醫(yī)藥流通企業(yè)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理異質(zhì)性及其績效研究

劉丹（博士） 劉錦珂 李芝錦 （首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100070）

一、引言

我國在21世紀(jì)才開始啟動(dòng)資產(chǎn)證券化。金融危機(jī)時(shí)期，為確保我國金融市場的平穩(wěn)運(yùn)行，國家暫時(shí)限制了資產(chǎn)證券化的發(fā)行。直到2012年，資產(chǎn)證券化的發(fā)行才重新啟動(dòng)，2014年以后，資產(chǎn)證券化進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期。融資難問題制約了企業(yè)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化不僅能廣泛應(yīng)用于銀行業(yè)，也被其他行業(yè)作為拓寬融資渠道的新方式，有關(guān)部門也先后出臺了許多幫扶政策。截至2020年底，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化已累計(jì)發(fā)行106 348.56億元，僅2020年就發(fā)行了15 713.44億元，同比增長41.6%，占總發(fā)行量的54.1%。

隨著我國各項(xiàng)醫(yī)改政策的推進(jìn)，應(yīng)收賬款導(dǎo)致的資金周轉(zhuǎn)壓力限制了醫(yī)藥流通企業(yè)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化能夠有效緩解這一問題，使應(yīng)收賬款出表并將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。然而，由于各方面限制，目前能夠真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化出表的項(xiàng)目并不多。本文以醫(yī)藥流通企業(yè)為例分析了資產(chǎn)證券化的不同會(huì)計(jì)處理及效果，企業(yè)可根據(jù)自身動(dòng)因，選擇相應(yīng)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式和會(huì)計(jì)處理方式。本文通過對出表與未出表醫(yī)藥流通企業(yè)案例的對比，分析了影響會(huì)計(jì)處理的關(guān)鍵因素，從而給想要實(shí)現(xiàn)出表、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)一些啟示，同時(shí)為完善我國資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理提出相關(guān)建議。

本文得出以下結(jié)論：（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越好，實(shí)現(xiàn)出表的可能性越大。（2）出表與未出表案例企業(yè)合并特殊目的實(shí)體會(huì)計(jì)處理結(jié)果不同的主要原因在于原始權(quán)益人認(rèn)購次級證券的持有比例及差額支付的增信措施不同。（3）終止確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)計(jì)處理結(jié)果不同的原因在于原始權(quán)益人次級證券的持有、增信措施的設(shè)計(jì)以及循環(huán)購買的設(shè)計(jì)三方面。（4）應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化出表能夠改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

二、文獻(xiàn)綜述

自1977年美國投資銀行家Lewis S. R.提出資產(chǎn)證券化以來，諸多學(xué)者研究了資產(chǎn)證券化。國外著名學(xué)者Benveniste& Berger（1987）認(rèn)為資產(chǎn)證券化不但可以實(shí)現(xiàn)融資，還可以有效轉(zhuǎn)移資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。Fabozzi & Kothari（2011）認(rèn)為企業(yè)在準(zhǔn)備發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，可以通過設(shè)計(jì)未來現(xiàn)金流以及優(yōu)先、次級層次等方式，提高產(chǎn)品的信用評級以降低成本。資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展目前已是全球趨勢，在“融資難”和“去杠桿”的雙重壓力下，我國對資產(chǎn)證券化這一新型融資工具的需求日益強(qiáng)烈。任芳銳（2017）和盧玉芳（2017）認(rèn)為資產(chǎn)證券化方式有利于解決租賃企業(yè)的融資困境，降低融資成本并提高資金使用效率。Pinto & Santos（2019）認(rèn)為資產(chǎn)證券化發(fā)行人往往有更大的成長機(jī)會(huì)。

