資本市場開放對高管超額薪酬的影響

權燁 王滿

摘要： 本文利用2010—2019年我國滬深A股上市公司樣本，借助陸港通這一外生事件，利用雙重差分模型考察了資本市場開放對高管超額薪酬的影響。研究結果表明，資本市場開放能夠有效降低高管超額薪酬，約束高管的自利行為。進一步研究發現，陸港通交易制度發揮治理作用的潛在途徑是通過提高股價信息含量產生股價信息反饋效應，促進股價在高管薪酬契約中的指導作用，或者通過改善公司信息環境，降低公司內外部的信息不對稱程度，壓縮高管超額薪酬的攫取空間。資本市場開放有利于提高高管薪酬契約激勵的有效性，但是其對高管超額薪酬的治理作用受到管理者權力的強烈約束。上述研究不僅是對資本市場開放與高管超額薪酬領域研究的有益拓展，而且為我國擴大對外開放、進行相關制度建設與改善公司治理結構提供了政策啟示。

關鍵詞：資本市場開放;高管超額薪酬;陸港通

中圖分類號：F234.4;F275.4文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）06-0063-09

一、引言

資本市場開放，又稱資本賬戶開放或股票市場自由化，是指放松對資本流動的管制，允許一國或地區的境外投資者購買其境內公司股票的市場開放行為[1]。自1992年B股市場和1993年H股市場建立以來，我國政府陸續出臺了一系列資本市場開放政策。以2014年滬港通和2016年深港通（本文統稱為“陸港通”）為代表的新一輪交易制度改革，旨在通過內地資本市場與香港資本市場的互聯互通，促進資本的跨市場自由流動，是我國資本市場開放的新的里程碑。

對陸港通經濟后果的檢驗，在考察該政策有效性的同時，也為后續的滬倫通等資本市場開放政策提供經驗證據，具有重要的政策參考價值和研究意義。

學術界對陸港通政策帶來的經濟效益研究首先集中于宏觀層面的資本要素流動，然后逐步向微觀層面的企業決策與公司治理拓展，包括股利政策[2]、融資決策[3]、投資決策[4]和信息披露質量[5]等。盡管圍繞企業投融資決策、股利政策和信息披露質量等方面，已有文獻對陸港通的經濟后果展開了諸多探討并取得了一定的進展，但是關于陸港通如何改進公司治理的微觀機制尚不清晰。尤其是基于高管薪酬契約這一緩解公司委托代理沖突最重要制度安排的角度研究，并未得到足夠重視。

近年來，不斷涌現的“天價薪酬”事件遭到了投資者利益被侵害的質疑，引發了社會各界對高管薪酬合理性與正當性的普遍擔憂[6]。已有研究表明，上市公司普遍存在高管操縱薪酬契約攫取超額薪酬并進行薪酬辯護的現象[7]。單純基于薪酬與業績相關性的研究可能會因潛在的薪酬辯護動機而受到業績噪音的影響。本文從高管超額薪酬視角，嘗試借助陸港通開通這一準自然實驗，綜合運用雙重差分模型，探究資本市場開放對高管超額薪酬的影響。

本文的研究創新體現在以下四個方面：第一，將宏觀資本市場政策與微觀薪酬契約納入統一研究框架，考察微觀層面陸港通交易制度對公司治理機制的影響效果，拓展了資本市場開放經濟后果領域的研究，補充了陸港通交易制度微觀治理效應的邏輯鏈條。第二，基于高管超額薪酬視角，剖析陸港通交易制度對高管機會主義行為的治理路徑，打開了陸港通交易制度約束高管代理問題的“黑箱”，避免了基于薪酬業績關聯性視角可能存在的噪音影響。第三，資本市場開放作為重要的外部治理機制，通過引入境外投資者發揮外部治理作用。基于陸港通交易制度的準自然實驗研究，從外部治理環境和境外投資者的角度豐富了高管超額薪酬影響因素領域的研究，探究了不同層次治理機制之間的影響關系。第四，本文不僅對陸港通開放政策的實施效果進行了微觀檢驗，也為后續資本市場的深度開放提供了豐富的證據支持，對于完善我國股票交易互聯互通機制、推動和深化資本市場開放具有一定的政策參考價值。

