基于自由現金流的湯臣倍健企業價值評估分析

蔣維東

一、引言

（一）研究背景

當今世界，各國經濟迅速發展，我國社會主義市場經濟發展速度越來越快，已經到達了新的高度。同時，企業制度也在不斷完善健全。對于企業而言，其所進行的各種財務活動全都圍繞企業價值得以實現這一目標，從而使得利潤所得最優。所以，開展企業價值評估，研究企業運營狀況，對于企業發展而言是很有利的。而對于投資人、債權人、企業高管等與企業利益直接相關的主體而言，對企業價值進行科學合理的價值評估，是決定其是否進行投資決策的前提，只有在這一基礎上，企業才會規避投資風險，為提高企業投資的安全性提供保障。

（二）研究意義

為了提高我國經濟的不斷發展，政府不斷激勵大眾進行創業，近年來，創業人數越來越多。基于這一背景，我國企業數量也呈不斷上升的趨勢。雖然企業數量很多，但是，市場資源卻是有限的，因而出現了企業兼并的現象。企業在兼并過程中，需要對企業的價值進行評估，這一過程對企業的兼并影響極大。假如出現價值評估與企業具體情況差距過大的狀況，那么可能會直接影響投資人的決策。除此之外，目前我國的市場經濟環境處在不斷變化的階段，經濟體制也在不斷轉變，因此企業未來的發展不確定性很大，企業該何去何從，如何發展都是未知的，發展方向更是撲朔迷離。不確定因素對企業的影響重大，因此，企業需要尋找科學有效的方式，對自身的價值進行正確評估。只有通過這種方式，才能促進企業向前發展，在市場競爭中走得更遠。

從經濟學角度出發，要評估企業整體質量，就必須研究企業的自由現金流量，同時，越來越多的人對以自由現金流量為基礎，對企業價值進行評估這一方法表示了認可，而且，這一方法將被眾多企業所運用，有著極大的發展潛力。

（三）研究內容

作者對前人的有關理論和成果進行了參考，并且以湯臣倍健為案例，運用現金流量的方法，結合現金流量折現法對企業的價值進行評估，并與企業的狀況進行對比分析，以此來判定評估的準確性，這樣才能評估現金流量貼現模型的效果，并發現問題提出對策。

（四）研究方法

本文主要選擇文獻法和案例分析法進行研究，通過知網、維普等相關理論進行查閱，選擇湯臣倍健為案例，將理論與實踐相結合，運用定量與定性相結合的方法對其進行研究。

二、相關理論基礎

（一）企業價值評估理論及方法概述

1.成本法。成本法是通過扣除各項貶損之后的重置成本得到的價值。在這種方法下，企業價值為企業所擁有的各項資產的價值進行相加的和。顯而易見，這一方法忽視了資產將來的盈利，其所計算的僅為企業的靜態價值。雖然這一方法還存有缺陷，但是在實際應用中也較為普遍。

2.收益法。這一方法是被眾多企業所認可的方法。收益法認為企業未來收益的現值就是企業價值。運用收益法開展評估，首要原則就是預測企業未來收益，并對收益進行折現。

3.市場比較法。市場比較法又被稱為相對評估法，運用這種方法時，首先要選擇同行業中企業規模、資產構成等方面具有可比性的企業為參照對象，通過參考企業的某個與價值無關的指標來計算價值比率，再將該指標與需要進行評估企業的指標相對比，從而得到企業價值。

4.期權定價法。期權是一種金融工具。期權的持有人具有在未來約定的時間，按照事先約定的數量和價格進行交易的權利。因為期權持有人可以選擇行權或不行權，因而期權是企業控制風險的重要工具。實物期權法是建立在期權理論的核心之上的一種價值評估方法，它將企業的決策、無形資產等看作是企業的一種選擇權，使用期權定價方法對資產、企業價值進行估價。實物期權法不僅考慮了企業產生的現金流量，還考慮了企業的選擇權，充分肯定了管理者在決策中的重要性[1]。

