科創板背景下醫藥制造企業價值評估研究

周煜皓 陳格格

【摘要】我國科創板的啟動，為以醫藥制造為代表的技術驅動型企業融資提供了重要契機。盡管技術驅動型企業發展潛力巨大，但也存在經營風險高、產品波動性較大等特征，導致準確確定其價值難度較大。文章選取了六家典型的科創板醫藥制造企業為研究樣本，結合企業階段和行業特征，使用多種方法探討其企業價值評估方法和路徑，并嘗試探討市研率法這一針對技術驅動型的價值評估方法的有效性。

【關鍵詞】科創板；醫藥制造企業；價值評估；市研率法

【中圖分類號】F426.72；F832.51；F272.5

★ 本文系山東省社會科學規劃研究項目（項目編號：17DGLJ14）和山東省研究生教育質量提升計劃（項目編號：SDYKC20206）階段性研究成果。1.周煜皓，博士，山東工商學院會計學院副教授、碩士生導師，入選財政部國際化高端會計人才培養工程，主要研究方向：財務會計與價值評估。

一、引言

醫藥制造業作為科創板上市公司重要的企業類型，往往具有科技水平高并擁有關鍵的核心技術等特點。然而作為典型的技術驅動型企業，醫藥制造企業在技術和研發力量商業化過程的早期，往往需要投入大量資源，體現在部分科創板上市的醫藥制造企業在上市時尚未實現盈利，這導致傳統的以盈利為基礎的估值方法缺少應用場景。此外，科創板醫藥制造企業價值的創造對無形資產和未形成無形資產的研發投入的依賴程度要顯著高于固定資產。醫藥制造企業一般的生產要素為公司技術類的無形資產和研發投入，傳統的固定資產例如廠房、設備和土地等貢獻度較低，這導致以資產為基礎的估值方法的適配度較低。與此同時，科創板醫藥制造企業成立時間普遍較短，且科創板上市規則削弱了對盈利指標的硬性要求，在一定程度上大大前置了企業的上市時間。大量新興技術甚至新興細分產品和市場的出現時間也普遍較短，更新迭代速度較快。這使得企業長期數據和可比信息的獲取難度較大，進一步放大了企業價值評估的難度。綜上所述，如何有效評估科創板醫藥制造企業價值成為亟需解決的問題。

二、科創板醫藥制造企業估值方法適用性分析

（一）傳統價值評估方法

無論是資產基礎法、收益基礎法還是相對價值法，在科創板醫藥制造企業價值評估中都存在應用障礙。一方面，科創板醫藥制造企業研發周期較長，歷史的財務數據波動較大。這類企業的未來經營方向和經營能力具有很大的不確定性，未來收入可能出現爆發式的增長，傳統的企業價值評估方法無法體現其真正的潛力和經濟價值。另一方面，對于科創板醫藥制造企業至關重要的無形資產具有較強的專用性和不可復制性。此類無形資產價值的度量難度較大，難以從重置的角度去衡量其企業價值。最后，科創板醫藥制造企業受行業規則影響較大，商業模式和盈利模式呈現較高的動態性，企業價值創造主導因素同樣具有較高的變動性。因此，傳統企業價值評估方法在科創板醫藥制造企業中的應用存在較多的障礙。

（二）市研率法和市價/無形資產比率法

基于傳統價值評估方法的適用性局限，有學者提出了兩個針對技術驅動型企業價值評估的新方法：市研率法和市價/無形資產比率法。市研率法指公司市值與最近12個月研發支出的比率。它反映了公司價值與公司研發投入的比例關系，也在一定程度上體現了研發投入作為技術驅動型企業重要價值驅動要素的特征。市研率強調研發投入和科技創新能力，能夠擺脫傳統的企業價值評估方法對于技術驅動型企業價值評估的不適性和局限性，真實客觀反映其價值情況。市研率法能夠幫助企業重視研發投入，突顯其技術驅動的核心特征。

