風險投資、代理成本與高管在職消費

劉鵬林　谷文臣

【摘要】風險投資正逐漸成為企業融資的重要渠道， “風險資本入股→燒錢→吸引下一輪風險資本→燒錢”， 似乎已成為企業成功經營的必經步驟。 利用創業板和中小板上市企業數據， 檢驗風險投資與被投資企業高管在職消費的關系， 結果發現， 在風險投資支持的企業中， 高管在職消費顯著降低， 在職消費的績效敏感性顯著上升。 進一步研究發現， 當企業所在區域“商業關系”維護成本較高時， 風險投資可提高企業發展所需的高管“正當在職消費”。 此外， 當企業高管權力較大時， 無風險投資支持企業高管在職消費與績效間并不相關， 在職消費代理成本問題突出， 而風險投資可降低與代理成本相關的“非正當在職消費”， 顯著提高被投資企業高管在職消費的績效敏感性。

【關鍵詞】風險投資;在職消費;代理成本;高管權力

【中圖分類號】F832.48? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）12-0065-10

一、引言

風險投資除提供資金支持外， 還可為企業提供咨詢、資源聯結、監督等增值服務。 關于風險投資功能的研究， 現有文獻主要從公司治理和資本結構展開， 包括董事會治理[1] 、撤換管理層[2] 、提高管理層薪酬有效性[3，4] 、遏制過度投資、緩解融資短缺[5，6] 、支持企業創新[7] 等方面。 而針對在職消費問題的研究目前相對較少。 實際上， 在職消費是管理層激勵的重要組成部分， 因為在職消費既可視作高管薪酬的一部分， 也是高管以代理成本的形式從企業攫取利益的重要來源。 近年來， 風險投資逐漸廣為人知， 關于企業憑借風險投資大肆“燒錢”的報道屢見報端。 公眾視野中只見“投資”、不見“風險”， 風險投資成為管理層套取利益的手段， 這顯然偏離了傳統風險投資的理性形象。 那么， 風險投資是否已成為向高管層輸送利益的通道？ 或者能否降低企業的代理成本？ 本文擬以在職消費為切入點， 對上述問題進行研究。

在職消費的成因復雜。 一方面， 在職消費可能成為企業高管攫取自身利益的渠道， 即在職消費主要成為企業的代理成本， 表現為“代理觀”。 另一方面， 在職消費是高管貨幣薪酬的補充[8，9] ， 也是維系企業關系網絡的必要成本[10，11] ， 如此的在職消費對企業績效具有正向作用， 表現為效率觀。 因此， 有必要多角度研究風險投資對高管在職消費的影響。

已有研究表明， 風險投資機構會通過薪酬方案（顯性契約）激勵高管， 發揮治理功能[3，4] 。 然而對于高管在職消費（隱性契約）， 風險投資機構能否降低代理成本并促進在職消費的積極功能發揮呢？ 本文基于已有關于在職消費的研究方法， 從在職消費的績效敏感度[12] 、制度異質性[13] 、管理層權力異質性[14] 等三個方面， 考察風險投資支持企業的高管在職消費到底是表現為“效率觀”還是“代理觀”。

二、理論分析與研究假設

（一）在職消費的經濟效應

目前， 高管在職消費多被視為管理層的一種非貨幣隱性報酬[8，9，15] 。 關于在職消費的經濟效應， 主要有“代理觀”和“效率觀”兩種觀點。 “代理觀”認為在職消費是權益代理成本的一部分， 在現代企業的委托代理關系中， 代理人可以通過增加在職消費等非貨幣福利來使自身效用最大化， 而非貨幣福利的成本大部分將由委托人承擔。 已有研究表明， 管理層在職消費對公司財務和績效產生了負面影響， 支持了“代理觀”[11，16，17] 。 然而， 若在職消費僅僅是企業經營的代理成本， 那么， 為何會普遍存在？ 故學術界提出在職消費的另一種觀點， 即“效率觀”， 認為在職消費作為管理人員在企業內部獲得的一種特殊“地位商品”， 有利于激勵管理人員更加努力工作， 提高管理效率和節約組織交易成本[18] 。

