計系數。

表1 變量說明

（二）數據來源與估計方法

本文實證分析用到的企業層面的數據來自于國泰安2003—2018 年我國A 股上市公司的數據庫，財政收支、貨幣發行等宏觀層面的數據來自于國家統計局；利用上市公司所處的省份和年份將兩個數據集關聯起來，并按照現有文獻通常的處理方法，剔除金融行業、ST 及其他數據有缺失的樣本；同時，考慮到極端值的影響，對連續變量執行上下各1%的縮尾處理，表2 是變量描述性統計的結果。

表2 描述性統計

續表2

關于估計方法的選擇，首先利用Davidson 和MacKinnon(1993)提供的方法，對財政政策變化的沖擊與企業盈利能力之間是否存在內生關系進行檢驗。其檢驗結果顯示，二者存在顯著的內生關系(P 值小于0.003)。同時，Hausman 檢驗也提供了財政政策變化的沖擊與企業盈利能力之間存在內生關系的證據。基于該檢驗結果，對式(3)采用GMM 估計，并對殘差的相關性進行檢驗，發現模型存在明顯的一階序列相關。為此在式(3)右邊加入因變量的一階滯后項，采用動態GMM 方法對模型進行估計。

四、實證分析

（一）基準回歸結果分析

表3 匯報了方程(3)基礎回歸的結果，第(1)列是既沒有考慮經濟周期又沒有考慮預期影響的結果，第(2)列是考慮了經濟周期但沒有考慮預期影響的結果，第(3)列是考慮了預期但沒有考慮經濟周期影響的結果，第(4)列是同時考慮了經濟周期和預期影響的結果。其中，lnadefr、lnaduefr 分別表示預期到和未預期到的財政收入政策變化，lnadefe、lnaduefe 分別表示預期到和未預期到的財政支出政策變化。

表3 基礎回歸結果

續表3

首先，從因變量滯后項的估計結果來看，企業盈利能力的慣性作用非常顯著。其次，橫向比較表3 第(1)列～第(4)列核心解釋變量的估計結果，可以發現不同模型回歸結果差異較大，這表明在考察財政政策變化對企業盈利能力的影響時，同時考慮經濟周期和預期的影響很有必要。再次，從表3 第(4)列財政收入政策的估計結果來看，在經濟正常運行期間，無論是預期到的還是未預期到的財政收入政策的正向變化，都對企業的盈利能力產生顯著的正向影響。在經濟下行期間，僅預期到的財政收入政策顯著負向影響企業的盈利能力。在經濟上行期間，無論是預期到的還是未預期到的財政收入政策的正向變化，都對企業的盈利能力產生顯著的負向影響。以上回歸結果與我們的假說1 基本相符，H1 得到初步驗證。最后，從表3 第(4)列財政支出政策的估計結果來看，在經濟正常運行期間，無論是預期到的還是未預期到的支出政策的正向變化，都對企業的盈利能力產生顯著的負向影響。在經濟下行期間，僅未預期到的支出政策的正向變化，對企業的盈利能力產生顯著的負向影響。在經濟上行期間，無論是預期到的還是未預期到的財政支出政策的正向變化，都對企業的盈利能力產生顯著的正向影響。以上回歸結果與我們的假說2 基本相符，H2 得到初步驗證。此外，Dcf 的估計系數為0.04，且在5%的顯著性水平下顯著，表明平均而言中央實施積極財政政策的擠入效應更加明顯，這與吳俊培和張斌(2013)、郭長林(2016)等人的研究結論相似。

（二）異質性分析

大量研究表明，在中國財政分權體制垂直不平衡的特殊情況下(李永友、張帆，2019)，出于錦標賽式的仕途晉升激勵(Qian 和Roland，1998；Li 和Zhou，2005；唐飛鵬，2017)，地方政府會通過“征管力度”調控轄區內企業的稅費負擔(沈坤榮和付文林，2006；李濤等，2011；唐飛鵬，2017)。同時，現有文獻一致發現對不同所有制的企業，地方政府的征收努力存在顯著差異。然而，已有研究又形成兩種截然相反的觀點，一種觀點認為由于國企通常替政府承擔一定的社會責任，政府也會對國有企業存在“父愛主義”，表現為給予國企更多的稅收優惠(Wu 等，2012)，即發揮“支持之手”的作用(劉駿和劉峰，2014)；另一種觀點同樣認可國企需要替政府承擔一定的社會責任，但提出由于中國目前處于高速發展時期，有大量的社會問題等待政府解決，政府需要集中大量的資金，因此對受控制程度較高的國有企業會執行更強的征管力度，即主要發揮“攫取之手”的作用(吳聯生，2009)。