此外針對技術驅動型企業，也有部分學者依據類似的邏輯指出研發投入形成的無形資產應當與企業價值之間存在穩定的關系。因此，引入市價/無形資產比率這一指標。一方面，科創板醫藥制造企業的無形資產主要依靠自行研發。因此在這類企業中，自創無形資產占無形資產份額較大。另一方面，由于無形資產的特定權利只與它所屬的特定主體相關，對于科創板醫藥制造企業來說，無形資產的特定權利具有很強的壟斷性，能夠直接或者間接為企業帶來經濟利益，這一經濟利益通常也是超額盈利，并且超過其他一般企業的盈利水平，這也代表了醫藥制造企業的價值。無形資產是科創板醫藥制造企業價值的重要組成部分，分析無形資產對于明確企業價值尤為重要。

三、案例分析

（一）案例企業選取及其研發投入

科創板醫藥制造企業是典型的技術驅動型企業，具有顯著的技術含量高、經營風險大和預期回報高的特點，選擇合適的企業價值評估方法，為決策者提供有用信息變得尤為重要。基于此，本文選取了2020年科創板上市的六家醫藥制造企業為分析樣本，其中南新制藥、東方生物和特寶生物為上市時盈利企業，而澤璟制藥、百奧泰和神州細胞在上市時仍為虧損。盡管投資者普遍認可研發投入對于科創板醫藥制造企業的極端重要性，然而其研發投入仍然呈現出了顯著的差異性，如表1所示。

鑒于本文嘗試評價市研率法的有效性，因此對案例樣本企業的研發費用分布特征進行了分析，同時本文選取了A股上市公司熱景生物、申聯生物、博瑞醫藥、微芯生物、華熙生物、昊海生科和碩世生物作為A股可比公司。由表1列示的結果不難發現，上市時已經盈利的科創板醫藥制造企業和上市時未盈利的相比，研發強度顯著更低，無論是研發費用占營業收入還是凈資產的比例。從絕對值上來看，盈利的案例企業的研發投入更低。因此，市研率的使用必須尊重企業的盈利情況來區分考察。醫藥制造行業由于其自身的行業特點，公司投入大量的資金用于產品的研究實驗，并且部分企業的產品沒有開展商業化生產和銷售。對比2020年上市的六家企業，其中澤璟制藥、百奧泰和神州細胞在上市時仍然虧損。而南新制藥、東方生物和特寶生物，研發費用占營業收入的比例低于A股同行業可比公司的平均值，但研發費用占凈資產的比例高于同行業可比公司的平均值。

（二）多方法下的企業價值評估及偏差率

本文分別使用市研率（PR）、市值/無形資產比率（PI）、市盈率（PE）、市銷率（PS）、市凈率（PB）五種指標對樣本企業上市時的價值進行評估，并計算估值與上市時企業價值的偏離程度。

1.市研率法

表2列示了采用市研率法估值的結果。表2中六家企業均為2020年上市科創板的醫藥制造企業，通過以A股同行業企業市研率的均值為基礎計算得出企業估值，并與企業上市當日的總市值進行對比。分析發現運用市研率對企業的估值有效性差異性較大。從分布上來看，市研率法的偏差率在非盈利企業中遠遠大于盈利企業，且偏差率接近300%。而對于盈利企業，使用市研率法得到的估值水平與實際價值的絕對差異約為50%，不考慮絕對值平均差異僅為-2%。這表明市研率法使用的基本前提是企業的盈利前提，非盈利企業使用市研率法不是一種合理的選擇。

2.市值/無形資產比率法

對于科創板醫藥制造企業，無形資產的重要性毋庸置疑，尤其是其無形資產主要來自于自行研發，是研發費用資本化的具體載體和體現，無形資產產生的經濟利益是科創板醫藥制造企業經濟利益的主要來源。表3列示了使用市值/無形資產比率法估值的結果和偏差情況。