近年來， 基于國內背景， 學者們認為高管在職消費是維護企業社會關系網絡的重要手段， 有助于提升經營效益[11，12，19-21] 。 此外， 在國內人力資本價格普遍偏低的背景下， 在職消費對高管薪酬的補充作用更為明顯[9] 。 當管理層內部權力過大且缺乏有效的外部監督機制時， 以自我享受為目的的在職消費會更為普遍[16，22] ， 比如配備豪華辦公室、汽車等奢侈消費活動。 因此， 在職消費的經濟效應具體表現為“效率觀”還是“代理觀”， 本質上還是由在職消費的構成決定。

本文將作為管理層貨幣薪酬補充和職務性消費的在職消費稱為“正當在職消費”， 將管理層的自娛性消費稱為“非正當在職消費”。 根據上述理論解釋， 當管理層正當在職消費占據主導地位時， 在職消費就會激勵管理人員努力工作， 其經濟效應就會表現為“效率觀”， 反之則會表現為“代理觀”。

（二）風險投資的治理功能與研究假設

現有研究普遍認為， 風險投資能夠為創業企業提供咨詢、資源聯結、監督等附加服務[23，24] ， 提高企業價值。 這一觀點可由風險投資支持的企業IPO折價率較低且上市后市場表現較好證明[1，7] 。 而風險投資對被投資企業的監督治理機制可歸納為以下幾個方面： 一是風險投資機構派駐董事， 提高了董事會的獨立性以及其對重大戰略決策的參與度[1] 。 二是風險投資機構對公司管理層形成制約機制， 比如可通過解除公司創始人CEO職位的方式來阻止管理者謀取私利[2] ， 有效抑制企業的過度投資行為[5] 等。 三是風險投資機構通過薪酬契約激勵管理人員。 Hellmann和Puri[2] 研究發現， 有風險投資支持的企業CEO薪酬組合中股票期權計劃占比是沒有風投支持企業的兩倍; 王會娟和張然[4] 也指出PE（私募股權投資）支持的上市公司管理層薪酬績效敏感性要顯著高于其他上市公司。 王秀軍等[3] 發現風險投資支持企業的高管總薪酬水平和股權薪酬顯著更高， 風險投資持股在一定程度上發揮了對薪酬治理的替代作用。

那么， 如何利用公司財務信息衡量管理層在職消費的合理水平呢？ 現有文獻認為， 在職消費作為隱性薪酬的一部分， 正當的在職消費應當對公司績效產生積極影響， 即管理層在職消費的績效敏感性越高， 代表其在職消費中與業務相關的正當部分比重越大， 自娛性的非正當部分比重越小。 故本文使用“在職消費的績效敏感度”這一指標來衡量在職消費的合理水平。

由于在職消費具有“代理成本”和“激勵工具”的雙重屬性， 可以推斷： 為實現收益最大化， 風險投資會盡可能減少代理成本， 更多地發揮在職消費的激勵作用， 提高在職消費的合理水平。 國內上市公司的股權激勵機制相對缺失， 社會監督體系不夠完善， 且“官本位”的觀念根深蒂固， 管理層以權謀私的現象較為普遍， 非正當在職消費的比例較高。 風險投資入股后， 會完善既有監督體系， 極端情況下甚至會采取撤換管理層等措施加強對管理層的約束。 受此約束， 公司管理層也會規范自身行為， 減少不必要的在職消費， 從而降低在職消費的整體水平， 使被投資企業高管在職消費表現出“效率觀”。 另外， 風險投資的不同特征對被投資企業的影響程度是不同的。 目前普遍的觀點是， 風險投資持股比例越高， 其在被投資公司中的話語權和監督作用也越大。 基于以上分析， 本文提出研究假設1：

假設1： 風險投資持股降低了被投資企業管理層在職消費的整體水平， 提高了在職消費的績效敏感性。 風險投資持股比例上升會進一步抑制管理層的在職消費， 提高在職消費的績效敏感性。

當有兩家或兩家以上風投機構對同一家企業進行聯合投資時， 風投機構之間可以在管理經驗、資源等方面形成互補， 為了實現退出收益最大化， 各機構在聯合投資情況下會一致行動， 風投機構會進一步加強對所投資企業管理層的監督。 故本文提出研究假設2：