結合Tagkalakis(2008)提出的財政政策沖擊在不同經濟形勢下存在著非對稱效應，我們認為已有研究之所以存在前述不一致的觀點，部分原因可能是沒有考慮到經濟周期的影響。具體而言，在經濟正常運行或上行期間，政府的收支壓力較小，出于“父愛主義”，會給予國企更多的優惠政策，即發揮“支持之手”的作用。相反，在經濟下行期間，政府通常在減收的同時還面臨較大的支出壓力，因此會增加征管力度，而對于控制力較強的國企，則發揮“攫取之手”的作用。

同樣有文獻在實證中考察了國有企業和民營企業在盈余管理方面的差異，李增福和周婷(2013)發現，相比于國有企業，民營企業表現出更多的盈余管理行為?；谏鲜隹紤]，我們將全樣本拆分為國有企業和民營企業分別進行回歸分析。同時，由于本文關注的是省級政府層面財政政策的變動沖擊，其對隸屬不同行政層級的國有企業亦可能存在異質性影響，因此我們進一步將國有企業拆分為央企和地方國企兩個子樣本分別進行回歸。

表4 匯報了不同所有制企業分樣本的回歸結果，第(1)列是國有企業全樣本的回歸結果，第(2)列是隸屬中央政府國有企業(以下簡稱“央企”)的回歸結果，第(3)列是隸屬地方政府國有企業(以下簡稱“地方國企”)的回歸結果，第(4)列是民營企業(以下簡稱“民企”)樣本的回歸結果。首先，對比表4 第(1)列、第(4)列回歸結果，可以發現二者存在顯著差異，表明財政政策的變化對不同所有權性質的企業確實存在異質性影響；其次，第(2)列的回歸結果顯示，除個別關鍵解釋變量顯著異于0 之外，大多數關鍵解釋變量不顯著，表明省級政府財政政策變化對央企影響相對較小；最后，我們集中關注第(3)列、第(4)列，從收入政策來看，在經濟正常運行和下行期間，盡管地方國企和民營企業相應變量的回歸系數的大小和顯著性有所差別，但對企業盈利的影響方向相同；而在經濟上升期間，地方國企和民營企業相應變量對企業盈利的影響方向恰好相反。其可能的解釋是，地方國企的盈余管理行為較少，財政收入政策的效果表現得更為顯著。具體而言，在經濟正常運行和上行期間，地方政府對地方國企更多地發揮“支持之手”的作用，且財政收入越多，對地方國企的支持作用越大，企業盈利表現越好。在經濟下行期間，地方政府對地方國企更多地發揮“攫取之手”的作用，且財政收入越多，對地方國企的攫取越多，企業盈利表現越差。民營企業由于存在更多的盈余管理行為，其相應變量的回歸結果與基礎回歸的結果基本一致，在此不再贅述。從支出政策來看，盡管地方國企和民營企業相應變量的回歸系數的大小和顯著性有所差別，但對企業盈利的影響方向相同，且與基礎回歸的結果基本一致，表明支出政策對兩類企業的影響沒有顯著差異。

表4 所有權性質異質性的回歸結果

（三）渠道分析

從會計核算的角度來看，財政政策變化影響企業盈利的渠道可以歸納為兩條：一條是通過在產品市場上影響企業的銷售渠道或調整相關稅費負擔，影響企業的銷售收入，進而影響企業的盈利能力。另一條是通過在要素市場上與企業在原材料、半成品、資金等方面進行競爭或調整相關稅費負擔，影響企業的營業成本，進而影響企業的盈利能力。我們分別通過方程(4)、(5)識別上述兩條渠道，其中，lnyysr、ln yycb分別表示i 企業t 年的營業收入和成本費用，其他變量與方程(3)完全相同。

