企業資本對財務績效的影響
——基于債務結構的中介效應

耿一丁

(盤錦職業技術學院 財經分院，遼寧 盤錦 124221)

自2014年我國針對企業資本實施認繳制度以來，各上市公司開始積極針對企業資本管理方式進行創新，并逐步重視企業資本對企業運營和生產效率的作用。到2016年，我國“十三五企業發展規劃”中針對資本運營，提出了將企業實收資本作為股東權益的一部分，積極完善和健全企業的實收資本會計處理體系，進而提高企業抵御風險的能力，促進企業的循環發展。因此，從企業資本管理制度和企業內部資本運營的角度分析，企業資本對于企業的負債融資結構的調節、財務效率提升或可持續發展均具有顯著的作用。同時基于企業資本結構相關理論，企業資本、債務結構、財務績效存在相關性，而企業資本中包括物化資本和活資本兩部分，其中部分活資本在資金流動過程中通過作用于債務水平、債務的具體期限結構，進而對企業績效產生影響。因此，在分析企業資本對財務績效的影響中，研究債務結構是否具有顯著中介作用，對于當前上市公司的企業資本管理以及企業財務績效的提升均具有重大意義。

1 相關理論與研究假設

1.1 企業資本與財務績效的關系

企業資本是企業長久發展的資金基礎，也是企業抵御市場或是運營風險的資本，從企業資本結構分析，企業資本是投資者對企業的所有投入的總和，是企業自有資本的重要組成部分，因此企業資本會影響企業的日常經營與治理水平，在公司面對重大決策時也會產生直接的影響，從而影響公司的績效，進一步影響外部投資者對企業的價值評估。而從股東權益的角度分析，企業資本也包括了企業股本，是企業股東權益分配的主要依據，因此其直接影響企業所有者擁有的企業管理和決策的權利，從這一方面可知，企業資本對企業各項決策具有影響。當前國內外直接研究企業資本與財務績效的文獻成果較少。部分學者將股權資本作為企業資本的衡量指標，進而論證股本與企業績效的相關性。Ng，Anthony C.Rezaee，Zabihollah(2015)基于企業可持續發展的角度，論證企業的經營績效與企業資本之間存在緊密的相關性。以股權資本作為企業資本衡量指標，認為股權資本成本與經營績效之間存在顯著正向相關性[1]。同時部分學者從企業內部的資本配置切入，分析企業資本配置對企業績效的影響。Mathias Arrfelt，Robert M.Wiseman，Gerry McNamara，et al(2015)將企業資本同經營績效兩個維度進行細分，認為企業資本配置直接影響企業的單位績效[2]。而Daisuke Tsuruta(2018)論證了運營成本對公司的發展和效率具有顯著的影響，即運營成本對企業的整個生產產生直接作用[3]。綜上所述，提出假設：

H1：企業資本與財務績效具有顯著的正相關關系。

1.2 企業資本與債務結構的關系

當前大部分學者是基于債券市場運作或資本結構的框架中對企業資本和債務結構進行分析。部分學者將企業股本結構同企業債務結構進行分析，指出企業股本與企業債務結構之間具有顯著相關性。其中Matthias M.M.Buehlmaier(2014)以股本作為企業資本，并將股本和企業債務建立起金融契約，即驗證股本與企業債務之間具有契約關系[4]。此外，Sami Attaoui，Patrice Poncet(2015)基于債券市場的發展情況，證明了資本和債務結構存在緊密相關性，其提出債務融資與企業資本之間具有相互作用[5]。企業資本較多，其可以用于特定時間內還債的資金較多，因此企業可以承受的負債率越高，可大量舉債經營，用于實現高利潤。同時企業資本較多，借款方對企業償債能力的信任度越高，越容易借款。因此在企業資本較大的情況下，企業能承載的負債籌資成本越大，因此其可承擔短期負債風險較大，同時獲取長期借款的難度較小，即企業資本越多，其負債水平越高，其長期負債率和短期負債率越高?；诖耍岢鋈缦录僭O：