假設2： 相對于單一風險投資， 聯合風險投資所支持企業的管理層在職消費水平會進一步下降， 同時績效敏感度更高。

接下來需要進一步探索風險投資影響被投資公司管理層在職消費的機制。 前文指出， 只有當高管在職消費構成中“正當”部分占據主導地位時， 才會表現出“效率觀”。 一方面， 風險投資會發揮監督功能， 降低由于高管非正當在職消費產生的代理成本; 另一方面， 風險投資會鼓勵并推動企業投入大量資源用于商業網絡構建和市場拓展， 以盡快提升企業經營業績， 相應地， 管理層用于拓展商業關系網絡等方面的職務性消費也會顯著上升。 故本文提出研究假設3：

假設3： 風險投資既降低了高管非正當在職消費水平， 又提高了其正當在職消費水平。

進一步地， 從企業所在地域市場環境異質性的角度檢驗上述機制是否存在。 我國市場化改革進程存在區域性差異， 在某些市場化水平較低的省份， 商業關系網絡對于企業能否持續發展至關重要[8，25] 。 在市場化水平較低的區域， 風險投資在為企業提供資金支持的同時， 也必然會鼓勵企業管理人員投入更多的資源維護商業關系。 因此， 在市場化水平較低的區域， 風險投資對企業管理層“正當”在職消費的“增強”作用要大于其對“非正當”在職消費的“削弱”作用， 從而表現為總體在職消費水平的上升。 相反， 在市場化水平較高的區域， 企業用于關系維護產生的在職消費水平相對較低， 風險投資對企業管理層“非正當”在職消費的“削弱”作用將占據主導地位， 從而表現為總體在職消費水平的下降。 基于此， 本文提出假設4：

假設4： 當企業所在區域市場化水平較低時， 風險投資會提高企業管理層在職消費的總體水平。 當公司所在區域市場化水平較高時， 風險投資會降低企業管理層在職消費的總體水平。

最后， 從管理層權力異質性的角度檢驗了風險投資對高管在職消費的治理機制。 薪酬契約中的管理層權力理論[26] 認為， 當公司管理層權力較大且受到的外部監督較弱時， 管理層能夠通過權力尋租為自己謀取私人利益， 享受更高的貨幣薪酬以及在職消費等非貨幣性福利使自身效用最大化。 國內外已有大量研究證明了這一結論[27-29] 。 基于上述理論， 可以認為管理層權力越大， 其自娛性在職消費比重也就越高， 公司代理成本也就越高。 如果風險投資機構能夠發揮監督治理功能， 其對管理層在職消費的控制能力在管理層權力越大的公司會表現得越為明顯。 基于此， 本文提出研究假設5：

假設5： 公司管理層權力越大， 其非正當在職消費水平越高; 風險投資的存在， 可以抑制管理層的不正當在職消費， 提升在職消費的績效敏感度。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選取2010 ～ 2019年在我國中小板和創業板市場公開發行和上市的公司為研究樣本， 并按照如下標準對樣本進行篩選： ①剔除了ST和PT類的上市公司; ②剔除了金融類上市公司; ③剔除了缺少連續三年的管理層在職消費和公司財務數據的樣本。 最終得到中小板和創業板1093家上市公司共計6622個觀測值。 以上數據來自CSMAR和Wind數據庫。

參考吳超鵬等[5] 的做法， 界定具有風險投資背景的上市企業： ①若上市公司前十大股東名稱中含有“風險投資”“創業投資”“創業資本投資”字樣， 則認定公司具有風險投資背景。 ②將前十大股東名單與2010 ～ 2019年的清科《中國創業投資暨私募股權投資名錄》進行交叉核對， 若股東出現在名錄中， 則認定公司具有風險投資背景; 若股東未出現在名錄中， 則通過手動搜集整理前十大股東主營業務信息， 如其中包含“創業投資”“風險投資”等業務， 認定公司具有風險投資背景。

（二）研究變量

1. 被解釋變量： 在職消費。 現有文獻對于管理層在職消費的估算主要有兩種方法： 一種是陳冬華等[8] 選擇企業在職消費作為管理層在職消費的代理變量， 主要包括財務報表附注中“支付的與其他經營活動相關的現金流”項目所披露的辦公費、差旅費、業務招待費、通訊費、出國培訓費、董事會費、小車費和會議費八類。 另一種是權小鋒等[27] 使用扣除管理費用中明顯與在職消費無關的項目所得差額計算在職消費。 本文主要使用了陳冬華等[8] 的方法， 另外在穩健性檢驗部分使用了權小鋒等[27] 的方法。 此外， 考慮到公司規模會對在職消費產生顯著影響， 本文按照已有研究[10] 的做法， 對被解釋變量進行了規模調整， 即用企業當期在職消費除以上期總資產。

