從前門法角度研究自持物業地價
——以×市商品住宅為例

彭秋茍林崗峰胡潔瑤 (.寧波市土地市場服務中心 浙江 寧波 3504;.寧波慈地恒欣房地產土地資產評估規劃咨詢有限公司 浙江 寧波 35300)

自持物業,也稱為自持房地產或自持商品房,是房地產開發商在開發完成以后,需要在一定的期限內持有商品房的所有權,不得對外銷售的商品房。開發商自持商品房主要是用于租賃經營,通過收取未來收益的現金流的折現值之和來回收投資和獲取投資收益。從宏觀角度看,自持物業體現了貫徹黨中央、國務院“房子是用來住的,不是用來炒的”定位及“穩地價、穩房價、穩預期”的決策部署而提出的保障住房租賃需求的政策措施。

一、自持物業研究的意義

我國房地產企業多習慣于房地產開發銷售快速回收投資的盈利模式,對于自持物業的經營缺乏足夠的經驗。但從長遠分析,單純的房地產開發投資,已不適應未來發展。土拍新規則下的競爭更加激烈,行業分化亦將更加明顯。房企要勇于創新,才能找到新的盈利點。房地產企業競自持土地建自持物業,有利于擴大租賃房源,控制房地產價格水平,響應了政府加大租賃住房建設供應力度的號召,促進企業快速提高租賃住房投資規模,進而推進住房租賃市場的快速發展,在房地產市場競爭中贏得主動權。不利的方面是自持物業的經營,其投資回收周期長,投資回報率低,對開發商的資金實力以及財務風險把控能力提出了更高的要求。

在土地出讓過程中,如何科學地確定自持物業的地價,對于政府實現房地產市場宏觀調控政策目標,提高城市建設和發展的質量,維護房地產企業的合理權益等具有重大意義。房地產投資,房地產企業必須有利可圖。在自持物業比例擴大、資金壓力增加的情況下,如何讓房地產以自持形式來實現盈利,獲得不低于社會平均投資報酬率的利潤,影響到房地產企業的生存和發展,也是房地產經濟可持續發展的關鍵。科學地確定自持房地產和土地價格,必須認真研究自持房地產和土地的盈利模式創新及房地產開發和經營過程中現金流變化規律和資產增值的規律。

二、自持物業經營和商品房直接銷售的區別

自持物業經營是指開發商將房產開發建成后出租或者自用,從投資上講,自持物業經營和商品房直接銷售模式之間,主要是投資模式的不同,不存在投資價值的差異。自持物業經營和商品房直接銷售的差別,主要是行業價值鏈延伸,經營生命周期延長。房地產開發項目完成時,房地產開發投資和利潤(項目開發總價值)直接轉化成為了自持物業的投資。對于自持物業經營,房地產企業收益的來源,一是房地產的租金,二是房地產自持物業經營過程中的服務費用,三是房地產開發項目完成以后的自然增值。

三、房地產銷售價格與租賃價格在房地產投資可行性研究中的關系

房地產投資可行性分析的主要目的在于確定投資計劃是否可行,其分析結果是投資決策的重要依據。美國長島大學教授斯坎普提出了兩個簡單的方法,即前門法和后門法,來判斷投資的可行性。前門法是在當房地產價格已知的情形下,計算房地產投資可行所必須達到的最低租金(圖1)。當所求的最低租金低于目前房地產在市場上的租金行情時,則此房地產在財務上可行;反之,在財務上不可行。

圖1 房地產投資前門法的計算過程

后門法是在房地產收益(租金)已知的情形下,求取房地產的合理價格(圖2)。若該計算出來的房地產價格高于投資時所需支付的價格,則該投資計劃可行;反之,則該投資計劃不可行。

圖2 房地產投資后門法的計算過程

四、自持物業土地出讓價評估理論與方法

土地的價格可以從多方面進行評估,如從土地經營者角度以收益為基礎對土地的價值進行評估,從購買者的角度以市場價格為基礎對土地的價值進行評估,從土地開發者的角度以開發成本為基礎對土地的價值進行評估。土地估價的基本方法有收益還原法、市場比較法、剩余法、成本逼近法和基準地價系數修正法。每一種方法都有其特點和局限性,選用什么方法需要根據具體的情況來確定,這就需要估價人員對這幾種方法的運用、適用范圍及存在哪些制約非常的了解。

實踐中,收益還原法被廣泛地應用于有收益的不動產價格的評估。自持物業為有收益的房地產,其土地價值評估適宜應用收益還原法,即以資本化率將估價對象在未來所能產生的正常純收益折現到估價時點,并且將折現之和作為估價對象的價格。

市場比較法適用于比較發達和穩定的且有大量的交易實例的市場,同時選擇的可比實例要與待估宗地有相關性和替代性,交易案例甚少或無交易案例的地區則不適用。雖然現在政府出讓的自持物業土地不少,但是每一宗土地的規劃用途、設定的限制性又有很大的差異性,因此缺少能夠真正作為比較的案例,采用市場比較法有較大難度。

