分析師跟蹤、股權結構與技術創新

2022-06-18 05:19:32|王俊

中國注冊會計師 2022年6期

| 王俊

一、引言

2020年的政府工作報告中提出，要全面提升我國科技創新能力，并做好對企業的引導工作，制定完善的企業技術研發標準和規范，這體現出我國政府對于創新的重視。我國企業普遍存在創新研發投入力度較低，技術創新能力相對不強。而隨著全球經濟一體化形式的不斷推進，國際上的競爭已逐漸轉變為創新能力的競爭，國家競爭力的提升也更依賴于企業技術創新能力。在這種背景下，探究企業研發與技術創新能力的影響因素，能夠為我國產業鏈條的延伸，產業發展水平的提升提供更加有力的推動作用。

技術創新作為經濟發展的重要推動力，探究分析師跟蹤與企業創新之間的關系，能夠更好地明確金融市場對經濟發展產生影響的機制。分析師是資本市場的重要組成部分，也是解決信息不對稱問題的一個關鍵所在，其本身有著市場信息的傳遞功能，不僅是企業多種信息的使用者，同時也會將多種信息傳遞給其他市場主體參與者，減少信息不對稱的問題，進而使委托代理問題得到有效的解決。技術創新目前已經受到了越來越廣泛關注，這也使其更容易受到分析師跟蹤的影響。分析師通過深入分析企業的行為來為市場提供深層次的信息，進而全面呈現企業技術創新活動的內在價值，弱化融資約束與代理矛盾對企業技術創新造成的不利影響。但是分析師也存在私利行為的考慮，為了實現自身利益最大化，他們可能會更愿意發布迎合機構投資者需求的積極的、樂觀的預測信息，而公司管理層也會借此機會實現自身的尋租行為，從而出現為了自身利益的短視行為，減少對企業研發投入與支持，對企業創新發展形成了阻礙。為此，本文從分析師跟蹤角度對企業技術創新的影響因素進行了研究，并進一步剖析了產權性質與機構投資者持股對該種作用機制的影響路徑，豐富了技術創新的相關理論。

表1 變量定義表

表2 描述性統計

二、理論分析與研究假設

（一）分析師跟蹤與技術創新

創新是我國企業面臨的一項主要課題，其本身具有風險系數較高的特點。相比于規模化生產和市場營銷活動的開展而言，創新有著隨機性強、不確定因素高的特點，因而失敗的幾率也相對較高。有效市場理論認為，通過綜合多種信息可以預測出市場價格的變化情況。但在現實資本市場中往往存在嚴重的信息不對稱問題，這會嚴重降低資源配置的效率。從分析師的角度來看，其對企業信息的跟蹤分析能夠在很大程度上解決信息不對稱問題，并勾勒出全新的投資導向，形成更加合理的問題解決方案(戴國強等，2017)。分析師較強的專業性和獨立性確保其在企業信息解讀中更加權威，是投資者做出投資決策的重要依據。創新作為一項專業度較高的工作，企業通常會對創新活動的開展加以保密，普通投資者往往無法獲取企業內部的真實信息，也無法對這些信息做出正確的判斷。而分析師則能將更多的時間和精力放在相關行業與領域的信息分析與研究中，且分析師一般有著良好的專業知識背景，他們在解讀企業創新行為信息時有著更加顯著的優勢。與企業股東和管理者相比，分析師又是相對獨立的第三方個體，他們能夠站在投資者立場去解讀和分析市場信息，尤其是在涉及到容易出現誤導的信息時，分析師能夠精準地提煉企業創新相關信息，并將其傳遞給有著強烈投資意愿的投資者，從而幫助投資者從長遠角度分析企業的內在價值，提高社會資源的配資效率；另一方面，可以有效緩解企業技術創新活動的融資約束(張濤等，2020)。同時，分析師在企業的創新活動中也充當著第三方監督的職責。研究發現，分析師可以以間接監督的方式有效降低企業內部代理矛盾，約束與規范企業管理層的決策行為(李映照等，2020)，減少管理層以損害公司利益而獲取自利的行為，進一步提升資金配置效率，保證企業技術創新活動的有序進行。進一步地，分析師對企業內部信息的挖掘與分析能夠有效優化企業管理層的薪酬結構，減少企業管理層薪酬過高的現象，提升企業持有現金的使用效率，保障企業技術創新活動的資金供給，促進企業技術創新活動的順利開展(胡川等，2020)。

