疫情背景下投資者情緒與股價關系研究

楊麓寧

【摘要】文章通過主成分分析法構建情緒指數體系。在通過ADF檢驗后，文章構建了VAR模型，具體探究投資者情緒與滬深300指數收盤價的相互影響關系，并通過Granger因果檢驗研究其中情緒與價格之間的因果關系，最后進行脈沖響應分析，進一步研究投資者情緒和收盤價之間長期的相互影響效應。

【關鍵詞】投資者情緒；股票價格；脈沖響應分析；VAR模型；行為金融

【中圖分類號】F830.59

一、引言

行為金融學以市場參與主體非理性假設為基礎，在傳統金融學理論的基礎上納入心理學、行為科學等學科的研究。從行為金融學角度來看，市場中存在理性投資者和非理性投資者，理性投資者通常根據基本面信息做出決策，在股價偏離內在價值時實施套利；而非理性投資者可能會受到過度自信、羊群效應等心理的影響，做出不合理的投資決策，因此，市場競爭并非完全有效。其中，投資者情緒發揮著重要作用。

我國A股市場具有個人散戶投資者占比高的特點，容易出現集體的非理性行為，在新冠肺炎疫情蔓延的背景下，對于投資者情緒的度量具有重要作用。通過深入分析市場環境和投資者心理，構建切實有效的投資者情緒指標體系，采取對應措施，最小化投資者情緒引發的風險，推動經濟的平穩發展。

二、投資者情緒指數的構建

（一）指標選取

本文選取了五個間接情緒指標，構造了復合指標體系，選取結果如表1所示。

（二）數據來源與處理

研究從RESSET數據庫和Wind數據庫中，選擇了2020年1月21日至2022年2月9日的495個工作日的日度數據，進行市場情緒的實證研究，探究其與收盤價之間的關系。

（三）情緒指數的構造—主成分分析法

考慮到投資者情緒與市場收盤價之間存在時滯，故將五個間接指標滯后一期，再進行主成分分析。

經過主成分分析，得到Y1的貢獻率為41.479%，Y2的貢獻率為20.363%，為此構建情緒指數：

根據得到的情緒指數MICI最終表達，情緒指數與換手率、成交量和漲跌幅呈正相關關系，與歷史市盈率相對盈利增長比率和市盈率呈負相關關系。總體來看，情緒指數MICI反映了市場的投資者情緒狀況，MICI值越大時，表明投資者情緒越高漲，股市行情上行。

三、情緒指數市場效果檢驗——基于滬深300指數

（一）單位根檢驗

為避免出現偽回歸現象，要求時間序列平穩，因此需要對價格和情緒指數做單位根檢驗。為確保檢驗的可信度，本文采取ADF檢驗、PP檢驗以及KPSS檢驗分別對price和MICI進行單位根檢驗。其中ADF檢驗與PP檢驗原假設為存在單位根，KPSS檢驗原假設為不存在單位根。結果如表2所示。

表2結果顯示，在原始指標變量下，價格price在ADF檢驗和PP檢驗中均無法在10%顯著水平下拒絕原假設，情緒指數MICI在ADF檢驗中無法拒絕原假設，在PP檢驗中在10%顯著水平下拒絕原假設，兩變量在KPSS檢驗中在1%顯著水平下拒絕原假設，即認為price存在單位根。依據MICI大部分檢驗的結果，我們認為MICI不存在單位根。在經過一階差分處理后，兩變量在1%顯著水平下拒絕ADF檢驗與PP檢驗原假設，而不拒絕KPSS檢驗原假設。綜合來看，MICI為平穩序列，price為一階單整序列。

（二）協整檢驗

單位根檢驗顯示MICI為平穩序列，price為一階單整序列，可能存在協整關系。為提高檢驗的精度，需要進一步進行協整分析。常見的協整檢驗有Johansen協整檢驗和E-G兩步法，本研究采用Johansen協整檢驗方法中的跡統計量檢驗法和最大特征值檢驗法。表3給出股票價格price與投資者情緒指數MICI是否與其他任一變量存在協整關系，由結果可知，在5%的置信水平下，跡統計量和最大特征值的P值均小于0.05，拒絕協整關系為0個的原假設，說明投資者情緒和股票價格之間存在長期穩定的協整關系，可以構建VAR模型進行進一步的分析。

（三）VAR檢驗

對各個時間序列數據進行平穩性檢驗，初步檢驗發現，滬深300收盤價和市盈率存在單位根，為非平穩時間序列，故對其進行一階差分，差分后通過檢驗。在進行VAR分析前，判定模型的最優滯后階數為6階。