2. 主要解釋變量。

（1）風險投資（VC）。 本文關于風險投資的解釋變量主要有三個： ①上市公司是否為風險投資支持企業： 該變量為虛擬變量， 按照上文的確定標準， 如果上市公司前十大股東中有風險投資機構， 則取值為1， 否則為0。 ②風險投資參與度： 該變量為虛擬變量， 如果上市公司前十大股東中所有風險投資機構持股比例合計超過5%， 則取值為1， 否則為0。 ③是否為風險投資聯合企業： 該變量為虛擬變量， 在有風險投資支持的公司樣本中， 如果前十大股東中風險投資機構數目大于1， 則取值為1， 否則為0。

（2）公司績效（Performance）。 為了保證研究結果的穩健性， 本文用資產回報率（ROA）和權益回報率（ROE）兩種方法來度量上市公司績效。

3. 控制變量。 參考已有的關于在職消費影響因素的文獻， 本文在回歸分析中加入了控制變量， 所有變量符號和定義如表1所示。

（三）模型建立與解釋

1. 風險投資支持與高管在職消費。 本文將在職消費視作管理層的隱性薪酬， 從績效敏感性角度建立模型， 研究風險投資能否發揮對所支持企業的監督治理功能。 基本回歸模型如下：

=β0+β1VC+β2Performancei，t+

β3VC×Performancei，t+β4Controli，t+Industry+Year

（1）

模型（1）中， 被解釋變量為經上期總資產調整后的在職消費。 解釋變量中VC分別代指是否為風險投資支持企業、風險投資參與度、是否為風險投資聯合支持企業等三個虛擬變量; Performance分別代表ROE和ROA兩個績效指標; Control為控制變量， 主要包括銷售收入（Lnsales）、員工總數（Lnemployees）、管理層貨幣酬薪（LnCEOwage）、獨立董事比例（Outsider）、兩職合一（Duality）、管理層持股（Manageshare）、第一大股東持股（Firstshare）七個變量。 同時， 在回歸中控制了行業固定效應（Industry）和時間固定效應（Year）。

2. 作用機制研究。 本文前述理論分析認為， 風險投資會約束企業管理層行為， 提高在職消費中“正當”消費比例， 引導管理層將在職消費用于企業日常活動。 然而， 目前尚無法直接區分管理層的“正當”在職消費和“非正當”在職消費。 以往研究通過間接方式獲得“非正當”在職消費比例， 即計算管理層實際在職消費與預期“正當”在職消費的差額， 得到“非正當”在職消費， 而“預期正當在職消費”由企業基本面因素決定。 具體模型如下：

[PerktAssett-1]=β0+β1[1Assett-1]+β2[△SalestAssett-1]+

β3[PPEtAssett-1]+β4[InventorytAssett-1]+β5Lnemployeest+εt （2）

模型（2）中， Perk為本期高管在職消費， Assett-1為上期公司資產總量， △Salest為本期銷售收入變化額， PPEt為本期公司固定資產凈值， Inventoryt為本期存貨總額， Lnemployeest為公司員工人數取對數。 首先對模型（2）進行分年度分行業回歸， 得到[PerktAssett-1]的擬合值， 用實際值減去擬合值得到相對異常在職消費Ad_abperk（經上期資產調整后的異常在職消費）， 同時還計算了未除以上期總資產的絕對異常在職消費Abperk（未經上期資產調整）。

異常在職消費（Ad_abperk或Abperk）代表在職消費中不能由企業基本面因素解釋的部分。 當異常在職消費小于0時， 代表高管正當在職消費不足， 其絕對值越大， 正當在職消費缺口越大。 此時， 如果風投機構能增加被投資企業管理層的正當在職消費， 則“非正當”在職消費的絕對值會減小， 有利于企業發展; 當異常在職消費大于0時， 代表管理層“非正當”在職消費過高， 其值越大， “非正當”在職消費超標越嚴重。 此時， 如果風投機構能夠減少被投企業管理層的“非正當”在職消費， 則異常在職消費值會變小， 亦有利于企業發展。