企業(yè)的資產(chǎn)證券化在會(huì)計(jì)處理的過程中涉及出表的問題。Joseph（2001）認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)是可以拆分的，其中一部分被視為真實(shí)銷售，另一部分被視為擔(dān)保融資。何力軍等（2015）基于國內(nèi)外會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，分析了資產(chǎn)證券化在會(huì)計(jì)處理上六種出表類型的基本情況，并認(rèn)為企業(yè)在選擇出表類型時(shí)更應(yīng)關(guān)注其主要目的。李青（2019）發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量越差，出表動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，則為了實(shí)現(xiàn)融資等目的的出表動(dòng)機(jī)較弱。

我國企業(yè)對資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理也存在較多問題。王偉、李進(jìn)（2017）認(rèn)為我國企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的實(shí)務(wù)操作中風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移存在很大的不確定性、后續(xù)涉入難以判斷程度等問題。李青（2019）認(rèn)為關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬轉(zhuǎn)移的判斷標(biāo)準(zhǔn)缺乏足夠的約束力。楊智（2020）通過研究美國資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理，發(fā)現(xiàn)我國金融資產(chǎn)的計(jì)量方式未考慮宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響，并且資產(chǎn)轉(zhuǎn)移終止確認(rèn)借鑒多個(gè)方法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，使得資產(chǎn)終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)較為寬松。

我國資產(chǎn)證券化引入時(shí)間較晚，相關(guān)研究主要包括制度建設(shè)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、案例分析等方面。在研究對象上，我國專門研究企業(yè)資產(chǎn)證券化的文獻(xiàn)較少，大多數(shù)研究集中在信貸資產(chǎn)證券化方面。在研究內(nèi)容上，關(guān)于資產(chǎn)證券化的案例研究大多傾向于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、定價(jià)及防范風(fēng)險(xiǎn)等方面，對于企業(yè)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理研究較少。

三、案例研究

（一）案例背景

1.資產(chǎn)證券化的發(fā)展。我國早在1992年就開始了資產(chǎn)證券化的嘗試，2004年1月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化發(fā)展正式起航。2005年4月，中國人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，開始了我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐。但是受到2008年美國金融危機(jī)影響，我國暫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，直到2012年5月才重新啟動(dòng)。2014年11月銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)分別宣布資產(chǎn)證券化實(shí)行備案制，2018年4月，四部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》。

2.醫(yī)藥企業(yè)兩票制的實(shí)施。隨著兩票制等醫(yī)改政策的推進(jìn)，下游企業(yè)收入減少，應(yīng)收賬款變多，使得我國許多醫(yī)藥流通企業(yè)無法通過流通環(huán)節(jié)緩解資金壓力。應(yīng)收賬款導(dǎo)致的資金周轉(zhuǎn)壓力限制了醫(yī)藥流通企業(yè)的發(fā)展，而資產(chǎn)證券化能夠使醫(yī)藥流通企業(yè)利用資本市場閑散資金解決這一問題。

3.相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的頒布。依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號——金融工具列報(bào)》以及相關(guān)應(yīng)用指南及講解，判斷能否實(shí)現(xiàn)出表主要在于兩點(diǎn)——能否終止確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及是否合并特殊目的實(shí)體。

（二）案例概況

1.交易結(jié)構(gòu)及相關(guān)參與機(jī)構(gòu)概況。華潤五期和天士力一期的計(jì)劃管理人均為國信證券股份有限公司，并且資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)均由發(fā)起人擔(dān)任，二者的交易結(jié)構(gòu)如下頁圖1和圖2所示。相關(guān)參與機(jī)構(gòu)信息如上頁表1所示。

圖1 華潤五期的交易結(jié)構(gòu)

圖2 天士力一期交易結(jié)構(gòu)

表1 相關(guān)參與機(jī)構(gòu)信息

2.原始權(quán)益人。本文選取了計(jì)劃管理人均為國信證券的兩個(gè)案例——“華潤五期”（出表案例）和“天士力一期”（未出表案例）。

華潤五期是由華潤醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“華潤集團(tuán)”）發(fā)起的，是華潤醫(yī)藥集團(tuán)有限公司全資的大型醫(yī)藥流通企業(yè)。公司的營銷網(wǎng)絡(luò)主要以北京為中心并覆蓋了全國31個(gè)省市，服務(wù)對象包括各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)、批發(fā)企業(yè)和零售藥店。公司致力于實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化的現(xiàn)代物流管理系統(tǒng)，目前已經(jīng)為近萬家的上游供貨商以及近10萬家的下游客戶提供了專業(yè)化的物流配送及包括醫(yī)藥商品營銷推廣等在內(nèi)的增值服務(wù)。