表3 相關性分析

基于上述分析，本文提出如下假設：

假設1：分析師跟蹤能提升企業的技術創新水平。

（二）分析師跟蹤、股權結構與技術創新

分析師的跟蹤關注與企業技術創新受到產權性質的影響，主要原因在于國有企業的信息傳遞渠道比較特殊，導致分析師獲取國企的信息質量和效率下降。國有企業的信息傳遞機制與民營企業之間存在著顯著的差異，由于國企的特殊性，一般是通過政府或相關工作人員為途徑向外傳遞信息，這也將導致分析師無法及時獲取和分析相關信息，分析師獲取信息的能力下降，分析師外部監督的作用無法得到有效提升（李琳等，2017）。另一方面，國有控股公司對于資本市場的依賴度相對較低，他們通過政府這一背景可以比較容易獲取各種社會資源，國有銀行在向企業提供信貸等金融服務時更多的是考慮到政治因素、社會因素和稅收因素，對于經濟因素考慮的相對較少，因此這些因素導致國有企業與非國有企業的經營管理機制、經營發展策略以及運營形式存在較大差異。在這些作用機制的協調運作下，資本市場的治理功能無法在國有企業中得到充分的發揮，這也導致了國有企業的技術創新活動效率相對低下。因此，盡管分析師的跟蹤關注有利于提升企業的技術創新水平，但在國有企業中，其投資行為除了受到經濟因素的影響，更多的會受到政治因素的影響，因而創新投資行為和效率受到一定的約束。基于上述分析，本文提出如下假設：

表4 分析師跟蹤與技術創新

表5 分析師跟蹤、股權結構與技術創新

假設2：在其他條件不變的情況下，國有控股會弱化分析師跟蹤對技術創新的促進作用。

機構投資者具有資金、信息和人才等優勢，是資本市場的重要參與者和外部治理力量，其對分析師跟蹤與技術創新的關系也會產生重要的影響。機構投資者持股與分析師跟蹤同樣具備外部治理功能。但將機構投資者持股與分析師跟蹤置于同一研究框架之下，這兩種治理功能對企業技術創新活動將會產生協同或者排斥效應呢？傭金壓力假說認為，機構投資者作為分析師的服務對象，分析師的收入主要來源于機構的交易量和服務費（李琳等，2017），因此分析師在機構投資者的經濟壓力下，有可能會發布更加迎合機構投資者需求的研究分析報告（官峰等，2015），此時的分析師跟蹤對企業的外部治理功能明顯失效。分析師為了迎合機構投資者的需求，可能會成為機構投資者的傀儡，而機構投資者通過與分析師的合謀，在信息獲取上占有絕對優勢，同時也加重大小股東之間的信息不對稱程度，從中實現自身利益最大化，進而損害企業價值。鑒于上述分析，本文提出如下假設：

表6 穩健性檢驗

假設3：在其他條件不變的情況下，機構投資者持股會弱化分析師跟蹤對企業技術創新的促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2013-2021年我國A股上市公司作為研究對象，剔除了金融業和保險業特殊行業樣本公司。在進行實證檢驗之前，本文對相關樣本企業進行了篩選：（1）剔除了被ST以及ST＊的上市企業；（2）剔除了研究變量缺失的樣本公司，最終共獲得觀測樣本7458個。為防止異常值對實證數據造成偏誤，本文對所有變量進行1%和99%的縮尾處理，研究所需的財務數據主要來自于國泰安數據庫，分析師跟蹤數據和機構投資者持股數據取自WIND數據庫。本次研究使用的實證軟件為EXCEL以及STATA.15。

（二）變量定義與模型設計

1.變量定義

（1）被解釋變量：技術創新。從本質上來看，對于技術創新進行分析需要通過公司對創新的投入以及獲取的產出進行衡量，公司在創新上的投入可以通過公司創新投入的資金、人力資源衡量，而創新產出則可以通過申請專利的數量、知識產權引用率以及創新產品的轉化率加以衡量。魯桐等(2014)在研究中提出，相比于創新投入而言，創新研發的轉化和產出缺乏必要的衡量指標，往往會因為關鍵因素的缺失造成數據完善度不足的問題，同時，管理層也無法控制研發的轉化和產出率，這也導致其無法成為解釋變量；而創新投入受到企業管理人員管理決策的影響，這也將體現出經營者管理行為的質量。基于此，本次研究用研發支出來分析企業的技術創新水平，通過獲取和整合企業年報中披露的研發投入項目的數據，其與營業收入的比值作為衡量企業創新投入強度的指標。