3. 風險投資支持、市場化水平與在職消費。 前文指出， 當企業所在地域市場化水平較低時， 政商關系對于企業發展和資源獲取至關重要， 風險投資機構會促進企業加大正當在職消費投入， 維持企業的商業聯系， 促進企業發展， 相應地， 高管在職消費的整體水平上升。 為檢驗上述機制， 建立了模型（3）：

=β0+β1VC+β2Governmentt+β3VC×

Governmentt+β4Performancei，t+β5VC×

Performancei，t+β6Controli，t+Industry+Year? （3）

模型（3）中解釋變量Government為衡量企業所在省（市）政府對經濟干預程度的虛擬變量。 本文首先使用王小魯等[30] 編制的《中國分省份市場化指數報告（2018）》中的分項指數“政府與市場的關系評分”來建立解釋變量Market， 該變量取值越大， 代表該省（市）市場化水平越高、政府干預越小， 隨后分年度將樣本按照Market取值由小到大排序。 當樣本Market取值在前30%時， Government取值為1， 代表企業所在地政府干預程度高， 否則Government取值為0。 VC×Government的系數β3衡量當政府對經濟干預較強時， 風險投資對被投資企業高管整體在職消費水平的影響; VC項的系數衡量當政府對經濟干預弱時， 風險投資對被投資企業高管整體在職消費水平的影響; 控制變量Control與模型（1）相同。

此外， 本文直接使用解釋變量Market建立模型（4）， 對風險投資支持企業的子樣本進行研究， 檢驗隨著企業所在省（市）市場化水平的降低， 風險投資是否會相應提高被投資企業高管的在職消費水平， 即Market項的系數β2顯著為負。

=β0+β1VC+β2Markett+

β3Performancei，t+β4VC×Performancei，t+β5Controli，t+

Industry+Year （4）

4. 風險投資支持、高管權力與在職消費。 前文分析指出， 根據管理層權力理論， 管理層權力越大， 集中度越高， 其“非正當”在職消費比例可能越高。 因此， 本文選擇了兩職合一（Duality）、董事會規模（Boardsize）、股權結構（Scatter）、CEO任職年限（Tenure）等衡量管理層權力的變量， 采用主成分分析法構建管理層綜合權力變量（Power）[31，32] 。 該變量取值越大， 則管理層權力越大。 按照變量Power的大小， 將樣本等分為管理層權力低、中、高三組， 使用模型（5）分別在三個子樣本中進行回歸：

=β0+β1VC+β2Performancei，t+β3VC×

Performancei，t+β4Poweri，t+β5Lnsalesi，t+

β6LnCEOwagei，t+β7Leveragei，t+β8Lnemployeesi，t+

Industry+Year （5）

需要注意的是， 模型（3） ～ （5）中VC代表是否為風險投資支持企業。

四、實證結果分析

（一）樣本統計特征分析

據統計， 本研究經篩選后的創業板和中小板1093家樣本企業中， 風險投資支持的企業數目總數為426家， 占比約為39%。 其中風險投資聯合支持的企業數目為130家， 占風險投資支持企業總數的30.6%。 IPO當年風險投資的平均持股比例為8.32%， 上市后從前十大股東中退出的平均時間為2.8年。

表2顯示， 全樣本企業的管理層在職消費均值為2600萬元， 其中最大值為62000萬元， 最小值僅為0.36萬元， 差異較大， 從側面說明深入研究在職消費的必要性; 企業排名前三位高管獲得的貨幣薪酬平均值為160萬元， 最小值為0元; 樣本企業資產回報率均值為4.46%， 權益回報率均值為6.44%， 資產負債率均值為28.5%。

表3的結果顯示， 有風險投資支持的上市企業中管理層在職消費水平要顯著低于沒有風險投資支持的企業， 兩者之間的均值差異約為638萬元。 但有風險投資支持的企業在平均規模上（總資產、銷售收入和員工人數）要小于沒有風險投資支持的企業， 因此需要對在職消費進行規模調整。 就顯性激勵情況而言， 有風險投資支持的企業排名前三位的高管工資總收入均值顯著小于沒有風險投資支持的企業， 兩者均值差異為17.2萬元（約每位高管5.7萬元）。 這一方面可能與風險投資支持的企業規模相對較小有關， 另一方面也有可能是風險投資支持企業的管理層薪酬契約設計更加合理。 同時有風險投資支持的企業與沒有風險投資支持的企業在管理層權力方面也有明顯差異。