H2：企業資本與債務結構具有顯著的相關性。

H2-1：企業資本對企業負債水平具有正向影響。

H2-2：企業資本與企業債務期限具有正向相關性。

H2-2a：企業資本與短期負債率正相關。

H2-2b：企業資本與長期負債率正相關。

1.3 債務結構與財務績效的關系

負債籌資是眾多企業籌集和增加運營資金的重要方式，在企業進行借款融資的同時，對企業整個生產具有重要意義，而財務績效則集中體現了企業生產效率，從企業的日常運營角度分析，企業的債務結構與財務績效具有相關性。同時由于公司的負債具有稅盾效應，許多企業通過負債融資，增加企業資金流動的同時，降低納稅成本，這一角度可見公司負債水平越高，越有利用財務績效的提升。從債務期限角度分析債務結構，具體可分為長期負債和短期負債。其中長期負債的持有期限上較長，獲取難度較大，因此長期負債的成本較高，較高成本的負債增加企業的經營成本，進而對企業的績效產生負面影響。而短期負債的利息較低且獲取難度較低，因此短期負債的成本較低，且短期借款能及時補充企業的流動資金，進而增強企業的資產流動性，這一層面上可見短期負債對企業財務績效具有積極影響，董奮義、程莉莉(2014)基于長短期負債的利息和現金流動情況，證明了短期負債率有利于企業績效的提升，而長期負債率則會抑制企業績效的提升[6]。此外，Jensen、Meckling(1976)從代理成本理論角度得到債務結構與公司績效之間為“倒U型”關系[7]。而陳玉梅(2018)則基于公司效益角度分析，得到公司的負債水平越高，則其財務績效水平越高[8]?；诖?，提出如下假設：

H3：企業債務結構與財務績效具有顯著相關性。

H3-1：企業負債水平與財務績效正相關。

H3-2：企業負債期限與財務績效具有顯著相關性。

H3-2a：企業短期負債率與財務績效正相關。

H3-2b：企業長期負債率與財務績效負相關。

1.4 債務結構在企業資本與財務績效中的中介作用

當前國內外鮮有研究債務結構在企業資本與財務績效中的中介作用。一般是從資本結構、企業價值理論的角度帶入企業資本這一變量。在資本結構范疇內，當前權衡理論支持了債務結構與企業價值存在顯著的相關性，并在二者的關系中引入企業成本這一指標，因此基于動態權衡理論的基礎上，Acaravci S K(2015)引入企業資本作為企業成本的衡量指標，同企業債務融資與企業績效掛鉤，得到三者具有相關性[9]。而在現實的企業資本運作過程中，企業資本通過債務結構進而對財務績效產生進一步的作用。由此提出假設：

H4：企業債務結構在企業資本與財務績效的關系中發揮中介作用。

H4-1：企業負債水平在企業資本與財務績效的關系中發揮中介作用。

H4-2：企業負債期限對企業資本與財務績效的關系具有顯著的中介效應。

H4-2a：短期負債率在企業資本與財務績效的關系中發揮中介作用。

H4-2b：長期負債率在企業資本與財務績效的關系中發揮中介作用。

2 研究設計

2.1 樣本收集和處理

筆者以全部A股上市公司作為初始研究范疇，為了保證相應數據的真實性，選擇銀行公布的其他存款性公司。研究的時間設定為2015年—2019年，同時考慮到筆者所用數據為年度數據，因此所使用的數據實際窗口期為2015年12月31日—2019年12月31日。同時為保證本次研究的可行性和針對性，剔除ST類、研究期內相關數據存在缺失或未披露的樣本數據，最終得到的指標觀測數為5 449個，通過國泰安數據庫、Wind金融數據庫收集數據。而后使用SPSS 24.0軟件進行數據分析和研究。由于樣本數據的計算單位存在差異，為了避免由于計算單位引起的異方差，對所有變量進行中心標準化處理。處理公式如下：

Cid=Cind-Mean(Cd1，……，Cid，)

(1)

其中cid表示的是第i個樣本的第d個的指標的標準化之后的數值。(i=1，2，3……n；d=1，2，3，4……m)