（2）解釋變量：分析師跟蹤。考慮分析師對企業的跟蹤主要體現為對企業數據的分析，有可能是個人，也有可能是團隊，因此本文主要參考了胡川等（2020）的做法，使用一年內跟蹤某公司的分析師人數作為分析師跟蹤的衡量指標，若是一個團隊，將其視為一個分析師。

（3）調節變量：股權結構。本文主要從產權性質與機構投資者持股兩個維度來刻畫上市公司股權結構。

關于產權性質。按公司法關于實際控制人的概念規定，實際控制人是指雖不是公司的股東，但通過投資關系、協議或者其他事項的安排，能夠實際支配公司行為的人。也就是說，實際控制人是對上市企業進行直接管控的自然人、法人或者其他形式的組織。本文研究的重點在于分析國有控股與非國有控股上市企業在技術創新研發中的差異性，因此依據LaPorta等(1999)的終極產權理論，通過分析上市公司年報，將實際控制人性質屬于中央部委、國有資產管理局、國有資產經營公司、國有獨資企業、國有控股公司等單位的樣本公司歸類為國有企業，民營企業歸類為非國有企業。同時賦值國有企業為1，非國有企業賦值為0。

關于機構投資者持股。本文借鑒許年行等 (2012)的研究成果，根據機構投資者的持股比例來衡量其在公司的持股力度，并通過持股機構的數量衡量其持股的影響力，如果機構投資者持股比例較大，機構數量較多，那么分析師也將受到更大的壓力和影響。因此本文以機構投資者持股比例衡量機構投資者持股情況。

（4）控制變量。為進一步減少其余因素對本文實證研究產生的白噪音影響，本文在以往學者（韓美妮等，2021；李姝等，2018）的研究基礎上，選取公司規模、總資產收益率、兩職合一、托賓Q值、獨立董事占比、資產負債率等作為本文的控制變量，并同時控制行業變量和年度變量，具體變量含義見表1.

2.模型設計

為檢驗本文的研究假設，本文構建了如下模型。模型1用于檢驗假設1，若顯著為正，則說明分析師跟蹤能夠顯著提升企業的技術創新水平，假設1成立。在模型2中，若顯著為正，顯著為負，則說明分析師跟蹤對技術創新的促進作用在國有企業中被削減，假設2成立。在模型3中，若若顯著為正，顯著為負，則說明機構投資者持股負向調節分析師跟蹤對企業技術創新的促進作用。

四、實證結果與分析

（一）描述性分析

表2列示了本文所有變量的描述性統計結果。結果顯示，技術創新RD的最大值為0.464，最小值為0.000，均值為0.067，說明各企業之間研發支出占營業收入的比值存在顯著差異，整體來看樣本企業的技術創新水平普遍較低。分析師跟蹤人數的對數AFNUM均值為2.461，最小值與最大

（二）相關性分析

表3列示了本文主要變量的相關性分析，分析師跟蹤與技術創新之間的相關系數為0.037，且在1%的水平上顯著為正，初步驗證了分析師跟蹤能促進企業技術創新的研究假設。所有變量之間的相關系數絕對值均小于0.5，說明本文選取的變量較為合理，不存在嚴重的共線性問題，可以進行多元回歸分析。

（三）回歸分析

1.分析師跟蹤與技術創新

從表4可以看出，分析師跟蹤與技術創新之間的系數為0.038，且在1%的水平上顯著，這表明分析師跟蹤關注上市公司可以促進企業的技術創新強度，原因是分析師良好的專業素養能夠精準提煉出符合投資者決策需求的信息，降低了信息不對稱程度，提振投資者的投資信心，從而幫助企業獲得更多的資金，緩解企業由于技術創新帶來的資金壓力。同時，分析師可以發揮企業外部第三方監督的職能作用，有效緩解管理層與投資者之間的代理矛盾，促使管理層更加注重企業的長遠發展，進一步促進企業技術創新活動的有效開展。

2.分析師跟蹤、股權結構與技術創新

表5分析了分析師跟蹤、產權性質與技術創新之間的相關關系。結果顯示，實際控制人性質與技術創新之間的系數為-0.152，且在1%的水平上顯著，表明產權性質對技術創新產生顯著影響，且國有控股企業的技術創新水平總體上低于非國有控股公司，產權性質與分析師跟蹤的交叉項與技術創新的系數為-0.047，且在1%水平上顯著，則表明在國有企業中，分析師跟蹤與技術創新之間的關系顯著被削弱。可能的原因是分析師在國有企業中獲取信息的渠道受限，其作為外部第三方監督的職能作用無法有效實現，導致國有企業的技術創新行為主要依賴于政府資源，資本市場的治理功能無法充分發揮，因此技術創新水平相對于非國有企業比較低。