二、理論分析與研究假設

高管薪酬契約設計的目的在于緩解股東與管理者之間的委托代理沖突，避免管理者決策偏離股東價值最大化目標。根據最優契約理論，有效的高管薪酬契約是約束管理者私利行為，實現管理者目標與股東目標兼容的主要機制[8]。因而業績型薪酬契約應運而生，其旨在通過制定與企業業績高度關聯的薪酬契約，將高管個人報酬最大化的目標與企業業績、股東財富最大化目標兼容，促使高管提升企業業績。已有研究驗證了我國高管薪酬契約的業績性特點[9]。然而，作為薪酬契約制定基礎的企業業績并非完美基準，存在噪音以及人為操縱的可能性。尤其是在高管具有薪酬辯護動機的背景下，薪酬與業績之間的相關性可能是高管人為操縱的結果[10]。高管超額薪酬通常被視為高管獲得的超出其公平談判和工作努力所得的收入[11]，屬于超出企業業績決定范圍的薪酬[12]。部分學者認為，超額薪酬是對不可觀測的高管才能的人力資本補償，體現了公司對高管的超高期待[13]。超額薪酬水平越高，意味著公司對高管未來表現的期望值越高。

與之相對的，在管理者權力理論框架下，管理者會利用手中權力影響薪酬契約的設計與執行，為自身謀取私利，從而使得高管薪酬契約喪失應有的激勵作用，淪為管理者以權謀私的工具[11，14]。管理者權力越大，超額薪酬問題越嚴重。管理者權力視角下，高管超額薪酬源于內部治理與外部監督制度中所存在的固有缺陷。內部治理方面，作為管理者的重要監督方與薪酬契約的設計方，董事會與管理者之間的關系遠超出最優契約理論的預期，存在被管理者俘獲的可能性。原因在于一方面管理者在董事提名中扮演重要的角色，有權決定董事人選及其薪酬待遇。這就使得董事有激勵主動討好管理者，而非與之形成對抗關系。另一方面與管理者對抗的聲譽會損害董事在經理人市場的利益，降低其進入其他公司董事會的可能性。因此，董事更可能在高管薪酬契約設計中表現得更為妥協，通過增加薪酬討好管理者。股東監督方面，信息不對稱的存在使得股東對公司決策細節無法有效掌握，導致股東權力難以有效行使。在內部人控制和所有者缺位的國有企業中，這種情況格外突出。內部人控制使得高管在薪酬決策中權力過大，其尋租的自利性行為很難被有效約束。所有者缺位使得國有企業股東缺乏行使權力的基礎。外部監督方面，經理人市場關注的是高管以往的經營業績，產品市場關心的是企業整體利潤和業務量，針對高管薪酬的市場約束機制通常難以形成[14]。因此，綜合來看在管理者權力理論框架下，高管超額薪酬是管理者權力尋租的結果，是委托代理成本的一部分[14-15]。已有研究驗證了管理者權力在解釋高管超額薪酬時的適用性。基于經濟后果的研究發現，高管超額薪酬會產生一系列負面的經濟后果，并對傳統公司治理理論帶來新的挑戰[16]。

“用手投票”和“用腳投票”是投資者參與公司治理的兩種主要方式。然而，根據相關政策規定，通過陸港通交易制度引入的境外投資者一是面臨持股比例的限制，二是其持股需要掛名在指定的結算單位賬戶，三是其交易需要通過指定的中介單位申報購買。本質上內地上市公司與香港投資者仍然處于兩個資本市場體系下，不滿足投資者與管理層交流的同一市場要求。引入的香港投資者無法直接行使股東權力，參與到公司治理中。境外投資者更多屬于“價值投資者”，而非“價值創造者”[17]。因此，陸港通交易制度背景下，境外投資者更多是通過購買或出售股票等市場交易行為影響股價，即“用腳投票”方式，進而間接影響公司治理和管理層決策。