剩余法又稱殘余法、倒算法,對于待開發的土地也稱為假設開發法。剩余法是先預測待開發土地開發完成后不動產的價值,然后再扣除開發土地的相關費用,用這個剩余的值來估算待估土地的價格。相關費用包括建筑物的開發成本、開發成本利息、開發利潤和相關稅費等。剩余法的本質是以土地經過開發形成的不動產的預期價值為導向求取估價對象的價值。自持物業雖然根據租金可以預測出目前價值時點的房地產價值,但目前我國尤其是一二線城市房價的租售比極低,而房價上漲又非常明顯,用剩余法估算房價有一定難度。

成本逼近法是以開發土地所必需的各項正常費用,包括正常的利潤、利息和稅費與土地增值之和求取待估土地的價格。成本逼近法是依據經濟學的等量資金應取得等量收益的投資原理,土地取得費和土地開發費在投資期間會產生利息,投入的資金也應當產生相應的利潤,土地的增值性帶來土地的增值收益,將這幾部分相加就得到了土地的價格。使用成本逼近法的主要原因是估價對象的成本構成比較接近市場,不會帶來太大的偏差。從土地取得成本來看,自持物業土地與銷售物業土地基本無差別,因此成本逼近法評估不能體現自持物業地價與銷售物業地價之間的差異。

基準地價系數修正法是將待估土地與其所在城鎮區域的級別平均狀況進行比較,并根據基準地價系數修正表對基準地價進行修正,確定待估土地價格的估價方法。它的基本原理是替代原理,認為同一級別的范圍內用途相同的所有土地具有相似性,它們的價格也具有相似性,現行的基準地價修正體系沒有對是否自持物業有所區別,因此基準地價系數修正法評估不能體現自持物業地價與銷售物業地價之間的差異。

綜上所述,自持物業由于其特殊性,在實務評估中,評估公司多 采用收益還原法進行評估。而收益還原法測算中受估價師主觀判斷影響較大,導致評估公司之間的自持物業與銷售物業價格比值差異較大。

為實現地價評估的精細化管理,經過對自持物業的深入研究,我們認為自持物業不同年期和不同用地類型的土地出讓價格評估可根據如下步驟進行評估:

1.根據擬評估土地的規劃條件,不考慮自持因素,選擇適宜的方法直接評估不帶自持物業條件的宗地價格。

2.自持部分地價=不帶自持物業條件的宗地價格×(1-自持物業優惠地價修正系數)。

五、根據前門法理論測算自持物業地價優惠幅度

以住宅商品房為例,根據前述房地產投資的前門法理論,以房地產市場調查資料為依據,測算自持物業預算地價,并與目前房地產開發(銷售)物業的土地價格比較,根據它們的差額來制定。即:

P為自持物業地價,P為房地產開發(銷售)物業市場正常交易地價,Y為自持物業優惠地價,f為自持物業地價優惠幅度。

經調查,×市1-7 級土地的典型小區銷售均價為31500元/平方米,住宅平均售價和租賃價格的平均租售比為1.27%,即年租金為400元/平方米。根據調查近3年住宅房地產市場租金,確定租金增長率為1%。

近年來市區商品房價格上漲較快,即使住宅商品房空置房地產增值也能夠給投資者帶來的收益。根據安居客網統計,2019 年房價由1 月的15877 元/平方米上漲到12 月 的17466元/平方米;2020年房價由1月的23250元/平方米上漲到12月的26750元/平方米;2021年房價由1月的26611元/平方米上漲到12月的26706元/平方米;2019～2021 近三年年均因為房地產價格上漲帶來的增值收益平均每年為3610元/平方米。未來房價,以“短期看金融,中期看規劃,長期看人口”的市場分析原則出發,預計市場未來房價上漲可能持續年期為10年,每年房價平均增加1500元/平方米。

自持物業年收益=年租金收益+年房地產增值收益

根據房地產價格的定義,房地產價格等于未來收益折現值之和。房地產收益還原率按照商品房開發收益率5.5%取值,則自持物業價格為(采用收益還原法):

式中:P為自持物業房價,為年租金,為房地產收益還原率,為租金增長率,為房地產價格上漲的增值收益,n為土地使用年期,t為未來房地產價格上漲的年期。

將實際數據代入上式,則有:

根據收集的市典型小區銷售價格,結合當地建筑造價信息資料,經計算,確定建筑物價值占銷售物業房價比例平均為16.77%。

綜上所述,自持物業地價的優惠幅度=(銷售物業地價-自持物業地價)/銷售物業地價=((銷售物業房價-建筑成本)-(自持物業房價-建筑成本))/(銷售物業房價-建筑成本)

為了維持房地產開發企業正常收益水平不降低,自持物業地價的優惠幅度應為41.43%。

六、結論

我國房地產投資熱點城市,在土地出讓過程中,通過土拍競自持來決定土地出讓之花落誰家,是適應房地產市場宏觀調控和房地產業可持續發展現實需要。本研究通過分析房地產開發(銷售)物業經營和自持物業經營企業運營方式的差異、自持物業和銷售物業價格差異及其形成機制,指出在目前房地產市場形勢下,政府鼓勵房地產租賃,給予拿地企業一定的地價優惠和扶持是非常必要的,明確了土拍競自持物業經營土地價格評估的技術路線和方法,測算出了在目前房地產市場條件下,為了房地產業可持續發展,政府對于土地價格應該予以優惠的幅度。