天士力一期是由天津天士力醫(yī)藥營銷集團(tuán)股份有限公司發(fā)起的（以下簡稱“天士力集團(tuán)”），是具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的區(qū)域性醫(yī)藥流通企業(yè)之一。公司主營業(yè)務(wù)為藥品、醫(yī)療器械等產(chǎn)品的分銷配送，目前已在北京、天津、遼寧、山東、陜西、山西、湖南、廣東等八個(gè)省份和直轄市設(shè)立從事批發(fā)業(yè)務(wù)的子公司以及連鎖零售藥店，主要服務(wù)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)藥商業(yè)公司、終端診所和連鎖藥店。

兩個(gè)案例的發(fā)起人均為醫(yī)藥流通企業(yè)，應(yīng)收賬款占用大，資金周轉(zhuǎn)困難。華潤集團(tuán)自2017年發(fā)行資產(chǎn)支持證券，截至2020年12月發(fā)行了5期，均成功實(shí)現(xiàn)了出表，十分具有代表性，因此本文選取其2019年底最新發(fā)行的華潤五期作為研究對象。天士力集團(tuán)是首次發(fā)行，發(fā)行規(guī)模次于華潤集團(tuán)且并未實(shí)現(xiàn)出表，因此本文將天士力一期作為對比對象，研究資產(chǎn)證券化不同交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)下的不同會(huì)計(jì)處理以及對財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生的影響，從而提出相應(yīng)建議。

3.資金池基本情況。華潤五期的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括享有的應(yīng)收賬款債權(quán)以及通過簽訂應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同購買27家初始權(quán)益人簽訂的業(yè)務(wù)合同，涉及總計(jì)159 160筆應(yīng)收賬款債權(quán)，總計(jì)金額為27 611萬元。天士力一期的基礎(chǔ)資產(chǎn)是通過簽訂應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓合同購買的13家初始權(quán)益人對993家醫(yī)院享有的應(yīng)收賬款債權(quán)，涉及126 940筆應(yīng)收賬款，總計(jì)金額為163 750萬元。如表2所示。

表2 資金池入池資產(chǎn)基本情況

4.分層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。華潤五期分為優(yōu)先級和次級，其中優(yōu)先級又分為優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔，募集資金規(guī)模占比分別為84%和6.51%，總占比90.51%；次級分為次A檔和次B檔，募集資金規(guī)模占比分別為7.47%和2.02%，總占比為9.49%，如表3所示。天士力一期分為優(yōu)先級和次級，其中優(yōu)先級募集資金規(guī)模占比85.33%，次級占比14.67%，如下頁表4所示。

表3 華潤五期分層結(jié)構(gòu)

表4 天士力一期分層結(jié)構(gòu)

（三）資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的異質(zhì)性分析

1.出表融資的會(huì)計(jì)處理。基礎(chǔ)資產(chǎn)是整個(gè)資產(chǎn)證券化的根本，其質(zhì)量直接關(guān)系到專項(xiàng)資產(chǎn)支持證券能否成功設(shè)立及出表問題。