2.2 選取變量

2.2.1 因變量。基于當前所使用的財務績效，部分學者使用單一的財務指標作為財務績效的測量指標，如凈資產報酬率或總資產報酬率。但是也有部分學者認為財務績效水平作為衡量企業發展和企業價值的綜合性指標，其應涉及企業發展的多個方面[10]。基于此，筆者選擇使用總資產報酬率、凈資產報酬率、營業利潤率(YLLR)、每股收益、每股凈資產5個財務指標進行測量，對5個指標進行因子分析，KMO值為0.767，提取到一個特征值為3.144(>1)的主成分，根據所提取的主成分的得分矩陣，使用主成分的綜合得分方程求取財務績效。

JX=0.283×ROA+0.208×ROE+0.274

×YLLR+0.272×MGSY+0.213

×MGZC

(2)

其中JX表示財務績效，ROA表示總資產報酬率，ROE為凈資產報酬率、YLLR為營業利潤率、MGSY為每股收益，MGZC為每股凈資產。

2.2.2 自變量?；跁媽W范疇對企業資本的界定，使用企業的實收資本衡量企業資本情況，實收資本越大，企業資本用于反映當前企業發展過程中所依賴的永久性資金狀況。

2.2.3 調節變量。結合當前大部分公司的債務結構的綜合情況，確定從債務水平和債務期限兩個維度設定債務結構的測量變量[11]。具體選擇總資負債率、長期負債率、短期負債率作為電力上市公司的債務結構衡量指標，其中資產負債率作為上市公司負債水平的衡量指標，長期負債率和短期負債率則作為上市公司負債期限結構的衡量指標。由于大部分上市公司的長期負債中和短期負債中均涉及了銀行借款和商業信用借款，故不再對外部負債結構進行重新測量。

2.2.4 控制變量。結合財務績效影響因素的相關研究成果，綜合當前上市公司的財務績效指標所受到的企業運營中的各項因素，選定企業規模、營業能力、銷售能力、風險能力為控制變量。

具體的變量說明，如表1所示。

表1 變量說明

2.3 建立模型

結合文中就企業資本、債務結構、財務績效的關系假設，基于Baron、Kenny(1986)[10]的逐步檢驗法，對企業資本、債務結構、財務績效的關系以及債務結構的中介效應設定研究模型。

針對企業資本和財務績效的關系假設建立模型1。

JX=C+c1QYZBit+c2QYGMit+c3YYZQit

+c4CHZZit+c5CWFXit+ε1

針對企業資本和債務結構的關系假設建立模型，其中針對企業資本和債務水平關系建立模型2，針對企業資本和短期負債率建立模型3，針對企業資本和長期負債率建立模型4。

FZSP=b+b1QYZBit+b2QYGMit+b3YYZQit

+b4CHZZit+b5CWFXit+ε2

DQFZ=d+d1QYZBit+d2QYGMit

+d3YYZQit+d4CHZZit+d5CWFXit+ε3

CQFZ=p+p1QYZBit+p2QYGMit

+p3YYZQit+p4CHZZit+p5CWFXit+ε4

分析債務結構與財務績效的關系，同時檢驗債務結構的中介作用，基于模型(1)的基礎上，分別引入資產負債率、短期負債率、長期負債率，建立多元回歸模型：

JX=q+q1QYZBitt+q2FZSPit+q3QYGMit

+q4YYZQit+q5CHZZit+q6CWFXit

+ε5

JX=r+r1QYZBit+r2DQFZit+r3QYGMit

+r4YYZQit+r5CHZZit+r6CWFXit

+ε6

JX=k+k1QYZBit+k2CQFZit+k3QYGMit

+k4YYZQit+k5CHZZit+k6CWFXit

+ε7

3 實證分析

3.1 描述性統計分析

根據收集到的各變量的原始數據，對相關變量進行描述性統計分析中，當前樣本公司的財務績效均值為1.2304，結合最大值和最小值可知，當前大部分公司的額財務績效水平較為一般，結合標準差可知，不同樣本公司在不同年份的財務績效存在較大的波動，且企業資本的標準偏差較大，說明樣本公司的企業資本存在一定的差距，此外企業的資產負債率均值為52.08%，說明大部分樣本公司的負債水平屬于可控范疇，負債水平趨于一般。此外短期負債率的均值高于70%低于100%，而長期負債率的均值則低于0.2，當前大部分公司仍是以流動負債為主。