首先，境外投資者的交易行為本身有利于提高內地標的公司的股票流動性與股價信息含量，促使公司在制定薪酬契約時更多地使用股價信息。這種股價對公司決策的指導功能被稱為反饋效應，又稱股價信息反饋效應[18]。股價信息反饋效應的存在需要滿足兩個條件：一是知情交易者有動力搜集和傳遞私人信息，并通過市場交易行為將不同渠道的各種信息迅速準確地反映在股票價格中。二是公司決策者有動力使用股價信息作為決策相關依據。針對第一個條件，鐘覃琳和陸正飛[19]的研究表明，滬港通的開通提高了股票價格的信息含量，降低了股價同步性。說明滬港通制度引入的香港投資者相比于內地投資者擁有一定的信息優勢，屬于知情交易者，從而驗證了信息優勢假說。其交易行為能夠促進價值相關信息被納入股票價格中，從而增強股價對資源配置的引導作用。針對第二個條件，股價信息含量越高，意味著股價對公司經營狀況和高管努力程度的反映程度越高。根據決策有用觀，與業績指標相類似，當股價信息含量提高時，公司會增加高管薪酬契約中股價的參考比重，以提高薪酬契約的激勵效果。蘇冬蔚和熊家財[20]的研究指出，知情交易者的活躍程度可以幫助利益相關者設計合理有效的CEO薪酬契約，同時股價中的特質信息也有助于利益相關者設計出高強度的業績型薪酬，導致CEO薪酬業績敏感性的上升。說明股價作為一種有效信息，隨著股價信息含量的提高，會對公司的薪酬契約設計具有一定的反饋效應。

其次，境外投資者的退出行為會向市場傳遞出公司經營不善或估值過高的消極信號，引發其他投資者的效仿，紛紛拋售股票，影響公司股價，損害持有較多公司股票的高管與股東的利益。在這種情況下，境外投資者可以通過威脅退出的方式，對高管產生一定的“退出威脅”，逼迫高管采取包括降低自利行為和披露更充分信息等措施，改善公司信息環境，降低與投資者之間的信息不對稱。已有研究發現，被納入陸港通交易標的上市公司會受到更多的市場關注[21]，具有更高的審計需求[22]，從而面臨更強的監督環境。陸港通交易制度有利于改善公司的信息環境，促進私有信息披露，降低股價崩盤風險[23]。信息不對稱是高管權力尋租的重要前提。公司信息環境的改善有利于約束高管權力，壓縮其利用薪酬契約謀取私利的空間，降低高管超額薪酬。

最后，作為新一輪資本市場開放與金融制度創新的重要舉措，陸港通交易制度的實施會倒逼國內的金融改革與公司治理制度優化。如滬深交易所分別發布的《關于加強滬港通業務中上海證券交易所上市公司信息披露工作及相關事項的通知》《關于深港通業務中上市公司信息披露及相關事項的通知》均對標的公司的信息披露、股東行權便利性和投資者管理等方面提出了具體要求。公司治理環境的改善能夠有效約束高管獲得超額薪酬的機會主義行為。因此，筆者提出如下假設：

假設：其他條件不變的情況下，陸港通交易制度的實施有利于降低高管超額薪酬。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

滬港通和深港通制度的正式實施時間分別為2014年和2016年。考慮到這兩種改革措施制度屬性的一致性，本文將滬港通和深港通樣本同時納入研究范疇，選取2010—2019年A股非金融上市公司為研究樣本，在剔除財務數據異常（資產負債率>1）和變量缺失樣本后，對變量實施上下1%水平的縮尾處理。經上述處理后，本文共計得到3 411家上市公司的21 518個觀測值。所有數據均來自于CSMAR數據庫。

（二）模型設定與變量說明

首先，本文參考已有文獻[24-25]，借助如下估計模型，通過分年度分行業回歸計算高管薪酬：

Payit=α0+α1Payi，t-1+α2Sizeit+α3Leverageit+α4ROAit+α5ROAi，t-1+α6TobinQit+α7Regionit+

∑Yeart+∑Industryi+ε（1）

其中，被解釋變量Pay為高管薪酬，使用前三名高管薪酬總額的自然對數衡量。解釋變量中，加入滯后一期的高管薪酬，以控制薪酬剛性效應的影響。控制變量Size、Leverage、ROA、TobinQ、Region分別為公司規模、財務杠桿率、總資產收益率、托賓Q值、公司注冊所在地的啞變量。模型（1）中的回歸殘差（Overpay）即為高管實際薪酬與預期薪酬之間的差額，Overpay越大，高管超額薪酬水平越高。