從行業(yè)背景來看，華潤五期的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源于醫(yī)藥行業(yè)，但均來自于二、三級醫(yī)院，金額占比分別為12.45%和87.55%，而三級醫(yī)院通常在規(guī)模、技術(shù)水平等方面都優(yōu)于二級醫(yī)院，能夠平穩(wěn)運(yùn)行，償債風(fēng)險(xiǎn)較低。從地區(qū)分布來看，華潤五期的基礎(chǔ)資產(chǎn)共涉及13個(gè)省、直轄市，應(yīng)收賬款金額占比超過10%的有5個(gè)省市，最高的北京為28.89%。當(dāng)占比較高的地區(qū)出現(xiàn)醫(yī)療環(huán)境或政策變化時(shí)，會(huì)對償債人造成不利影響，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)增加。在影子評級中，華潤五期的應(yīng)付賬款義務(wù)人評級為AAA的金額占比25.47%，A及以下的占比13.24%。從期限來看，其剩余期限較短但分布較為集中。華潤五期的最長剩余期限為385天，主要集中于100—150天，應(yīng)收賬款金額占比高達(dá)49.13%。總的來看，華潤五期的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好，對交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置相對寬松，從而更有利于公司實(shí)現(xiàn)出表。

對華潤五期的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行分析，判斷原始權(quán)益人是否合并特殊目的實(shí)體需要判斷其是否控制，從權(quán)利、可變回報(bào)以及影響力三個(gè)方面評估。在實(shí)際中，判斷轉(zhuǎn)出方是否放棄了控制權(quán)可以從轉(zhuǎn)入方是否擁有控制權(quán)入手，那么判斷華潤集團(tuán)是否控制特殊目的實(shí)體可以從SPV角度出發(fā)。首先，轉(zhuǎn)出方持有次級權(quán)益比例將影響其對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制，在該計(jì)劃中設(shè)置了優(yōu)先A、B檔以及次級A、B檔，其中次級總計(jì)占比9.49%，十分接近實(shí)務(wù)中通常所用的界限10%，但是原始權(quán)益人只認(rèn)購了全部次級A檔，占比7.47%，因此出表障礙相對較小。其次，華潤集團(tuán)沒有設(shè)置差額支付承諾等，可以證明轉(zhuǎn)入方SPV擁有對資產(chǎn)的控制。最后，華潤集團(tuán)作為該計(jì)劃的發(fā)起人與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，不會(huì)對基礎(chǔ)資產(chǎn)與可變回報(bào)產(chǎn)生較大影響。所以，華潤五期在合并報(bào)表層面可以實(shí)現(xiàn)出表。

關(guān)于判斷是否終止確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)，華潤五期的發(fā)起人保留了對合同現(xiàn)金流的收取權(quán)利，并且在收到現(xiàn)金流后需要將其支付給最終收款方，且要進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移還需要通過過手測試和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測試。（1）過手測試。包括不墊付、不挪用、不延誤三個(gè)方面。首先，不墊付。華潤集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方并沒有提供差額支付承諾等，因此可以通過不墊付。其次，不挪用。根據(jù)《計(jì)劃說明書》，華潤集團(tuán)在監(jiān)管銀行專門設(shè)置了本項(xiàng)計(jì)劃的監(jiān)管賬戶，僅限于與華潤集團(tuán)歸集賬戶、專項(xiàng)計(jì)劃賬戶之間進(jìn)行資金劃付流轉(zhuǎn)，用于完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收款回收。同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他形式的權(quán)利受限。最后，不延誤。由于華潤五期設(shè)置了循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，但是其在《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》中將循環(huán)購買的權(quán)利賦予了買方，該項(xiàng)設(shè)置使得通過過手測試成為可能。所以，華潤五期可以通過過手測試。（2）風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移測試。華潤集團(tuán)僅認(rèn)購了該計(jì)劃次級A檔資產(chǎn)支持證券，設(shè)置了現(xiàn)金流超額覆蓋，初始入池的應(yīng)收賬款未償本金余額對資產(chǎn)支持證券本金、優(yōu)先級及優(yōu)先A檔證券本金的覆蓋倍數(shù)分別為1.016倍、1.121倍和1.209倍，能夠緩沖風(fēng)險(xiǎn)。此外，華潤集團(tuán)并沒有設(shè)置差額支付等增信措施。總之，華潤集團(tuán)轉(zhuǎn)移了幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)，可以通過風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測試。

綜上所述，華潤集團(tuán)可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行終止確認(rèn)，實(shí)現(xiàn)出表。