（二）自由現金流模型評估原理分析

1.模型選擇與基本表達式。自由現金流模型的兩種方法：第一種為自由現金流量（FCFF），對企業價值進行估算時，選用加權平均資本成本進行貼現的方式。在此基礎上去除企業現階段的債務，其結果就為企業價值。企業自由現金流量的計算方法如下：首先將折舊扣除資本投資與凈營運資本的差進行計算，然后加上企業息前稅后的利潤，所得結果即為自由現金流;最后，將股東自由現金流（FCFE）用權益資本成本貼現，然后再具體地對企業價值開展評估[2]。

由于企業價值這一觀念的綜合性極強，不僅受權益者權益的影響，同時也與股東權益息息相關。為了使結果更為準確，本文在對企業價值進行評估時，所采取的方法為FCFF模型[3]。

在對FCFF模型進行階段劃分時，可以以發展趨勢為條件，將其劃分為單階段無增長、兩階段及多階段這3種模型。對于任何企業而言，企業競爭隨時都在發生，如果企業長期處于停滯不前的狀態，那么其終究會被市場所取代。出于對這一因素的考慮，否定了單階段無增長模型，原因是這一模型僅適用性不足。除此之外，若選取多階段模型來進行計算，由于該模型的計算難度較大，同時企業的發展是動態的，因此，在綜合考慮這些因素后，為了使評估結果更加準確，因此選擇了兩階段模型。這一模型的表示公式如下：

其中，企業的自由現金流用FCFFt所表示;企業加權平均資本成本用WACC表示;企業的連續價值用Vr表示[4]。

2.公司自由現金流折現法的參數分析。（1）企業自由現金流量。目前，國內外業界對現金流沒有一致的、權威的定義。國外專家對于自由現金流的定義為：除去實際投資的資金后所生的資金。而我國學者對企業自由現金流的理解為：其為除去扣減部分，企業所剩的資金。本文選取的自由現金流量的計算公式如下所示：

[5]

（2）加權平均資本成本的計算。根據標準的不同，企業所得資產會劃分為不同的部分，因此就出現了債務以及股本。企業若想提高價值評估的準確性，就需要加強對所有資本及其在總體中的占比重視程度，依據實際的占比，及時對企業戰略作出調整，只有通過這種方式，才可以準確反映企業價值。

資本結構：通過對企業的資產負債表進行分析能夠對企業的資本結構有所掌握。資本結構在一定程度上可以反映出總資產當中的所有者權益占比，而負債資本的構成則是通過總資產當中的負債占比所反映出來的。

股權資本成本：當前，我國的專家學者對計算股權資本成本這一問題提出了不同的見解，其中，CAMP法是被眾多企業所接受和認可的，這一方法符合本文的研究思路，因此在對股權資本進行計算時，采取該方法。

上述公式為資本資產定價模型，其中rf所代表的為無風險利率，由于國債的安全性比較高，具有保障，所以選擇用10年期國債收益率表示。rM所代表的為市場收益率，其計算方式為深證成指年收益率和上證綜合指數的平均數。βi所代表的為該資產與市場投資組合的協同方差同市場組合方差的比值，可以用公式來表示。但是，因為以上公式在進行實際計算時難度較高，相比較來說，選用線性回歸的方法對系數β進行計算，可以在一定程度上降低難度。在對β系數進行計算時，所采取的方法為用SPSS22.0來對股票的收益率與市場平均收益率進行回歸分析。

負債資本成本：企業需要支付給債權人的固定資金稱之為負債成本，該指標可以用近三年期貸款利率來表示[6]。

（3）預測期的選擇。這一過程一般采取兩階段模型，這一模型關鍵由明確預測期和明確預測期后這兩個階段組成。通常情況下，選取未來5-10年的經營期作為預測期。

（4）連續價值的確定。連續價值的確定也有多種方法，自由現金流量折現法和長期預測法是最常用的兩種方法。對以上兩種方式進行比較可以看出，自由現金流量折現法用于計算時步驟較少，并且簡單易懂，因此筆者采取這一方法對湯臣倍健的企業價值進行計算，其公式如下所示[7]：