其次，鑒于陸港通交易制度分批試點的設計特點，為資本市場開放經濟后果檢驗提供了準自然實驗情境。本文構建如下雙重差分模型以考察資本市場開放對高管超額薪酬的影響：

Overpayit=β0+β1HSSCit+ηControlsit+∑Firm+∑Yeart+∑Industryi+ε（2）

其中，被解釋變量Overpay為高管超額薪酬，由模型（1）估算而得。解釋變量HSSC為陸港通標的公司的虛擬變量，如果上市公司為滬港通或深港通標的股票且處于政策實施年份后，則取值為1，否則取值為0。Controls代表一系列影響高管超額薪酬的控制變量，包括公司規模（Size）、財務杠桿率（Leverage）、總資產收益率（ROA）、成長性（Growth）、產權性質（SOE）、股權集中度（Top1）、管理層持股比例（Mhold）、董事會規模（Bsize）、獨立董事占比（Indep）和兩職合一（Dual）。Firm、Year、Industry代表公司、年度、行業的固定效應。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計結果如表1所示，Pay的均值為14.323，對應樣本公司前三名高管薪酬為166.112萬元。Overpay的均值和中位數分別為0.001和-0.021。HSSC的均值為0.194，表明有19.4%的樣本公司受到了陸港通交易制度的外生沖擊。其他公司特征變量和公司治理特征變量的統計值均處于合理范圍內，與已有研究的統計值相近。

（二）基本回歸結果

模型（2）的回歸結果如表2所示。列（1）—列（2）為陸港通全樣本回歸結果。可以看出，無論是在僅控制公司年度和行業固定效應條件下還是在控制了相關控制變量的情況下，HSSC的回歸系數均顯著為負，表明陸港通交易制度能夠發揮有效的治理效應，顯著降低高管超額薪酬，抑制高管的機會主義行為。列（3）—列（4）分別為剔除無關樣本后僅考慮滬港通或深港通的子樣本回歸結果，同樣驗證了本文的假設。說明以陸港通制度為代表的資本市場開放政策通過引入境外投資者，對高管利用薪酬契約的權力尋租行為發揮了積極的治理作用。

（三）穩健性檢驗

為了增強結論的可靠性，本文進行了如下穩健性檢驗：第一，為了排除樣本固有差異的干擾，采取傾向得分匹配法，按照最鄰近無放回的配對方法，卡尺范圍設定為0.010，對陸港通標的公司進行匹配，使用配對后樣本進行檢驗。第二，將陸港通交易制度的實施時間向前平推3年，借助虛構政策時間進行安慰劑檢驗。第三，使用董事、監事及高管前三名薪酬總額和CEO薪酬總額的自然對數作為高管薪酬的替代指標。第四，剔除已發行B股或H股樣本進行重新檢驗。第五，借鑒蔡貴龍等[25]的研究，增加管理費用率、員工總數、地區失業率和地區人均GDP水平控制變量，以控制其他激勵方式以及其他相關因素對高管現金薪酬的影響。第六，按照陸港通政策沖擊的發生時點設置實施前（后）各三年變量，進行平行趨勢檢驗。