2.擔(dān)保融資的會(huì)計(jì)處理。本文對天士力一期的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量分析如下：從行業(yè)背景來看，天士力一期的基礎(chǔ)資產(chǎn)也來源于醫(yī)藥行業(yè)，不僅有二、三級醫(yī)院，還有來自民營/私立醫(yī)院的基礎(chǔ)資產(chǎn)，三級醫(yī)院占比（67.75%）相對較小，而民營/私立醫(yī)院不太穩(wěn)定。從地區(qū)分布來看，天士力一期只涉及11個(gè)省、直轄市，應(yīng)收賬款金額占比超過10%的有三個(gè)省市，最高的陜西省為49.3%，較為集中，不利于風(fēng)險(xiǎn)的分散。在影子評級中，天士力一期的應(yīng)付賬款義務(wù)人評級為AAA的金額占比僅為0.1%，A及以下的占比33.02%。從期限來看，天士力一期中最長剩余期限為21個(gè)月，其中應(yīng)收賬款金額占比排名前三的剩余期限分別為6—9個(gè)月、9—12個(gè)月和3—6個(gè)月，占比分別為31.36%、24.7%和18.72%。總的來看，天士力一期的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差，對交易結(jié)構(gòu)設(shè)置就相對嚴(yán)格，不利于公司實(shí)現(xiàn)出表。

對天士力一期的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行分析。天士力集團(tuán)將天士力一期的特殊目的實(shí)體納入實(shí)體合并范圍，并不能實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表層面出表。首先，天士力一期只設(shè)置了優(yōu)先級和次級，其中次級占比14.67%并全部由原始權(quán)益人認(rèn)購，超過實(shí)務(wù)一般判斷標(biāo)準(zhǔn)的10%，風(fēng)險(xiǎn)較大。其次，天士力集團(tuán)作為發(fā)起人及資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，對回報(bào)的影響同樣可以忽略。因此，天士力集團(tuán)應(yīng)該在合并報(bào)表層面合并該計(jì)劃，在合并報(bào)表層面不出表。

天士力一期的發(fā)起人對合同現(xiàn)金流的處理與華潤五期一致，也需要通過過手測試和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測試判斷是否終止確認(rèn)。在過手測試方面，首先，差額支付承諾不利于天士力一期通過不墊付。其次，與華潤五期原因一致，通過不挪用。最后，天士力一期設(shè)置了循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，但準(zhǔn)則中對重大延誤并沒有明確界定，且其通過設(shè)置優(yōu)先級循環(huán)期按季付息、攤還期按月付息等，基本可以通過不延誤。所以，天士力一期可以通過過手測試。在風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移測試方面，天士力集團(tuán)認(rèn)購了全部次級證券，占比14.67%，對通過風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測試產(chǎn)生不利影響。另外，初始入池應(yīng)收賬款未償本金余額對全部證券本金及優(yōu)先級證券本金的覆蓋倍數(shù)較高，分別為1.090倍和1.277倍，并且還提供了差額支付承諾，因此，天士力集團(tuán)不能通過風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測試，需要進(jìn)一步控制測試。最后，關(guān)于控制測試，天士力一期的優(yōu)先級證券在實(shí)務(wù)中轉(zhuǎn)讓難度較大且換手率較低，受到時(shí)間范圍的限制。此外，盡管轉(zhuǎn)出方轉(zhuǎn)移了基礎(chǔ)資產(chǎn)，但還提供了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金歸集等服務(wù)。因此，轉(zhuǎn)入方出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的能力受限，天士力集團(tuán)仍有控制權(quán)。

綜上所述，天士力集團(tuán)并不能終止確認(rèn)基礎(chǔ)資產(chǎn)，不能實(shí)現(xiàn)出表，需要根據(jù)繼續(xù)涉入程度確認(rèn)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。

3.表內(nèi)外會(huì)計(jì)異質(zhì)性分析。

在基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量方面，從行業(yè)背景、分布地區(qū)、還款期限等來看，華潤五期的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較高，更容易出表。