表5 匯報了方程(4)的回歸結果，第(1)列～第(4)列分別是國有企業全樣本、央企、地方國企和民企分樣本的回歸結果?？傮w來看，央企除個別關鍵解釋變量顯著異于0 之外，大多數關鍵解釋變量不顯著，表明省級政府財政政策變化對央企營業收入的影響較小。地方國企和民企的回歸結果存在較大差異，從財政收入政策來看，在經濟正常運行期間，未預期到的收入政策的正向變化會導致地方國企的營業收入增加，而預期到的收入政策的變化沒有顯著影響。這表明在經濟正常運行期間，地方政府對地方國企營業收入渠道的援助之手主要是通過未預期到收入的增加保障的，未預期到收入增加越多的地方，對當地地方國企的支持越多。相反，預期到收入政策的正向變化會導致民企的營業收入增加，而未預期到收入政策的變化對民企沒有顯著影響。其可能的解釋是民企僅能基于預期到收入政策的變化籌劃向上的盈余管理行為，預期到收入政策的正向變化越多，其向上盈余管理的幅度越大。在經濟下行期間，僅未預期到收入政策的正向變化會對民企的營業收入有顯著負向影響，其他收入政策的變化均未產生顯著影響?？赡艿慕忉屖?，在經濟下行期間，民企依然僅能基于預期到收入政策的變化籌劃向下的盈余管理行為，預期到收入政策的正向變化越多，其向下盈余管理的幅度越大。在經濟上行期間，預期到收入政策的正向變化對地方國企的營業收入有顯著負向影響，而未預期到收入政策的正向變化對地方國企的營業收入有顯著正向影響?？赡艿慕忉屖窃诮洕闲衅陂g，地方政府對地方國企營業收入渠道的“援助之手”同樣主要是通過未預期到收入的增加保障的，未預期到收入增加越多的地方，對當地地方國企的支持越多。對于民營企業而言，無論是預期到還是未預期到收入政策的正向變化都會導致其營業收入下降。這表明在經濟上行期間，民企能同時基于預期到和未預期到收入政策的變化籌劃向下的盈余管理行為。

表5 渠道分析：營業收入

從財政支出政策來看，地方國企在經濟運行的不同時期，受到未預期到的財政支出政策變化的沖擊均顯著異于0。相反，民營企業在經濟運行的不同時期，受到未預期到的財政支出政策變化的沖擊均不顯著，表明未預期到的財政支出政策僅與地方國企有關，而與民營企業無關。同時，從估計系數上看，在經濟正常運行和下行期間，財政支出政策的正向變化大多會導致企業營業收入下降，而在經濟上行期間，財政支出政策的正向變化會導致企業營業收入上升。此外，支出政策變化對民企的效果總體來看弱于地方國企，可能的解釋是地方國企出現僵尸企業的比例更大。

表6 匯報了方程(5)的回歸結果，第(1)列～第(4)列分別是國有企業全樣本、央企、地方國企和民企分樣本的回歸結果。同樣，央企除個別關鍵解釋變量顯著異于0 之外，大多數關鍵解釋變量不顯著，表明省級政府財政政策變化對央企成本費用的影響亦較小。地方國企和民企的回歸結果也存在較大差異，從財政收入政策來看，在經濟正常運行期間，未預期到收入政策的正向變化對地方國企的成本費用有顯著的正向影響，而預期到收入政策的正向變化對地方國企的成本費用有顯著的負向影響，表明在經濟正常運行期間，地方政府對地方國企成本費用渠道的援助之手主要是通過預期到收入的增加保障的，預期到收入增加越多的地方，地方國企得到的支持越多。同期，無論是未預期到還是預期到收入政策的正向變化，對民企的成本費用都產生顯著的正向影響。結合表5 的分析，可能的解釋是對民企而言，操縱營業收入比操縱營業成本更方便。因此，在經濟正常運行期間，民營企業維持其報表盈利增長的方式主要通過調增營業收入來實現。在經濟下行期間，未預期到收入政策的正向變化對地方國企的成本費用有顯著的正向影響，而預期到收入政策的正向變化對民企的成本費用有顯著的正向影響。這表明在經濟下行期間，地方政府對地方國企的攫取主要是通過未預期到的收入政策實現的，而對民企的稅費征管主要通過預期到的收入政策實現。在經濟上行期間，未預期到收入政策的變化對地方國企的成本費用沒有影響，預期到收入政策的正向變化對地方國企的成本費用有顯著的正向影響。這表明在經濟上行期間，地方政府的援助之手并沒有通過成本費用渠道發揮作用。對民營企業而言，無論是預期到還是未預期到收入政策的正向變化都會導致其費用下降。這進一步表明對民企而言，操縱營業收入比操縱營業成本更方便。因此，在經濟上行期間，民營企業平滑利潤更多地采用調整營業收入而非調整成本費用的手段。

表6 渠道分析：成本費用

從財政支出政策估計系數的方向來看，除民營企業在經濟正常運行期間出現負向且不顯著的結果外，其他結果均顯示正向影響。這表明從總體上看，無論是未預期到還是預期到財政支出政策的正向變化，通常會導致企業的成本費用上升。也就是說，財政支出的擠出效應總體來看是存在的。進一步分析發現，在經濟正常運行和下行期間，財