平行趨勢檢驗結果未在文中列出，留存備索。經過上述穩健性檢驗后，本文結論保持穩定。

五、進一步分析

（一）陸港通交易制度的影響機制

基于前述理論分析部分對陸港通交易制度影響高管超額薪酬的機制推導，本文從股價信息反饋效應和公司信息環境改善兩個方面對陸港通交易制度的影響機制進行檢驗。

股價信息反饋效應路徑的邏輯是陸港通交易制度引入的境外投資者本身的交易行為有利于提高股價信息含量，促進企業業績和高管努力在股價中的反映，使得股價作為一種決策有用信息更多地被納入高管薪酬契約的制定過程，指導高管現金薪酬的發放，從而抑制高管權力尋租。本文參考馬惠嫻和佟愛琴[26]的做法，分股價信息含量和薪酬股價敏感性兩個步驟進行考察，檢驗結果如表3所示。列（1）—列（3）考察了企業業績信息在股價中的反映程度，Price為公司年末收盤價，ROA表示當期企業業績。可以看出，全樣本下ROA和HSSC×ROA的系數均在1%水平上顯著，說明股價能夠很好地反映企業業績，陸港通制度的開啟提高了股價的反映程度。進一步，根據公司相比于上年度業績的變化將樣本區分為業績下降樣本（Down=1）和業績上升樣本（Down=0）。回歸結果顯示，陸港通交易制度對股價信息含量的提高僅在業績上升樣本中更為顯著，說明境外投資者更關注業績增長型公司，符合其“價值投資者”的行為邏輯[17]。列（4）—列（6）展示了資本市場開放下薪酬股價敏感性的變化。從HSSC×Price的交互項系數可知，陸港通交易制度能夠顯著提升公司的薪酬股價敏感性，且該提升作用僅在業績上升時顯著。回歸結果驗證了陸港通交易制度通過提高股價信息含量，促進股價在高管薪酬契約中的指導作用，進而約束高管超額薪酬的影響機制。

公司信息環境改善路徑的邏輯是陸港通交易制度有利于促進公司披露更多私有信息，降低與投資者之間的信息不對稱程度，進而壓縮高管超額薪酬的攫取空間。本文分別使用審計師是否為國際四大、分析師跟蹤人數和信息透明度衡量公司信息環境。公司由四大會計師事務所審計，受到分析師跟蹤的人數越多，其面臨的外部監督越強，信息環境越好。信息透明度使用滯后一期的盈余管理絕對值衡量，以避免資本市場開放對當期盈余管理的影響。按照年度和行業均值區分高低組，對模型（2）進行分組檢驗，結果如表4所示。

由表4可知，陸港通交易制度對高管超額薪酬的抑制作用僅在低信息透明度組顯著，表明當公司內外部信息不對稱程度較高時，資本市場開放能夠通過促進信息環境改善，壓縮高管權力尋租的操作空間，驗證了陸港通交易制度信息環境改善路徑的存在。

（二）陸港通交易制度對高管薪酬契約激勵有效性的影響

陸港通交易制度抑制了高管超額薪酬，意味著其應當能夠約束高管對薪酬契約的扭曲，提高薪酬契約激勵的有效性。高管薪酬亂象可以歸結為高管薪酬水平的不合理和高管薪酬變動的不合理兩種形式。高管薪酬亂象不僅表現為以超額薪酬為代表的薪酬水平不合理形式，還包括薪酬與業績相互背離的薪酬變動不合理問題[6]。參考馬惠嫻和佟愛琴[26]的研究，本文分別從薪酬業績敏感性和薪酬粘性的角度，考察陸港通交易制度對高管薪酬契約激勵有效性的影響，檢驗結果如表5所示。列（1）—列（3）的結果顯示，HSSC×ROA的回歸系數顯著為正，且在業績上升樣本（Down=0）中顯著，說明陸港通交易制度的實施有利于提升高管薪酬業績敏感性，尤其是對處于業績上升區間的公司。列（4）—列（6）為薪酬粘性視角的檢驗結果。Down×ROA的系數顯著為負，表示回歸樣本存在薪酬粘性，即高管薪酬在業績下降時減少的邊際量小于其在業績上升時增加的邊際量。分組檢驗結果顯示，未受到陸港通政策沖擊的公司（HSSC=0）存在明顯的薪酬粘性，受到陸港通影響的公司（HSSC=1）則不存在薪酬粘性。HSSC×Down×ROA系數顯著為正，說明陸港通交易制度能夠有效降低高管薪酬粘性，支持了資本市場開放有利于提升高管薪酬契約激勵有效性的推論。

（三）管理者權力的影響

根據代理理論和管理者權力理論，高管擁有過高且不受限制的權力是其通過操縱薪酬契約獲取超額薪酬的重要前提。資本市場開放對高管超額薪酬的治理作用應當會受到管理者權力的影響。參考權小鋒等[14]與謝德仁等[10]的做法，本文選擇兩職合一（Dual）和CEO兼任薪酬委員會委員（Topin）的啞變量作為管理者權力的衡量指標。在董事長與CEO兩職合一的情況下，董事會對CEO施加的監督行為屬于自我監督，難以形成有效約束。CEO兼任薪酬委員會委員意味著薪酬委員會獨立性較低，CEO擁有干預自己薪酬契約制定的權力。對模型（2）的分組檢驗結果如表6所示。