分析師跟蹤、機構投資者持股與技術創新之間的實證結果顯示，機構投資者持股與分析師跟蹤的交叉項與技術創新之間的關系顯著為負，則表明機構投資者持股會削弱分析師跟蹤與技術創新之間的關系。主要的原因是分析師作為受托方，機構投資者作為委托方，分析師的分析報告不可避免地會受到機構投資者的影響。為了實現自身利益，機構投資者會對分析師施加壓力，以達到分析報告更加符合機構投資者的預期，因此降低了企業研發效率，企業技術創新活動水平下降。

五、穩健性檢驗

已有研究表明分析師跟蹤人數受到企業的多種因素影響，比如公司規模、盈利能力、現金流量等。分析師更傾向于跟蹤公司規模較大、盈利能力較強、現金流量較多的企業，由此可能會引發本文實證研究的內生性問題。為此，本文借鑒Yu（2008）的研究，以分析師溢出跟蹤人數（OAFNUM）作為分析師跟蹤的替代變量，進行穩健性檢驗。模型4中的殘差作為分析師溢出跟蹤人數（OAFNUM）的衡量標準。本文用分析師溢出跟蹤人數（OAFNUM）替換分析師跟蹤來進行回歸，回歸結果見表6，回歸結果與上述實證結論保持一致，本文的實證研究具備一定的穩健性。

六、結論與建議

本文以2013-2021年我國上市公司作為研究對象，探究了我國企業現存亟待解決的創新問題，從分析師跟蹤與股權結構方面對企業技術創新的影響進行了實證研究，得出以下結論：（1）分析師跟蹤能促進企業技術創新；（2）分析師跟蹤對技術創新的促進作用在國有企業中被削弱；（3）機構投資者持股會削弱分析師跟蹤對企業技術創新的促進作用。

為了進一步改善我國企業的技術創新環境，提升技術創新水平，本文提出如下建議：

1.完善信息披露制度。信息披露是上市企業所應履行的一項基本法定義務，是投資者作出科學投資決策的主要參考依據。在市場信息的引導下，通過資本市場所聚集起來的資金流向各個市場主體。通常情況下，資本市場中信息披露質量參差不齊，這就要求投資主體在眾多雜亂的市場信息中能夠及時捕捉真實有效的信息，促使供求雙方可以在動態均衡中形成市場價格，使資源在市場中得到有效的流通，最終提高市場資源配置的整體效率。在此背景下，盡管相關政府機構已經就信息披露問題作出了一系列規范要求，但在披露信息的及時性和可信度方面還仍存在諸多尚待改進的地方。目前，資本市場存在多頭監管的問題，導致有關于信息披露質量方面的規定較為分散，尚未形成統一的監管規則和要求，為了滿足各監管機構的不同要求，導致上市企業所披露出來的信息各式各樣，沒有統一標準。對此本文認為各監管機構應明確統一的監管部門來專門負責制定關于上市企業信息披露方面的法律政策，統一規范上市企業的信息披露，提升信息的可比性。除此之外，在制定信息披露的法律法規時，也應當設立相應的懲處機制，最大限度保證上市企業所披露信息的規范化和透明化，維護廣大投資者的利益，確保資本市場的有序健康發展。

2.規范分析師行業管理制度。有效溝通渠道的缺失導致交易雙方對信息解讀存在較大差異，這要求分析師在交易雙方之間搭建起良好的信息傳輸橋梁。分析師將經過解讀的企業信息傳遞到市場當中，促進投資者與上市公司之間可以達成深入的溝通，提高資本配置的效率。目前，分析師在我國還屬于一種新興職業，這方面的相關法律法規尚不夠成熟與完善，對此相關監督部門應當進一步建立健全分析師行業人才選拔制度，從整體上提高分析師的專業服務水準和職業道德標準。與此同時，證監會也應當采取有效措施來鼓勵分析師充分發揮出自身的信息解讀功能，積極引導社會資源合理配置，優化資本市場交易環境，推動市場經濟高質量發展。

3.適當降低國有資本的持股比例。根據本文的研究結論，國有企業同非國有企業相比，在高風險的技術創新方面的投入力度較小，這會嚴重阻礙企業創新能力的提升。所以企業在今后的發展過程當中，可以通過適當增加民間投資的方式，適度分散股權，通過拓寬機構投資者和戰略投資者的方式來降低企業中國有資本的持股比例，強化投資機構的社會監督功能，進一步為企業的技術創新活動開展提供良好的生態保障。