由此可得出VAR模型的回歸方程：

對上述VAR 模型進行檢驗，表4報告了實證結果。

當情緒指數MICI為因變量，收盤價為自變量時，在滯后的前三階，收盤價對投資者情緒存在正向影響，在1%的水平下顯著，說明短期內股票走勢向好對于投資者情緒的高漲具有一定推動作用。股市利好能夠提升投資者信心，吸引更多投資者進入市場，進一步推動股市的繁榮，再次激發投資者的樂觀情緒。而從滯后四階開始，收盤價對投資者情緒出現了反向作用，說明股價對于投資情緒的提振作用不具有長期性。對于MICI的滯后項，正負系數交替出現，且都較為顯著，說明在選取期限內，投資者情緒波動大，市場上的各種變動都會導致其情緒的起伏。這也與疫情期間，投資者更容易因為金融異象產生悲觀情緒的現狀相符。

當dprice為因變量，MICI為自變量時，隨著滯后階數的增加，系數由正轉負，說明投資者情緒對于股票價格的提高有一定推動作用，但影響具有波動性。對于dprice的滯后項，滯后一階和二階的系數為正，說明在短期內股市價格對自身具有正向的影響；滯后三至五階的系數為負，說明這種正向影響逐漸得到修正，使股票回歸其基礎價值；但影響都不顯著，表明歷史價格對當前階段的收盤價的解釋效力不強。

（四）Granger因果檢驗

格蘭杰因果檢驗能夠分析變量之間的因果關系，依據構建的情緒指數MICI，進行MICI和滬深300指數收盤價dprice之間的檢驗，結果如表5所示。

選定上文的最優滯后階數6時，在1%的顯著性水平下拒絕了滬深300收盤價不是投資者情緒變化的Granger原因的零假設，即價格的變化會導致投資者情緒的變化。當股市處于上行態勢，投資者通常會形成看漲的判斷，情緒趨向于樂觀。同時，投資者情緒變化也是股票價格變化的原因，上述結論與前人的多數結論相似。

（五）脈沖響應分析

為了進一步分析收盤價和投資者情緒之間長期的相互影響效應，還需要進行脈沖響應分析。

1.VAR模型平穩性檢驗

滬深300指數收盤價（dprice）與投資情緒（MICI）的VAR模型特征方程的特征根都在單位圓內，說明VAR模型是穩定的。

2.脈沖響應分析

VAR模型的原理表明，當變量受到沖擊后，除對當期變量產生影響外，還會產生滯后效應。因此有必要對這種滯后效應進行分析，需要考慮脈沖響應函數。脈沖響應函數能夠反映對某變量施加沖擊之后對其他變量的動態影響，描述沖擊后的變化趨勢。圖1分別給出MICI和dprice受到沖擊之后，另一變量的脈沖響應，其中橫坐標為滯后階數，縱坐標為脈沖影響。

其中，圖1中上圖描述了投資者情緒MICI受到沖擊之后，收盤價dprice的響應。觀察可知，對投資情緒施加正向股市收益的沖擊之后，股票價格會發生正向變化，在第二期之后回落至零點以下，產生負向變化，在第四期逐漸回升，趨于平穩。這說明投資者的非理性因素顯著，且存在頻繁的短期交易行為，當投資者情緒因受到正向沖擊而高漲后，股票價格出現上升，但之后投機行為逐漸消除價格中的非理性因素，收盤價逐漸回歸價值。

圖1中下圖描述了收盤價dprice受到沖擊之后，投資者情緒MICI的變化趨勢。當對收盤價施加正向的沖擊之后，投資者情緒樂觀，一直位于零點以上，并在滯后四階之后趨于平穩。這表明，投資者情緒與股票價格同向變化，且股價的沖擊對投資者情緒的正向影響具有一定的持續性。

（六）方差分解分析

圖2為方差分解分析結果，其中縱軸表示貢獻率（單位：%），橫軸表示期數。在投資者情緒演進的過程中，前兩期由于自身沖擊作用使其貢獻率達到100%，之后受市場波動、經濟環境演變等因素影響，自身沖擊緩慢下降，也體現了區間內投資者情緒波動大的特征。若不考慮投資者情緒的自身影響，股票價格變動對投資者情緒的貢獻率從0%持續上升至60%，說明股價對投資者情緒的解釋力不斷增強。此外，投資者情緒對股價變動的貢獻度較穩定，維持在20%左右。股票價格自身作用的貢獻度維持在80%左右且有所上升，說明股票價格的自身沖擊作用較穩定。

四、研究結論

本文的研究結果發現：股票走勢向好對于投資者情緒的高漲具有一定推動作用；新冠肺炎疫情暴發的兩年來，投資者情緒波動大，市場上的各種變動都會導致情緒的起伏，更容易受到金融異象的影響；在短期內，股市價格會對自身產生顯著的正向影響，但會隨著時間的推移逐步回歸其基礎價值，通過歷史價格難以較為準確地預測當前及未來價格。

上述實證結果可以為新冠肺炎疫情下我國股票市場的發展和完善提供參考。在我國股票市場發展歷史較短、投資者情緒波動大的背景下，可以從以下方面入手，推動市場的穩健發展：一是規范金融市場的信息發布，為投資者提供具有全面性、準確性和客觀性的信息，同時提高投資者的專業知識水平和風險防范意識，避免情緒過分波動；二是完善股票波動率檢測機制，采取適當干預措施，保證醫藥等重點行業穩定發展。

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