由表6可知，HSSC系數僅在非兩職合一組（Dual=0）和非兼任薪酬委員會委員組（Topin=0）顯著，表明陸港通交易制度對高管超額薪酬的治理需要較弱的管理者權力環境。可能的原因是陸港通制度引入的境外投資者是“價值投資者”，缺乏參與公司治理的意愿與能力。該制度屬于相對較弱的治理機制，只能在公司內部治理環境較好時發揮作用。

六、結論與啟示

本文對資本市場開放與高管超額薪酬關系進行了深入研究發現，資本市場開放抑制了高管超額薪酬。股價信息反饋效應和公司信息環境改善是資本市場開放治理作用發揮的主要路徑。資本市場開放提高了高管薪酬契約激勵的有效性，但是其對高管超額薪酬的治理作用僅在管理者權力較弱時存在。

本文的研究結論具有一定的啟示意義。首先，本文結論支持了陸港通交易制度對內地標的公司高管機會主義行為的治理作用，表明通過引入一批投資經驗豐富、信息搜集與解讀能力較強的價值投資者能夠有效緩解代理問題，保護中小投資者利益。相關部門可以采取包括放松交易限額管制、擴大標的公司范圍、開發新的股票市場互聯互通等方式，積極推動我國資本市場的對外開放，發揮資本市場開放的積極作用。其次，陸港通交易制度引入的境外投資者屬于價值投資者，其參與公司治理缺乏相應的意愿與能力，更多是通過自身的交易行為影響公司股價和其他投資者行為，進而起到治理作用。作為資本市場影響實體經濟的主要機制，股價對微觀企業決策具有重要的指導價值。監管部門可以通過敦促上市公司披露更多的私有信息、加強信息披露監管、為投資者創造更為便利的交易環境，提高股價信息的決策有用性，緩解公司的代理沖突。最后，作為一種外部治理機制，資本市場開放治理作用的發揮依賴于一定的內部治理環境，在管理者權力過高的環境中作用有限。表明只有在內部治理機制的配合之下，資本市場開放才能發揮預期的治理效果。監管部門和上市公司應當積極改善內部公司治理結構，加強對管理者的監督，為境外投資者的治理提供良好的內部環境。

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The Impact of Capital Market Opening on Executive Excess Compensation：

Based on the Empirical Evidence of China-Hongkong Stock Connect

QUAN Ye，WANG Man

（School of Accounting/ China Research Center for Internal Control， Dongbei University of Finance and Economics， Dalian116025， China）

Abstract：

Based on the sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010 to 2019 and the exogenous event of Mainland-Hong Kong Stock Connection， this paper investigates the impact of stock market liberalization on executive excess compensation.The results show that the opening of stock market can effectively reduce executives' excess compensation and restrict executives' self-interest behavior.Further research found that the potential way for Mainland-Hong Kong Stock Connection to play the role of governance is to generate stock price information feedback effect by improving the information content of stock price， promote the guiding role of stock price in executive compensation contract， or reduce the degree of information asymmetry inside and outside the firm and reduce the space for executive excess compensation by improving the firm's information environment.Stock market liberalization is conducive to improving the effectiveness of executive compensation contract incentive， but its governance effect on executive excess compensation is strongly constrained by managerial power.The above research is not only a beneficial expansion of the research in the field of stock market liberalization and executive excess compensation， but also provides policy enlightenment for China to expand opening-up， carry out relevant system construction and improve corporate governance structure.

Key words：Capital market opening; executive excess compensation;China-Hong Kong stock connect

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2022.06.006

[引用格式]權燁，王滿.資本市場開放對高管超額薪酬的影響——基于陸港通的經驗證據[J].財經問題研究，2022（06）：63-71.

收稿日期：2022-04-06

基金項目：國家社會科學基金一般項目“不同商業模式下管理會計工具綜合應用與企業創新績效研究”（19BGL066）

作者簡介：權燁（1988-），女，吉林四平人，博士研究生，主要從事公司治理與財務管理研究。E-mail：quanye1988@126.com

王滿（1962-），女，遼寧沈陽人，教授，博士，博士生導師，主要從事管理會計與財務治理等方面研究。E-mail：manwang123@163.com