三、企業價值評估案例分析

（一）湯臣倍健公司概況

1.公司簡介。1995年，湯臣倍健于正式成立，在歷經數年的實操與摸索，企業管理者決定聚焦主營業務為保健品，其中以膳食補充劑為主，并且對此產品進行了大規模的營銷，在這一過程當中，消費者對企業的信任感和認可度越來越高，湯成倍健成為保健品行業的引領者。2010年，湯臣倍健在深交所正式上市，并且成為保健品行業的領頭羊。二十多年來，湯臣倍健以其全心全意為客戶服務的理念，加強對原料的管控，并采取科學高效的生產方式，獲得了消費者的青睞，不斷擴大其品牌影響力，成為龍頭企業。

2.行業市場環境現狀分析。2009年起，我國保健品行業得以迅速發展，并逐漸迎來發展黃金期并持續 至今。在這些年的發展過程當中，保健品的產量逐年上升（如下圖1所示）。當今人們生活水平不斷提高，對保健品的需求也越來越多。因此能夠看得出，保健品的發展前景是十分廣闊的。

圖1? ?2009-2020年中國保健品行業產量及變化趨勢

數據來源：同花順

保健品行業發展的最關鍵指標之一便是市場需求量。對保健品行業而言，其消費目標主要是老年人，因此這也在一定程度上取決于我國老年人的數量。如下圖2所示，其呈現了不同國家人均膳食補充劑的消費金額，其中，美國、韓國、日本等地區對膳食補充劑的需求量較大，中國與國外有差距，消費金額處于較靠后的位置。

圖2? ? 2020年世界各國人均膳食補充劑消費金額（美元）

數據來源：同花順

下圖為2007-2020年我國老齡人口數量的變化趨勢。自2007年，我國社會老齡化情況突出，進入老齡化社會。60歲以上人口數量以及所占比重逐年呈上升趨勢。因青少年、兒童和老年人的特殊性，這些群體成為了保健品行業的主要目標消費群體，隨著老齡化的發展，必然會為保健品行業帶來機會。

圖3? ?2007-2020年我國老齡人口數量及占總人口比重圖

數據來源：同花順

（二）企業價值評估參數確定

1.企業自由現金流量的歷史數據。為保證數據的真實性，作者依據湯臣倍健的企業財務報表數據，對湯臣倍健自由現金流進行計算。湯臣倍健在發展過程中有控股公司、子公司等多種不同的形式，因此湯臣倍健的所得稅稅率的概率是比較大的，不一定總維持在25%。但就整體看來，企業所得稅的稅率在25%左右保持穩定的水平。因此，作者在對稅后凈營業利潤計算的時候，仍然將25%作為數據定位。下表1所示湯臣倍健2010-2015年稅后凈營業利潤。

資本支出=固定資產凈值增加額+無形資產凈值增加額+在建工程凈值增加額

下表2對湯臣倍健2015-2020年的資本化支出進行了計算。

NWC的增加=本期NWC-上期NWC=（本期經營性流動資產-本期經營性流動負債）-（上期經營性流動資產-上期經營性流動負債）

下表3所呈現的是2015-2020年湯臣倍健的凈營運資本增加額。

對上表進行分析，基于以下計算公式：

可以計算得出湯臣倍健2015-2020年自由現金流量數據。

2.明確預測期。經研究分析發現，企業的生命周期主要包括初創期、成長期、成熟期以及衰落期四個階段。企業在初創期的主要目標是引入大量資金，并且擴大企業規模，因此在該階段，企業的自由現金流整體為負數;在成長階段，企業在營業以及銷售方面，都呈現快速發展的趨勢，這一周期中，企業的經濟效益不斷發展，自由現金流量在該階段慢慢由負轉為正;在成熟期，這一階段企業的發展趨向穩定，呈現穩定增長的趨勢，自由現金流量的變化幅度較小，整體處于無增長的狀態;當企業進入衰落期這一階段，企業開始走下坡路，無論是銷售還是經營，其都處于下降的趨勢，發展空間較小，自由現金流量又回到了負數。對湯臣倍健的各方面進行分析能夠看出，大概在5年后，企業將會迎來成熟期，因此，作者選擇未來5年作為預測期。

3.企業未來自由現金流預測。對財務進行預測的方式眾多，其中財務預算法以及銷售百分比法是當前采取最多的兩種方法。對不同的分析方法進行研究，并以湯臣倍健的具體情況為基礎，作者所采取的預測方法為銷售百分比法。2015-2020年湯臣倍健各項目占營業收入的占比如下表5所示。