政支出的擠出效應更多地發生在地方國企之中，而對民企的影響相對較小。在經濟上行期間，沒有證據顯示財政支出政策的正向變化對地方國企的成本費用產生了顯著影響，而預期到財政支出政策的正向變化對民企的成本費用產生了顯著的正向影響。其可能的解釋是在經濟上行期間，財政支出與民企在要素市場上形成了競爭，而地方國企受到的影響較小。

五、穩健性檢驗

在前文執行的回歸中，我們將各個時期的財政收支政策解釋變量作為前定變量處理，而將產品銷售增長率、公司規模、財務杠桿等公司層面的解釋變量作為內生變量處理?？紤]到可能的模型設定偏誤，我們進一步將財政收支政策變量也界定為內生變量，回歸結果見附表A。從總體上看，回歸結果與前文相關回歸結果相似，表明本文的分析結論較為穩健。同時，我們也執行了將財政收支政策和公司層面的解釋變量都作為前定變量的回歸程序，回歸結果亦保持穩健。并且，考慮到PVAR 模型中經濟變化、財政收入和財政支出的估計順序可能會影響估計結果，我們進一步調整了三者在PVAR模型中的估計順序，回歸結果亦保持穩健。

另外，對于H2 主要基于產能過剩的現象展開分析。考慮到產能過剩問題主要集中在基礎設施和傳統制造業，因此進一步將樣本限制在采礦業、建筑業和制造業3 個更可能發生產能過剩的行業門類中。附錄B第(1)列的回歸結果顯示，不同經濟周期下財政支出工具的系數無論從規模上還是從顯著性上看，總體而言都強于基礎回歸中相應的結果。同時，從產業結構上看，由于第二產業更可能發生產能過剩問題，我們根據第二產業的比重從低到高對省份進行排序，分為低占比組(＜＝50%)和高占比組(＞50%)兩組，分別進行回歸?；貧w結果如第(2)(3)列所示，總體而言第(3)列財政支出工具的系數無論從規模上還是從顯著性上看都強于第(2)列，進一步驗證了H2 的可靠性。此外，我們還進一步將被解釋變量分別替換為資產收益率(ROA)和營業毛利率，附錄B第(4)和(5)列分別匯報了回歸結果，結果顯示總體而言我們的結論保持穩健。

六、結論與政策啟示

在過去20 年中，我國上市公司年度平均利潤率總體呈現波動下降趨勢，且下降幅度高達53.62%。本文通過實證研究發現，這與省級政府層面財政政策在不同經濟周期的運用有很大關系。就收入政策而言，在經濟上行或下行期間，財政收入政策的正向變動，會削弱企業的盈利能力。在經濟正常運行期間，財政收入政策的正向變動，會增強企業的盈利能力。就支出政策而言，在經濟上行期間，財政支出政策的正向變動，會增強企業的盈利能力。在經濟正常運行或下行期間，財政支出政策的正向變動，會削弱企業的盈利能力。

由于國有企業和民營企業在政企關系和盈余管理等方面存在較大差異，財政收入政策工具對兩類企業盈利能力的影響存在顯著差異。具體而言，相對于民營企業，地方國有企業與地方政府關系更為密切，盈余管理行為更少。在經濟正常運行和上行期間，由于財政收支壓力相對較小，地方政府對地方國企發揮“支持之手”的作用，財政收入越多，對地方國企的支持作用越大，企業盈利表現越好。在經濟下行期間，由于財政收支壓力相對較大，政府對國有企業更多地發揮“攫取之手”的作用，且財政收入越多，對地方國企的攫取越嚴重，企業盈利表現越差。財政收入政策對民營企業盈利能力的作用受到其盈余管理行為的影響，在經濟上行或下行期間，財政收入政策的正向變動，會削弱民營企業的盈利能力；而在經濟正常運行期間，財政收入政策的正向變動，會增強民營企業的盈利能力。從支持政策工具來看，財政支出政策變動對兩類企業盈利能力的影響相似，但總體來看對國有企業的影響更顯著。這可能是由于相對于民營企業，地方國企出現僵尸企業的比例更大。值得一提的是，本文的研究結論僅基于樣本期間的上市公司樣本得出。

本文的研究結論具有一定的政策啟示意義，經濟的高質量發展最終要靠大量強盈利能力的企業來支撐，因此財政政策的運用不應當僅關注經濟的總量效果，更要關注經濟的質量提升。首先，需要將增強企業的盈利能力作為未來財政政策運用的著力點之一，更加注重政策干預的傳導機制是否順暢。其次，繼續推進減稅降費改革，堅持降低間接稅、提高直接稅比重的稅改方向，為企業減稅降費騰出空間，構造更具國際競爭力的稅制結構。最后，加速稅費征管的法制化進程，收緊稅費征管的彈性空間，減少稅費征管差異導致的資源錯配。