注冊會計師視角解讀股票估值報告
——以杰克股份為例

石鳳 （中匯會計師事務所（特殊普通合伙） 浙江杭州 310016）

一、引言

資本市場每天都會“誕生”大量的股票估值報告，如何甄別這些良莠不齊的估值報告，獲取高質量的投資信息就顯得非常重要。常規估值報告主要由公司和行業介紹、財務狀況分析、股票估值計算、估值結果分析、估值風險說明等幾大部分構成。本文以注冊會計師的視角對這些內容進行逐一解讀，提示各部分的重要關注點，分享快速“讀懂”估值報告的經驗。

二、公司和行業介紹

（一）公司基本情況。杰克縫紉機股份有限公司（以下簡稱杰克股份或公司）于2017年1月在上海證券交易所公開發行上市，股票代碼603337。截至2020年12月31日，公司股本總數445 868 520股。主營業務為工業縫制機械的研發、生產和銷售。2020年7月，杰克股份榮獲2019年度中國縫制機械行業十強企業第一位，中國輕工業裝備制造行業五十強企業上榜企業第一位。

（二）行業分析。杰克股份屬于縫制機械制造業。縫制機械行業是以生產縫紉機為主，裁剪、熨燙及粘合等機械為輔的專業設備制造業，是勞動密集型和技術密集型相結合的產業，主要由零部件供應商、整機制造商、經銷商、研究機構等組成。縫制機械設備的更新周期一般為5—8年，縫制機械行業的發展周期一般為3年左右。我國縫制機械行業目前處于由高速增長轉向高質量發展階段，智能化、數字化已經成為縫制機械行業未來發展的主要方向。

（三）競爭優勢分析。杰克股份二十余年一直堅守縫制設備產業的主業聚焦，在技術研發、產品質量和營銷渠道方面占據競爭優勢。一是技術研發優勢。杰克股份在德國、意大利及國內臺州、杭州、上海、江西等地設立研發基地，對縫制機械設備核心技術的進行專項攻關。2020年度研發投入總額占營業收入比例為5.87%，超2億元人民幣。截至2020年12月31日，公司共擁有有效專利1 795項，其中發明專利673項，實用新型專利939項，外觀設計專利183項，累計獲得軟件著作權225項。公司被評為“國家技術創新示范企業”“國家知識產權示范企業”等。二是產品質量優勢。杰克股份高度重視產品質量管理，建立了一套完善嚴格的質量管控流程及管理體系，通過研發、生產、采購、外協廠家等全過程全產業鏈的質量管控體系，推進公司產品高質量發展。公司陸續榮獲“全國質量檢驗工作先進企業”“全國縫制機械行業質量管理先進企業”“浙江省質量獎”等。三是營銷渠道優勢。杰克股份擁有完善的經銷商評選體系和管理能力，在全球130多個國家的經銷商及其經銷網點已達到7 000余家，為公司的產品銷售及快速服務提供了良好的保障。

解讀：對于普通讀者來說，對于大部分估值報告介紹的公司和行業背景、行業未來發展前景的主觀推測性描述等內容，由于沒有基本概念，也無法深入理解，誤以為這部分內容不重要，直接跳過不讀這項。實際上，這部分內容非常重要，一定要看懂看透。因為這里描述的內容就是這個公司的基本面情況，而公司的基本面分析是所有絕對估值法的估值基礎，直接影響估值模型中各項預測參數假設的合理性。那么，怎么看才能快速看懂？筆者建議挑重點內容看：看行業地位和排名，然后看行業經營周期和發展方向，最后看決定公司所處行業地位的三大主要因素技術、質量和營銷。技術看研發投入的絕對金額占營業收入的比例，以及發明專利的多少。質量和營銷僅從文字描述上很難區分差距，可以粗略閱讀，這兩項還需要結合公司財務狀況分析一起判斷。

三、財務狀況分析

（一）主要財務數據及財務指標。杰克股份2018—2020年主要財務數據及財務指標如表1所示。整體財務指標均好于同行業可比上市公司，財務報表總體反映了公司較強的盈利能力和穩健的財務政策。