（1）營業收入預測。對上表進行分析能夠看出，湯臣倍健在2015-2020年營銷收入呈上升趨勢，企業在市場競爭中有著良好的發展，同時能夠推測，這種趨勢可以繼續保持。因此，預測企業在2021年，其營業利潤與前5年的數據相差不大。而未來，營銷利潤增長率將以每年5%的幅度下降。預估到2021年，湯臣倍健開始呈現緩慢增長，增長率逐步下降至25%。

（2）成本費用預測。湯臣倍健的成本率在2015-2020年整體呈下降趨勢，但是下降幅度不大，整體較為穩定。因此可以預測，在2021年，企業成本費用的變化較為穩定，2021-2025年成本收入比為32.5%。在這一階段，企業的管理費用、銷售費用等變化幅度較小，所以用高階段內的平均值表示未來5年的預測占比。

（3）折舊與攤銷預測。由上表5得出，湯臣倍健的折舊及攤銷占營業收入的比例在2016年為1.12%，該占比在每年都有所增長，到2020年，占比為2.60%。從而能夠預測，在未來這一占比仍然呈增長的趨勢，預計在2021年，該指標的增長率將會達到2.65%。同樣也將2.65%作為未來5年的折舊與攤銷占比預測。

（4）資本化支出預測。湯臣倍健的資本支出占比在2016-2020年的變化幅度較大，未來5年湯臣倍健將會迎來成熟期，因此預測這一指標在2021-2025年將呈小幅度的增長，去除2016和2017年的異常指標，對2015、2018、2019和2020年的平均值進行計算，該值則為2021-2025年所預測的資本化支出占比。

（5）凈營運資本增加額。2015年，湯臣倍健的經營性負債及營銷收入的占比為45.02%，2019年和2020年該值為58.48%，這是由于在這一時間段內企業的戰略目標不同所影響的。截至目前，該指標已經回歸正常。因此，對湯臣倍健2014和2019年的增長率平均值進行計算，將該運營資本作為湯臣倍健未來5年的預測值。對湯臣倍健2015-2020年的具體情況進行研究分析，能夠看出，在這5年期間，營銷收入與經營性負債的變化幅度不大，因此將這一階段的平均值作為未來5年的占比。此外，對這兩個指標的差進行計算，將該指標作為2021-2025年的凈運營資本增加額。

（6）企業未來自由現金流量。對上述5個指標進行綜合分析，對湯臣倍健未來5年的自由現金流量進行預測，如下表6所示。

4.加權資本成本估算。（1）權益資本成本。在企業發展過程當中，因為有了國家的支撐，因此國債的風險幾乎為0，因此將2020年所發行的十年期國債平均收益進行計算，將其作為風險利率水平。我國國債的收益率在2020年為3.33%，運用公式修正，得出該指標為2.84%。

此外，市場收益率的計算將采取上證綜指和深證成指2020年的年收益率平均值，經計算得出，收場收益率為12.20%。

作者在對湯臣倍健的收益率進行分析時，主要選取了2016-2020年上證綜合指數月收益和企業的月收益這一指標，計算發現，上證綜合指數對湯臣倍健的收益率影響是極大的，并且為正相關的關系。為了對二者之間的關系有更為準確的分析，作者選用了SPSS22.0進行線性分析，回歸分析的結果如下表7所示。

基于線性回歸的原理，作者在對湯臣倍健β值的計算時，計算了企業近五年的月收益率與上證綜合指數收益率所構成的線性回歸方程的系數，經計算得出，湯臣倍健的β值為0.914。

a. 應變數＼湯臣倍健月收益率（%）

經計算得出，湯臣倍健的權益資本成本

（2）稅后債務資本成本。中國銀行2020年對外發布的1-5年貸款基準率為4.75%，對湯臣倍健的稅后債務進行計算得出，該值為3.56%。

（3）資本結構。如下表8所示，2015-2020年期間，湯臣倍健的資本結構整體比較平穩，在這一階段內，所有者權益比率以及資產負債率波動較小。因此，對未來5年內這兩個指標進行計算，將該階段內各自的平均值作為未來5年內的預測指標，即所有者權益比率為91.88%，資產負債率為8.12%。