表2 描述性統計分析結果

3.2 相關性分析

企業資本與財務績效在相在0.01水平上具有顯著相關性，相關系數為0.599，說明二者存在中度相關性。此外，資產負債率、短期負債率均與財務績效存在顯著的正向相關性，相關系數符號均為“+”。但長期負債率與財務績效不存在顯著的相關性。而資產負債率、短期負債率、長期負債率均與企業資本存在顯著的相關性。此外，資產負債率與短期負債率具有顯著的正向相關性，長期負債率與短期負債率則在0.01水平存在顯著的負相關關系。

表3 各變量相關性分析結果

3.3 回歸分析

3.3.1 企業資本與財務績效的回歸分析。針對企業資本和財務績效的回歸模型進行測試，結果如表4所示。以財務績效為因變量，控制變量回歸分析的可決系數調整R方為0.034，而企業資本為自變量、企業規模、存貨周轉率、營業周期、財務杠桿為控制變量的回歸模型的可決系數調整R方為0.363，說明該模型方差具有一定的解釋力，該模型中的變量可解釋財務績效36.3%的變化量。同時企業資本的回歸系數為0.586，且通過t值檢驗，得到企業資本在0.01水平上對財務績效具有顯著的正向影響，說明企業資本的增加可推動財務績效水平的提升。此外，企業規模、存貨周轉率的回歸系數也顯著，且回歸系數符號為正，說明規模越大、存貨周轉率越高、實收資本越高的企業的財務績效水平越高。

表4 企業資本與財務績效的回歸測試結果

3.3.2 企業資本與債務結構的回歸分析。分別對企業資本與資產負債率、短期負債率和長期負債率的回歸模型進行測試，結果如表5所示。其中以資產負債率為因變量的回歸模型中，F值檢驗顯著，說明當前的模型有意義，但是調整后R方為0.088，說明當前模型中變量僅可解釋資產負債率的8.8%的變化原因。其中企業資本的回歸系數在0.01水平上顯著，根據回歸系數符號可知，當前企業資本對資產負債率具顯著的正向影響。說明企業資本越大，則企業的整體負債水平越高。在短期負債率為因變量的模型中，模型通過F值檢驗，其可將系數R方調整為0.046，企業資本的回歸系數為正，且在0.01水平上顯著，即企業資本也與短期負債率正相關，企業資本越高，其短期負債率越高。而企業資本對長期負債率的影響不顯著，企業資本的回歸系數的t值檢驗結果顯示，其p值>0.05，說明在具體的影響方面，企業資本不會對長期負債率產生顯著的影響。

3.3.3 債務結構與財務績效的回歸分析。以財務績效為因變量，將資產負債率、短期負債率、長期負債率分別引入模型(1)中，得到的結果如表6所示。根據表6可知，資產負債率和短期負債率在0.01水平上與財務績效具有顯著的正相關關系，即資產負債率和短期負債率均會對財務績效產生顯著的正向影響，說明企業的負債水平和短期負債會對財務績效產生積極的影響。而長期負債率則在0.05水平上對財務績效具有顯著的負向影響，即長期負債率越好，則企業的財務績效水平越低，說明長期負債率會抑制財務績效水平的提升。

表5 企業資本與債務結構的回歸測試結果

表6 企業資本、債務結構、財務績效的中介效應測試結果

3.3.4 中介效應分析。在企業資本與財務績效的回歸模型分析中，得到企業資本的回歸系數為0.586，同時在0.01水平上顯著，說明企業資本的回歸系數(c1)顯著。而后進一步檢驗企業資本與資產負債率的回歸模型中企業資本的回歸系數的顯著性，根據表5可知，企業資本的回歸系數為0.285，且在0.01水平上顯著，得到企業資本回歸系數(b1)顯著。結合表6，以財務績效為自變量，在模型(1)的基礎上引入資產負債率，得到企業資本的回歸系數(q1)和資產負債率的回歸系數(q2)分別為0.460**、0.443**，均在0.01水平上顯著。綜上可知，在企業資本、負債水平、財務績效的中介效應檢驗中，c1、b1、q1、q2四個回歸系數均顯著，說明負債水平在企業資本和財務績效關系中具有顯著的中介效應。而回歸系數q1小于回歸系數c1，說明引入資產負債率這一中介變量后，企業資本的回歸系數從0.586下降至0.460，模型的可決系數從0.363上升至0.542，資產負債率在企業資本和財務績效關系中起到部分中介作用。