表1 主要財務數據及財務指標 單位：萬元

（二）盈利能力分析。選取同行業可比上市公司上工申貝（600843）、標準股份（600302）、ST中捷（002021）最近三期2018—2020年度的加權平均凈資產收益率與杰克股份進行對比，如表2所示。得知，杰克股份的加權平均凈資產收益率遠高于同行業可比上市公司，顯示公司非常強的盈利能力。

表2 可比公司凈資產收益率

（三）財務風險分析。杰克股份最近三期資產負債率平均值為37.41%，最近三期有息負債率平均值為21.83%，公司的融資策略非常穩健。杰克股份的流動比率、速動比率以及最近一期經營活動產生的現金流量凈額均顯示公司較強的償債能力，公司的財務風險水平較低。

解讀：財務狀況分析重點關注公司業務規模、盈利能力和財務風險三大方面。其中業務規模主要看收入和凈利潤兩個指標，這兩個指標還可同時反映公司的產品質量和營銷能力，也就是公司的基本面情況。盈利能力重點在加權平均凈資產收益率這個指標。財務風險主要關注有息負債率和經營活動產生的現金流量兩個指標。將上述這些主要財務指標與同行業可比公司或行業平均值進行對比就可以快速得出結論。

四、股票估值計算

根據估值理論，本文結合杰克股份具體經營情況和所在行業經營特征，選用絕對估值法中的剩余收益估值模型和相對估值法中的市凈率法對公司股票進行估值。

（一）剩余收益估值模型。杰克股份歷史數據存在發放現金股利、股權激勵等事項，預測期還可能會非公開增發股份，剩余收益不受股利、股份發行和股票回購等事件的影響，同時杰克股份預測期會新增大量經營性投資，如果選用自由現金流量模型則不能很好地反映公司價值創造能力，因此選擇剩余收益估值模型。

剩余收益估值模型計算公式：

估值步驟：根據公司年度財務報表，結合實際經營情況分析重構戰略資產負債表和戰略利潤表，在選定的預測方法和假設的預測參數基礎上，預測各期的綜合收益和股東權益，計算預測期剩余收益和永續期持續價值；將預測期剩余收益和永續期持續價值貼現，與現在的權益賬面價值相加得到股東權益價值。

1.重構戰略資產負債表（詳見表3）和戰略利潤表（詳見下頁表4）。

表3 戰略資產負債表 單位：萬元

表4 戰略利潤表 單位：萬元

2.預測方法。杰克股份戰略資產負債表的結構為：歸屬于母公司的股東權益=凈經營資產（NOA）+凈金融資產（NFA）（公式 3）。

根據期初的股東權益以及預測的凈經營資產和凈金融資產的增加，預測未來的股東權益。戰略資產負債表告訴我們，公司股東的投資除了用于滿足凈經營資產的需求，還將剩余的股東投資用在了凈金融資產中。公司的融資策略是更多地使用股權資金。杰克股份持有大額金融資產，主要為新增投資項目的資本支出做準備。根據戰略利潤表，將利潤表簡化為三個組成部分：營業收入、凈經營收益、凈金融收益。根據預測的營業收入計算凈經營收益的增加，根據預測的凈金融資產計算凈金融收益的增加。綜合收益=凈經營收益+凈金融收益（公式4）。

3.預測期。鑒于縫制機械行業的發展周期一般為3年左右，選擇2018—2020年歷史數據作為預測基礎，預測2021—2023年數據，之后作為永續增長期。

4.預測參數假設說明。

（1）營業收入增長率。杰克股份營業收入有出口和內銷兩部分構成，查閱首次公開發行招股說明書自申報期（2013年至2016年1—6月）至2020年度披露的各年出口銷售占比約為55%，內銷占比約為45%，內外銷結構基本維持穩定。其中出口銷售國家和地區主要分布在亞洲、巴西和俄羅斯，受中美貿易摩擦影響較小。因此，對營業收入進行預測時，不再區分內外銷，直接預測營業收入的整體增長率。獲取杰克股份公開披露的2011—2020年度營業收入金額，計算營業收入的歷史增長率如表5所示。