對以上的結果進行分析得出

5.連續價值。企業明確預測期后每年現金流量折現之和即為企業的連續和價值，用以下公式進行表示：

其中永續增長率用g表示。

湯臣倍健在2010-2020年十年期間內，其增長率遠遠超過我國GDP的增長率，如下表9所示。對我國現階段情況進行分析，可以預測在未來5年內，我國的GDP平均增長率為6.5%。結合企業的實際情況，預測其連續價值為6.5%。

通過這一方式對企業的連續價值進行計算，能夠得出：

6.企業價值的計算。下表10所呈現的是企業價值計算結果。

由上表得出，湯臣倍健的企業價值為2352272.27萬元。

（三）評估結果檢驗

作者在對各項指標進行計算后得出當前湯臣倍健的企業價值，為了驗證所得結果的準確性，扣除35155.11萬元的當期負債總額，剩余2317117.16萬元的股權價值，即為湯臣倍健的企業價值，將市場價值引入于企業每股的價值進行對比分析。對2020年湯臣倍健的每股價值進行分析，當前企業共72801.09股，每股價值的計算如下：

2020年12月31日，湯臣倍健的股票收盤價為38.50，將這一數值作為湯臣倍健的計算依據，其所占評估價值的占比為82.67%。湯臣倍健在2020年第四季度的收盤價為34.24元，將這一數值乘82.67%可以得出，2021年第一季度湯臣倍健的股票收盤價為30.51元，在對企業價值進行評估時，前后兩個季度的收盤價都與評估結果有所差別，一個較高一個較低。由于基準率的收盤價在一定程度上影響了結果，因此其所存在的偏差是合理的。進而可以判斷，當前的評估結果是有效的，并對企業有參考意義。

四、研究的主要結論和建議

（一）研究結論

現階段，人們的日常生活深受金融行業的影響，大眾對于投資方面也有了前所未有的關注度。對當前的研究理論進行分析可以看出，評估創新方法的創新是當前所面臨的一個重大問題，專家學者也對這一方面進行了大量研究。綜合分析相關研究，作者在對湯臣倍健的企業價值進行評估時，采取了自由現金流量折現模型，并進行深入研究，從而得出以下結果：一是，在對保健品行業進行價值評估時，采取自由現金流量折現法是有效的。對保健品行業而言，現階段絕大多企業都處于增長期，發展速度十分之快，發展前景十分廣闊，具有良好的趨勢。同時，自由現金流量折現法對企業價值評估的效果是較為突出的，因此選擇此方法是較為可靠的;二是，為了進一步探究自由現金流量折現效果的準確性，筆者將評估價值與湯臣倍健的具體情況進行結合分析，證明可以選擇該方法;三是，對湯臣倍健的實際情況與所處環境進行分析，預測了湯臣倍健的未來現金流量，選取貼現率作為參數，進一步保證了預測結果的準確性以及質量。

（二）研究局限性

1.樣本選擇受限。在對樣本進行選擇時，作者僅選取了湯臣倍健這一企業，該結果的真實性得到保障，但可能存在樣本隨機性。

2.主觀預測偏差。在本課題的研究過程中，對企業現金流量的預測上存在作者的主觀因素，由于這一因素的存在，無法保障對湯臣倍健的價值評估客觀性。企業的具體情況可能無法通過該值反映。

3.結果檢驗不嚴謹。在對企業價值的評估階段，作者選擇股票市場價值作為參照主體，但是企業的真實價值還受到客觀因素的影響，如通貨膨脹率，因此企業價值并不能完全用市場價格來代替。但是作者在確定評估方法的可行性時，僅參考率市場價值與評估價值的偏差這一條件，所以檢驗結果的嚴謹性還值得深思。

（三）建議和展望

1.增加研究樣本數量。要將樣本置于當地全部上市企業或是整個行業的大環境中來對企業價值進行評估，而不能僅以單個企業為評估范圍。

2.建立動態價值評估模型。對湯臣倍健進行價值評估時，作者所采取的方法是自由現金流量折現法，但是這一方法對評估結果的影響僅限于靜態比率，對折現率、風險等因素沒有考慮在其中，因此在今后的研究當中，應當加強動態模型的運用。