值得注意的是， 從獨立董事比例（Outsider）、兩職合一（Duality）、管理層持股（Manageshare）、第一大股東持股（Firstshare）這四個衡量管理層權力的代理變量來看， 有風險投資支持的企業管理層權力在均值水平上要略大于沒有風險投資支持的企業。 有風險投資支持的企業財務績效水平（ROE和ROA）與沒有風險投資支持的企業相比， 沒有顯著差異。

（二）風險投資支持對高管在職消費的影響分析

本文基于模型（1）檢驗風險投資參與對企業管理層在職消費的影響， 具體結果如表4所示。

表4列（1）和（2）解釋了是否有風險投資機構支持對公司在職消費水平的影響。 結果顯示， 風險投資支持使得管理層在職消費占資產比重下降0.137%[當以ROE衡量公司績效時， 表中列（1）]， 或者風險投資支持使得管理層在職消費占資產比重下降0.184%[當以ROA衡量公司績效時， 表中列（2）]， 系數分別在10%和5%的水平上顯著， 這表明風險投資的參與確實降低了企業管理層的在職消費水平。 同時列（1）中Performance的系數為0.0027， VC×Performance交互項的系數為0.0193， 兩者均顯著， 兩者之和為0.022; 列（2）中Performance的系數為0.0163， VC×Performance交互項的系數為0.0388， 兩者均顯著， 兩者之和為0.0551。 回歸結果中交互項系數值顯著大于公司績效（Performance）單項的系數值， 這表明在有風險投資支持的企業中， 管理層在職消費的績效敏感性顯著上升。

表4列（3）和（4）中研究了風險投資參與度能否影響管理層在職消費水平， 以ROE和ROA衡量公司績效。 可以看出， VC系數在列（3）和（4）中仍然為負且顯著， 表明風險投資參與度高的企業其高管在職消費水平會進一步下降。 同時交乘項VC×Performance系數在列（3）和（4）中顯著為正， 說明公司的在職消費績效敏感性進一步上升。 綜上可以看出， 對于風險投資參與度高的企業， 風險投資機構在企業的影響力和話語權會增大， 為了獲取更高的退出回報， 風投機構會更加主動地參與公司治理， 以將管理層的在職消費控制在合理水平。 由此， 假設1得到驗證。

基于上述結論， 本文進一步研究風險投資聯合支持對管理層在職消費水平的影響。 表4列（5）和（6）分別以ROE和ROA衡量公司績效。 如列（5）和（6）所示， VC項的系數為負， 但不顯著， 交乘項VC×Performance的系數在1%的顯著性水平上為正， 而且相比列（1） ～ （4）的回歸結果看， 數值更大。 由此可知， 相對于單一風險投資機構而言， 風險投資聯合支持可以進一步提升被投資企業的管理層在職消費績效敏感性。 這是由于多家風險投資機構能起到相互監督、相互輔助的作用， 被投資企業的治理水平顯著更高， 這與既往研究是一致的[33] ， 假設2得以驗證。

以上實證結果表明， 風險投資機構一方面降低了被投資企業的在職消費水平， 一方面又提高了被投資企業的在職消費績效敏感度， 風險投資機構支持企業高管在職消費表現出“效率觀”。 那么， 風險投資機構是通過何種途徑來實現上述功能的呢？

前文理論分析得出， 在職消費的經濟效應具體表現為“代理觀”還是“效率觀”， 取決于在職消費的構成。 當在職消費作為正當商務消費時， 其表現為具有激勵功能的“效率觀”; 當在職消費作為不正當商務消費時， 其表現為損害股東利益的“代理觀”。 在此基礎上， 本文認為風險投資機構發揮對被投資企業在職消費的監督治理功能是通過以下兩種途徑實現的： 一是風險投資機構提高了被投資企業管理層正當在職消費水平， 發揮了在職消費的“效率”功能; 二是風險投資機構減少了被投資企業管理層非正當在職消費， 降低了在職消費的代理成本。