表5 營業收入的歷史增長率 單位：萬元

根據行業發展的周期規律分析，本輪縫制機械行業的業務發展周期因疫情影響而延后，2021年出現爆發式增長，預計2022年仍可以保持較高的增長率。根據目前獲取的公開信息，杰克股份2021年1—6月營業收入較上年同期增長105%，歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長206%。同時考慮杰克股份現有的產能和收入的歷史平均增長率，假設預測期2021—2023年營業收入的增長率分別為80%、30%、15%。杰克股份2020年度股東大會會議審議通過非公開發行股票募集不超過7億元用于“杰克高端縫制裝備智能制造中心”項目，該項目建設周期2.5年，預計2023年建成投產，項目順利達產后產品會升級并提升公司的產能和銷量，因此假設永續期的收入增長率維持歷史平均增長率15%不變。

（2）凈經營資產比值。公司凈經營資產的增加來源于營業收入的增長，同時凈經營資產的增加驅動營業收入的增長，因此根據凈經營資產占營業收入的比值來預測凈經營資產。杰克股份2018—2020年度凈經營資產占營業收入的比值分別為45.01%、61.33%、57.92%，計算最近三年凈經營資產/營業收入的平均值為54.75%，因此假設預測期凈經營資產/營業收入為55%。

（3）凈金融資產比值。重構資產負債表顯示公司凈金融資產的增加同樣來源于營業收入的增長。杰克股份2018—2020年度凈金融資產占營業收入的比值分別為14.97%、12.31%、25.14%，計算最近三年凈金融資產/營業收入的平均值為17.47%，因此假設預測期凈金融資產/營業收入為18%。

（4）凈經營收益率。凈經營收益來源于營業收入，根據重構利潤表計算杰克股份2018—2020年度凈經營收益占營業收入的比率分別為11.02%、8.79%、6.12%，得出最近三年凈經營收益/營業收入的平均值為8.64%，因此假設預測期凈經營收益/營業收入為9%。

（5）凈金融收益率。凈金融收益來源于凈金融資產，根據重構資產負債表和利潤表計算杰克股份2018—2020年度凈金融收益占凈金融資產的比率分別為0.06%、-2.43%、11.38%，得出最近三年凈金融收益/凈金融資產的平均值為3.00%，因此假設預測期凈金融收益/凈金融資產為3%。

（6）權益必要回報率。選用資本資產定價模型計算權益必要回報率，作為貼現率。以2018—2020年的我國發行的五年期國債利率為基礎假設無風險利率為4%。以同花順數據庫10年滬深指數平均收益率和10年上證綜指平均收益率為基礎估計股權的市場風險溢價為6%。以杰克股份最近三年按月計算的普通股收益率為基礎，利用同花順Beta計算器得到公司的β值為0.78，對β值調整如下：調整的β值=2/3*0.78+1/3*1.0=0.85（公式5）。將上述參數代入資本資產定價模型，計算杰克股份的權益必要回報率為：權益必要回報率=無風險利率+β*風險溢價=4%+0.85*6%=9.1%≈9%（公式6）。

（7）剩余收益增長率。杰克股份年報披露的最近三年加權平均凈資產收益率平均值約為15%，扣除權益必要回報率9%，假設永續期剩余收益的增長率為6%。

5.估值計算表。

（1）估值參數。將上述各項假設參數匯總如表6所示。

表6 估值參數匯總表

（2）預測每股價值。根據戰略資產負債表、戰略利潤表以及假設參數預測股東權益價值，再除以現在的股本數量，得到每股價值的估值，如表7所示。

表7 每股價值估值計算表 單位：萬元

解讀：無論采用絕對估值法中的哪種估值模型，都只需要關注兩點：一是預測期的選擇；二是關鍵估值參數的假設。如果行業存在經營周期，那么預測期應該包含一個完整的經營周期；如果行業不存在經營周期，合理的預測期為3—5年。關鍵估值參數首先重點關注營業收入增長率假設的合理性，營業收入是所有預測的基礎，營業收入增長率假設不能脫離公司的具體經營情況，在參考收入歷史增長率的基礎上，還要綜合考慮公司的供產銷整體能力。其次重點關注貼現率和持續增長率假設的合理性，這兩項從理論上來說，只要拉長時間軸都應該與行業平均數據趨同，當然同時還要考慮企業所處的發展階段不同可能對應著不同的增長率。最后對于直接采用歷史數據比率進行預測的參數，只需關注邏輯上的合理性即可。