在判斷是否合并特殊目的實(shí)體中，華潤五期可以實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表層面的出表，而天士力一期不可以。二者會(huì)計(jì)處理不同的主要原因是原始權(quán)益人認(rèn)購次級證券的持有比例及差額支付的增信措施不同。

在過手測試方面，首先，天士力一期由于差額支付增信措施難以通過不墊付。其次，兩者都可以通過不挪用。最后，兩者都設(shè)置了循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，天士力一期設(shè)置了循環(huán)期內(nèi)按季付息且攤還期按月付息，華潤五期設(shè)置的到期還本付息期限僅為一年，但也可以接受，因此都可以通過不延誤，通過過手測試。

在風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移測試方面，從表5可以看出，天士力一期的超額現(xiàn)金流覆蓋明顯高于華潤五期。因此，天士力一期緩沖風(fēng)險(xiǎn)的作用較大，出表障礙較大，并且還提供了差額支付承諾，因此，天士力一期的原始權(quán)益人幾乎不可能轉(zhuǎn)移所有的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，不能通過風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬測試。

表5 華潤五期和天士力一期的超額現(xiàn)金流覆蓋

綜上，原始權(quán)益人次級證券的持有比例越低、增信措施中超額現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)越小，有關(guān)原始權(quán)益人的增信措施越少，越有利于出表；循環(huán)購買對出表造成了一定的負(fù)面影響，但通過將循環(huán)資產(chǎn)的購買權(quán)賦予買方以及提前攤還等設(shè)計(jì)可實(shí)現(xiàn)出表。

（四）會(huì)計(jì)處理異質(zhì)性的財(cái)務(wù)績效

通過上文分析，可以看到醫(yī)藥流通企業(yè)的資產(chǎn)證券化主要作用于資產(chǎn)負(fù)債表，因此，下面主要分析對資產(chǎn)負(fù)債表的影響。

1.出表會(huì)計(jì)處理的財(cái)務(wù)業(yè)績變化。華潤集團(tuán)于2019年12月27日發(fā)行了華潤五期，為盡可能排除時(shí)間的影響，本文選取發(fā)行前最近一期的報(bào)表即2019年9月30日的報(bào)表作為基期進(jìn)行分析。從表6可以看出華潤集團(tuán)的應(yīng)收賬款總額占比很大且現(xiàn)金相對較少，可能面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。此外，華潤集團(tuán)進(jìn)行此次資產(chǎn)證券化前，流動(dòng)比率較高，為1.04；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為2.25，周轉(zhuǎn)能力較弱。

表6 資產(chǎn)證券化對華潤集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表的影響 單位：億元

此次資產(chǎn)證券化將資產(chǎn)負(fù)債表上27.61億元應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為25.16億元的貨幣資金和2.03億元的其他債權(quán)投資（由于該資產(chǎn)在一年內(nèi)到期，因此列入其他流動(dòng)資產(chǎn)）以及相關(guān)損益。表6為公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化對原始權(quán)益人最近一期（2019.9.30）資產(chǎn)負(fù)債表的影響。

由表7可知，從營運(yùn)能力來看，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率得到提高，從2.25增加到2.38。因此，應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的出表改善了公司資產(chǎn)的營運(yùn)能力。從償債能力來看，公司現(xiàn)金比率有所上升，但資產(chǎn)證券化是公司流動(dòng)資產(chǎn)內(nèi)部變動(dòng)，因此流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率并無較大變動(dòng)，但資產(chǎn)證券化提高了二者的真實(shí)性。總之，資產(chǎn)證券化的出表有利于提高公司的償債能力。

表7 資產(chǎn)證券化對華潤集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況的影響

2.擔(dān)保會(huì)計(jì)處理的財(cái)務(wù)業(yè)績變化。為盡可能排除時(shí)間的影響，本文選取天士力集團(tuán)發(fā)行前最近一期報(bào)表即2018年6月30日的報(bào)表作為基期進(jìn)行分析。同樣地，天士力集團(tuán)也面臨著資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，并且在此次資產(chǎn)證券化前，其流動(dòng)比率為1.18，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為1.03，周轉(zhuǎn)能力較弱。