在以短期負債率為因變量的回歸模型(3)中。企業資本的回歸系數(d1)顯著，結合表6，模型(6)的測試結果中，企業資本的回歸系數(r1)和短期負債率的回歸系數(r2)分別為0.579**、0.032**，均在0.01水平上顯著?？芍谄髽I資本、短期負債率、財務績效的中介效應檢驗中，c1、d1、r1、r2四個回歸系數均顯著，說明短期負債率的中介效應顯著。結合回歸系數r1比回歸系數c1小0.06，而模型的可決系數上升0.1，說明短期負債率在企業資本和財務績效關系中起到部分中介作用。

在以長期負債率為因變量的回歸模型(4)中。企業資本的回歸系數(q1)顯著，模型(7)的測試結果中，企業資本的回歸系數(k1)和短期負債率的回歸系數(k2)分別為0.586**、-0.024**，均在0.01水平上顯著?？芍谄髽I資本、長期負債率、財務績效的中介效應檢驗中，c1、k1、k2三個回歸系數均顯著，但是在長期負債率為因變量的回歸模型中，企業資本的回歸系數(q1)不顯著，進一步進行Sobel檢驗。具體根據如下公式進行檢驗：

(10)

得到Sobel檢驗(z統計值為-0.220928313)p值為1.174851748，>0.05說明長期負債率的中介效應不顯著，即在企業資本、財務績效的關系中，長期負債率不起中介作用。

3.4 穩健性檢驗

使用托賓Q值表示企業的財務績效，結合Tobin(1969年)[11]對托賓Q值的定義。以1為分界值，當托賓Q值>1，這說明企業的財務績效高于成本投入，當托賓Q值<1，說明企業的財務績效低于成本投入，資產利用不充分。將當前的財務績效衡量指標替換為托賓Q值，進行回歸分析和中介效應檢驗可知，企業資本、資產負債率、短期負債率和長期負債率的回歸系數顯著情況與上述測試結果一致，說明本文的研究通過穩健性檢驗。

4 結束語

結合企業資本和財務績效的相關理論，對2015年—2019年的全部A股上市公司的企業資本以及財務績效的相關變量的實證分析，同時檢驗了債務結構是否在企業資本和財務績效關系中發揮顯著的中介作用，得到如下結論。

企業資本與財務績效正相關，財務績效的整體水平會隨著企業資本而增加而提高，依據現行《公司法》規定，完善企業資本會計處理方式，增加企業資本，有利于財務績效水平的提升。

企業負債水平、短期負債率與企業資本正相關。企業資本不會對長期負債率產生顯著影響。而企業負債水平、短期負債率與企業績效正相關。即企業負債水平、短期負債率對企業績效具有正向影響，長期負債率對企業績效具有負向影響。應當進一步細化企業資本管理，主動向驗資部門提交相應的資本證明，并進一步明確公司的資本管理、繳納時間、增資方式，同時在當前整個市場相對低迷的情況下，根據公司發展需求，通過股東籌資、外部融資的方式進一步提高企業資本，增強企業抵御風險的能力，進而提高企業負債水平，實現企業績效的提升。

企業資產負債率、短期負債率均對企業資本和財務績效關系具有積極的推動作用，起部分中介作用。即企業資產負債率、短期負債率在企業資本和財務績效的關系中具有顯著的中介效應，但是長期負債率的中介效應不顯著。這一結論對企業資本會計處理、調整企業負債水平和長短期負債規模、提升財務績效均具有理論借鑒意義。