（二）市凈率法。杰克股份屬于縫制機械制造業，行業發展和市場環境相對成熟，且最近三期公司加權平均凈資產收益率較為穩定，同時考慮部分同行業可比上市公司每股收益是負值，因此選擇市凈率法進行估值。

市凈率=每股價格/每股凈資產（公式7）。選取三家同行業可比上市公司上工申貝（600843）、標準股份（600302）、ST中捷（002021）的市凈率平均值作為可比基準值。根據三家上市公司2020年12月31日的收盤價和每股凈資產，分別計算市凈率，然后得出三家上市公司市凈率的平均值。計算過程如表8所示。

表8 可比公司市凈率計算表

杰克股份2020年12月31日的每股凈資產為6.56，計算公司可比股價：杰克股份的可比股價=1.60*6.56=10.50（元）。

解讀：相對估值法最大的優勢在于預測非常簡單，數據容易獲取，因為過于簡單就會存在很多不足，因此對于相對估值法的估值計算，可以直接跳過計算過程，只需關注估值結果，而且多數情況下相對估值法的估值結果僅僅作為對比參考。

五、估值結果分析

（一）估值方法評價。剩余收益估值模型在公司基本面分析基礎上將投資視為資產，更關注投資帶來的價值創造，注重股東投資的獲利能力。該估值模型的原理與杰克股份的實際經營情況相吻合，與公司較高且穩定的加權平均凈資產回報率相匹配，估值結果較為全面合理地反映了杰克股份的股票價值。市凈率法的估值原理不能體現杰克股份在行業地位、競爭優勢、盈利能力、資產結構等方面的優越性，無法全面客觀地反映公司的股票價值。

（二）估值結論。本文選取剩余收益估值模型的估值結果作為最終估值結論，即杰克股份股票于2020年12月31日的估計價值為26.88元/股。杰克股份自2017年1月首次公開發行上市以來的歷史股價如表9所示。

表9 歷史股價表 單位：元

將表9的歷史股價與每股估值進行比較，當前公司的每股市價低于每股估值，且處于歷史較低位。綜合考慮杰克股份在縫制機械行業的龍頭地位，以及公司非公開募投項目的持續推進，公司未來發展動能較足，趨勢向好，具有投資價值。

解讀：估值結果分析更多是出于估值報告整體邏輯上的合理性而對估值計算過程進行的概括性陳述。這部分內容無需詳細閱讀分析評價，只看最終估值結論。

六、估值風險說明

（一）敏感性分析。剩余收益估值模型假設參數中的權益必要回報率和剩余收益增長率對估值有重要的影響，對其進行敏感性分析如表10所示。

表10 敏感性分析計算表 單位：元

敏感性分析結果顯示，在目前預測假設基礎上，權益必要回報率和剩余收益增長率上下浮動0.5%對應的估值下限為20.16元，上限為40.27元，下限值高于公司歷史最低股價17.66元，上限值低于公司歷史最高股價61.21元。估值波動范圍處于可接受水平，一定程度上也反映了估值參數假設的合理性。

（二）估值風險提示。本報告基于過去的宏觀經濟環境以及杰克股份歷史財務數據和經營情況對未來進行預測，未來如果宏觀經濟環境以及公司在生產、銷售、技術、管理、人才等方面發生重大變化都將影響估值結果。

解讀：估值風險說明不僅僅是格式上的例行提示，敏感性分析可以告訴讀者如果重要參數假設發生偏離，估值的波動區間是否在投資者的承受范圍之內，這點對投資來說非常重要。

總之，一份好的估值報告至少應該具備這些特征：以事實而不是觀點為基礎，選擇合適的估值方法，客觀清楚地說明關鍵參數假設，保持分析、預測、估值內在邏輯的一致性，為讀者的投資判斷提供足夠的信息。