通過分析發現，市值/無形資產比率法與公司實際市值的偏離程度相較于市研率法的偏離程度呈現了完全不同的分布。對于非盈利企業的估值準確性要顯著高于市研率法，但是對于盈利企業的估值準確性要低于市研率法。對于非盈利企業來說，企業不斷虧損的主要原因是產品處于研發階段，研發支出投入需不斷加大，這時企業可能尚未形成無形資產。然而一旦形成無形資產，其必將成為企業價值驅動的核心因素，這直接導致了市值/無形資產比率法更高的適用性。對于已經盈利的企業，無形資產已經開始為企業帶來經濟利益的流入，隨著產品的不斷商業化進程，市場和投資者反而更加關注和依賴其未形成無形資產持續研發投入，這使得市研率法的適用性更強。因此，市價/無形資產比率法可以很好地與市研率法實現良性互動，為企業價值評估提供更為客觀的證據。

3.市盈率、市銷率與市凈率法最后，本文使用了傳統的相對估值法，即市盈率倍數法、市銷率倍數法和市凈率倍數法對案例企業的價值進行了評估并給出了未取絕對值的偏差率，如表4所示。

從表4列示的結果中可以看出，市盈率倍數法雖然不適用于未實現盈利的企業，但是對于已經盈利的企業來說，市盈率倍數法仍然是一種比較合理的估值方法。市盈率倍數法的偏差均值在50%左右，如果只關注東方生物和特寶生物的話，估值的準確率極高，是所有方法中偏差率最低的。這表明對于盈利企業而言，市盈率倍數法的估值與市值之間偏差率較低，更符合企業實際情況。因此可以得出結論，市盈率倍數法這一指標對于盈利企業的價值評估更具參考性。相比較而言，市銷率倍數法的有效性很難得到體現。從表4數據可知，非盈利企業因為其銷售收入同樣不高，使用市銷率倍數法得到的估值普遍偏低。但是對于盈利企業，市銷率倍數法得到的結論也不統一且差異性較大。最后，從市凈率倍數法的應用結果來看，估值結果全都低于其市值，這種低估也不再區分盈利還是非盈利企業。這表明對于科創板醫藥制造企業，凈資產并不能完全體現企業價值的驅動因素。

（三）對比總結

通過市研率法、市價/無形資產比率法、市盈率法、市銷率法和市凈率法的應用對比分析，本文發現盡管科創板醫藥制造企業是典型的科技驅動型企業，盈利仍然在市場和投資者價值判斷中發揮著重要的作用。對于盈利企業來說，市盈率法估值的偏差率較低，估值更接近企業的實際情況。而市研率法的估值相較于市盈率法來說，偏差率較大，說明投資者對于大量的研發費用未來能否帶來持續的收益和現金流仍存在一定的不確定性。而市價/無形資產比率法可以為市研率法提供修正作用。對于非盈利企業來說，市研率法的偏差率較大，且明顯高于企業市值，這說明市場并不能完全接受研發就能創造價值這種觀點，仍對研發投入最終能否實現商業化意圖存在疑問。而市價/無形資產比率法相較于市研率法偏離程度較低，這說明無形資產的形成在一定程度上降低了企業的風險，所以估值更為客觀。市銷率法和市凈率法的有效性仍有待驗證。

四、結論與展望

本文選取六家科創板醫藥制造企業為研究對象和樣本企業，通過多種估值方法的應用明確各自適用性。研究結果表明，盡管科創板醫藥制造企業具備技術和研發驅動的基本特征，但是對于盈利企業來說，市盈率的有效性仍然是最高的。市研率法的有效性受到企業盈利情況的約束，盡管市研率法不強調盈利指標，但當公司的收益情況發生變化時，盈利轉負為正也使得市研率法的估值偏差率下降。因此，對于科創板醫藥制造企業的估值，應當構建合理的方法矩陣，根據企業的不同情況和差異化階段，尤其是盈利情況，選擇不同的估值方法。

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