（三）作用機制研究

首先按照模型（2）計算出企業絕對和相對異常在職消費水平， 并比較其在有風險投資支持企業和無風險投資支持企業之間的差異。 如表5所示， 風險投資參與公司的管理層異常在職消費（Abperk）均值要高809.2萬元， 均值T檢驗結果以及Wilcoxon秩和檢驗結果均在1%的水平上顯著; 經上期資產調整后， 該趨勢未發生變化。 上述結果表明， 當高管正當在職消費不足時， 風險投資機構能夠顯著提高管理層與業務相關的在職消費水平。 在非正當在職消費過高的樣本中（Ad_abperk或Abperk大于0）， 風險投資支持公司的管理層絕對異常在職消費（Abperk）均值要低311.5萬元， 均值T檢驗結果在10%的水平上顯著。 這表明風險投資機構降低了高管非正當在職消費， 假設3得以驗證。 而經上期資產調整后的相對異常在職消費（Ad_abperk）均值在有風險投資支持樣本和沒有風險投資支持的樣本中沒有顯著差異。

以上結果部分說明了風險投資可以通過提高被投資企業高管“正當在職消費”和降低“非正當在職消費”來改善企業在職消費治理。 然而上述檢驗方法的計量誤差較大， 本文將分別基于企業所在地域異質性和高管權力異質性對該治理機制進行進一步檢驗。

（四）風險投資支持、市場化水平與高管在職消費

本部分通過模型（3）和模型（4）研究了風險投資機構在不同市場化水平下對被投資企業高管在職消費的影響。 其中模型（3）的回歸結果如表6列（1）和（2）所示： VC×Government的系數顯示， 無論是以ROA還是ROE衡量企業績效， 在市場化水平較低的省（市）， 相對于沒有風險投資支持的企業， 有風險投資支持企業高管在職消費占總資產的比重上升0.497%， 且該結果在1%的水平上顯著， 表明風險投資機構對企業以商業關系維護為主的“正當”在職消費的增強作用占主導地位， 導致高管在職消費的整體水平上升; 而VC系數仍在1%的水平上顯著為負， 表明當企業所在地市場化水平高時， 風險投資機構對企業“非正當”在職消費的削弱作用占主導地位， 從而降低高管在職消費水平; 同時VC×Performance的系數顯著為正， 表明風險投資機構無論是增加還是減少了高管在職消費， 都提高了被投資企業的在職消費使用效率， 提高了在職消費的績效敏感度。

模型（4）以風險投資支持企業為研究樣本進行回歸， 結果如表6列（3）和（4）所示。 Market的系數分別在5%和1%的水平上顯著為負， 表明隨著企業所在地市場化水平的上升， 風險投資機構會因地制宜地降低被投資企業高管在職消費水平。 這也從側面說明當非市場因素對資源配置的作用較重要時， 風險投資機構會主動加大被投資企業高管用以維護商業關系的投入， 從而謀求更多的資源以促進企業成長。 因此， 假設4得以驗證。

以上回歸結果表明， 風險投資機構會根據高管在職消費的成分對其進行靈活調整， 在減少其“非正當”成分的同時提高其“正當”成分， 從而使被投資企業高管在職消費表現出明顯的“效率觀”。

（五）風險投資支持、高管權力與高管在職消費

本文基于高管權力異質性建立模型（5）， 其回歸結果如表7所示。 對于管理層權力高的樣本， Performance的系數并不顯著， 表明對于沒有風險投資支持的公司， 其管理層能獲取更多與企業業務無關的自娛性在職消費， 從而使在職消費與績效之間不存在敏感性。 衡量管理層權力Power的系數在1%的水平上顯著為正， 說明在管理層權力過高的子樣本中， 由于缺少制衡機制， 公司管理人員會謀取不正當消費。 列（3）和（6）中VC系數在5%的水平上顯著為負， 說明這種情況下風險投資可以起到監督作用， 從而降低管理層過高的自娛性消費。 同時VC×