此次資產(chǎn)證券化將天士力集團(tuán)16.38億元的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為12.80億元的貨幣資金和2.20億元的可供出售金融資產(chǎn)及相關(guān)損益。由于天士力一期未能實(shí)現(xiàn)出表，因此還需要確認(rèn)3.58億元的繼續(xù)涉入資產(chǎn)和繼續(xù)涉入負(fù)債。表8為資產(chǎn)證券化對原始權(quán)益人最近一期（2018.6.30）資產(chǎn)負(fù)債表的影響。

表8 資產(chǎn)證券化對天士力集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表的影響 單位：億元

從營運(yùn)能力來看，由表9可知，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從1.03提高到1.47，周轉(zhuǎn)能力明顯提升。因此，資產(chǎn)證券化未出表也有效改善了公司的營運(yùn)能力。從償債能力來看，除了一小部分應(yīng)收賬款確認(rèn)為損益，使流動(dòng)比率略微下降以外，現(xiàn)金比率明顯上升，從0.15增加到0.33，短期償債能力提高。同時(shí)，由于公司未能實(shí)現(xiàn)出表，需要根據(jù)繼續(xù)涉入程度分別確認(rèn)3.58億元的資產(chǎn)和負(fù)債，導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率從91.92%提高到93.57%，長期償債能力下降。

表9 資產(chǎn)證券化對天士力集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況的影響

3.會(huì)計(jì)處理異質(zhì)性的績效對比研究。從營運(yùn)能力來看，資產(chǎn)證券化無論是否出表均可提高公司營運(yùn)能力。由于天士力一期發(fā)行的相對規(guī)模較大，所以其財(cái)務(wù)效果更為明顯。從償債能力來看，二者的現(xiàn)金比率都有所提高，流動(dòng)比率變動(dòng)不大，但未出表對公司的長期償債能力有負(fù)面影響。

四、結(jié)論與啟示

本文通過對比研究出表與未出表案例，發(fā)現(xiàn)：第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量越好，越可能實(shí)現(xiàn)出表。第二，原始權(quán)益人次級證券的持有比例越低、超額現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)越小，增信措施越少，越有利于出表；循環(huán)購買不利于出表，但通過將循環(huán)資產(chǎn)的購買權(quán)賦予買方以及提前攤還等措施也可實(shí)現(xiàn)出表。第三，不論是否出表都可以有效盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高營運(yùn)能力與短期償債能力。但是未出表會(huì)降低企業(yè)的長期償債能力，總之，資產(chǎn)證券化出表能夠改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。綜上，本文提出以下建議：

第一，政策制度。首先，我國尚沒有制定評估風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移模型，準(zhǔn)則中的判斷標(biāo)準(zhǔn)也較為模糊，我國應(yīng)結(jié)合實(shí)踐，建立較為統(tǒng)一的模型并明確區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)。其次，投資者信息不全面導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券過手困難，對出表形成障礙。因此，各部門應(yīng)致力于完善會(huì)計(jì)信息的披露。

第二，專項(xiàng)計(jì)劃的設(shè)置。在實(shí)務(wù)中，可以由沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的獨(dú)立第三方持有次級證券，或者采用次級證券垂直自持或混合自持的方式，以減少風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的自留。另外，循環(huán)購買不利于出表，但是將循環(huán)購買的決定權(quán)交于買方、設(shè)置提前進(jìn)入攤還期等可以使專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)合并和報(bào)表層面的雙層出表。

第三，醫(yī)藥流通企業(yè)。醫(yī)藥流通企業(yè)可以盡量挑選期限短且評級高的合同資產(chǎn)以及單筆合同未償付現(xiàn)金較低的資產(chǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)需要開發(fā)專門的應(yīng)收賬款管理系統(tǒng)并對其進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理。