3.全面考慮公司價值影響因素。企業價值是動態的，受多種因素的影響，不同的評估方法都各有優劣，進行評估時選用不同方法，并對結果進行檢驗，只有這樣，才能使評估結果更為準確。

依據上文，計算得出湯臣倍健的企業價值，同時明確了其企業價值與實際股價二者之間的聯系。投資者可以據此來進行投資決策。此外，投資者要隨時關注企業的內部環境變化，并且隨企業價值的變動而對自己的投資決策作出調整。與此同時，投資者進行投資時還要以整個行業大環境為立足點，對企業和整個行業的變化信息及時掌握了解，進而使投資決策更為科學合理。針對企業的管理者而言，要對所得的評估結果進行借鑒，將結果與企業的實際情況進行比較，通過對比發現企業當前所存在的不足，及時對企業的經營活動做出調整，使企業得到持續發展。

就宏觀方面來說，到目前為止，我國學者針對企業價值評估的研究已經很多，但是對這些理論進行研究發現，其大都存在同一個問題，那就是價值評估的準確性較低。這是因為企業價值是一個動態的過程，在評估過程中的不確定性因素眾多。

參考文獻：

[1]包佳儀.湯臣倍健并購LSG商譽減值成因與對策研究[J].現代營銷（學院版），2021（09）：33-35.

[2] 俞冬妃.企業價值評估方法的比較及應用研究[J].企業改革與管理，2021（12）：186-187.

[3]王啟龍，蔣魯陽.湯臣倍健財務分析[J].合作經濟與科技，2020（20）：168-169.

[4]焦淑佳，徐國棟.基于財務報表的投資價值評估分析——以金達威公司為例[J].現代企業，2019（07）：145-146.

[5]段文奇，宣曉.基于價值創造視角的互聯網企業價值評估體系研究[J].財貿研究，2018，29（09）：85-97.

[6] 紀益成.企業價值評估與公司估值的關系研究[J].會計之友，2018（09）：2-8.

[7]牟偉明.自由現金流、董事會治理與費用黏性研究[J].經濟與管理研究，2018，39（05）：103-113.

[8]李昱哲，梅麗霞.并購重組中互聯網企業估值定價問題研究[J].中國資產評估，2018（04）：20-24.

[9]梁曉林，文才，張林鈴，郭妍伶.從基本面分析湯臣倍健為什么值得投資[J].環渤海經濟瞭望，2018（04）：65.

[10]湯莉，杜善重.基于企業價值管理視角的商業模式與企業價值評估方法匹配[J].企業經濟，2017，36（12）：77-83.

[11]張碩.企業財務報表分析及改善策略——以湯臣倍健股份有限公司為案例[J].通化師范學院學報，2017，38（05）：129-136.

[12]李永壯，劉重慶，何金曙.自由現金流、控股股東與過度投資——基于A股上市公司的實證研究[J].投資研究，2017，36（05）：131-138.

[13]于曉紅，姜百靈，李陽.現金股利、自由現金流與投資效率的關系——基于我國A股制造業上市公司樣本數據的分析[J].當代經濟研究，2017（01）：80-88.

[14]肖萬，梁家莉.制度環境、自由現金流與我國戰略性新興產業企業過度投資[J].現代財經（天津財經大學學報），2016，36（11）：52-63.

[15]Marco Casari，Timothy N.Cason.Explicit versus implicit contracts for dividing the benefits of cooperation[J].Journal of Economic Behavior and Organization.2013.

[16]Ferana do Llano-Ferro.The Weighted Average Cost of Capital for Firm Valuation Calcu lations[J].International Research Journal of Finance and Economic.2009（26）：148-150.

[17]Fischer Black，Myron Scholes. The Pricing of Options and Coporate Liabilities[J]. The Journal of Political Economy，1973，81（5-6）：637-654.

[18]Irving Fisher. The Nature of Capital and Income[M]. New York： The Macmillan，1906，（2）：23-49.

[19]Irving Fisher. The rate of interest： The nature determination and relation to economic phenomena[M].The Macmillam Inc，1907，（10）：23-44.

作者單位：西南財經大學天府學院成都西區會計學院2018級審計04班