Performance的系數在5%的水平上顯著為正， 風險投資支持公司表現出在職消費與績效的顯著正相關（即表現為正當在職消費）。 這表明當管理層權力較大造成公司代理成本問題嚴重時， 風險投資機構的存在， 一方面可降低管理層的自娛性消費， 一方面可提高管理層的正當在職消費， 說明風險投資機構可以發揮監督治理功能， 改善公司治理。

在管理層權力低的樣本以及管理層權力中等的樣本中， 在職消費造成的代理成本問題并不明顯， Power的系數不顯著， 表明因管理層權力過高產生的在職消費問題在這兩類子樣本中也不明顯。 Performance的系數無論是用ROE還是ROA衡量均至少在10%的水平上顯著為正， 說明在職消費與企業績效之間存在顯著相關性， 管理層在職消費屬于正當消費。 此時， 風險投資機構的改進作用不明顯。 VC項以及VC×Performance交互項的系數大部分不顯著， 這說明風險投資機構對非正當在職消費的抑制以及對正當在職消費比重的提升， 主要是在管理層權力較大的樣本企業中發揮作用， 由此假設5得證。

（五）穩健性檢驗

本文進行了以下穩健性檢驗。 首先， 使用權小鋒等[28] 的方法， 在管理費用中扣除明顯與管理層在職消費無關的項目， 用得到的金額作為在職消費的代理變量， 替換原來的被解釋變量重復表3的回歸分析。 其次， 風險投資與被投資企業之間可能存在內生性關系， 即VC會按照一定標準選擇治理水平較高的公司進行投資， 為排除這種自選擇效應， 進行了以下處理： 第一， 使用傾向得分匹配法（PSM）對樣本重新進行一對一匹配。 綜合Ivanov和Xie[34] 的方法， 選擇公司IPO當年的每股收益、每股經營性現金流、利息保障倍數、資產負債率以及行業虛擬變量五個公司特征變量進行Logit回歸計算傾向得分， 使用匹配后的樣本重復表3的回歸分析。 第二， 僅以樣本期間內風險投資從前十大股東名單中退出的公司為研究樣本再次重復表3的回歸分析， 比較風險投資影響力減弱后被投資企業在職消費水平的變化。 所有回歸結果與表3的回歸結果基本一致， 說明風險投資能將被投資企業管理層在職消費控制在合理水平， 發揮了監督治理的作用。

限于篇幅， 穩定性檢驗結果未予列示。

五、結論與啟示

本文按照經濟效應（效率觀和代理觀）將企業管理層在職消費劃分為正當在職消費和不正當在職消費， 使用我國創業板和中小板上市公司2010 ～ 2019年的數據， 實證檢驗風險投資對管理層在職消費的影響。 研究發現： 第一， 風險投資降低了上市公司高管在職消費的整體水平， 提高了在職消費的績效敏感性， 風險投資支持企業高管在職消費表現出“效率觀”。 第二， 風險投資的某些特征， 如高持股比例、風險投資聯合支持等會進一步提高高管在職消費治理水平， 該結論與已有關于風險投資參與公司治理的研究結論一致。 第三， 風險投資通過提高高管“正當”在職消費并降低“非正當”在職消費實現監督治理， 即風險投資在抑制高管在職消費“代理”成本的同時， 發揮了其“效率”功能。 第四， 對該機制的進一步檢驗發現， 當企業所在省（市）商業關系維護成本高時， 風險投資支持企業較之無風險投資支持企業的高管在職消費占總資產比重上升0.497%; 而當企業高管權力較大時， 風險投資會顯著降低高管在職消費。

本文首次將風險投資的監督功能拓展到管理層在職消費領域， 認為風險投資能夠有效提高被投資企業高管在職消費的治理水平， 為風險投資的價值增值作用研究開拓了新的領域。 此外， 若在國有企業混合所有制改革中引入風險投資等長期戰略投資者， 能夠形成新的外部監管制約機制， 阻止企業高管濫用權力進行奢侈消費， 困擾我國國有企業治理的委托—代理問題或許能夠找到新的解決辦法。

另外， 市場環境不完善會給企業帶來沉重的非生產性支出負擔， 造成資源浪費和社會福利損失， 嚴重時會導致社會資本不愿進入、地區創業創新活動陷入停滯。 因此， 全面推進市場化改革、改善地區營商環境， 對于地方營造良好創業創新氛圍、增強企業競爭力等都至關重要。

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（責任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）