水泥行業如何度過漫長淡季？

龔晴　姚旭東

我們認為在地產下行、基建資金到位時滯、疫情封控、梅雨天氣的多重影響下，2022年夏季水泥淡季可能從5月延續至8月，較往年明顯拉長，需求下滑幅度或亦明顯較深。但我們認為，下半年需求回補、價格修復的趨勢較為明朗。向前來看，我們維持行業下半年供需緊平衡，價格高位、盈利韌性的判斷不變;同時，板塊整體的低估值+高分紅屬性亦可提供較高的安全邊際。

需求兩大核心支柱阻塞，水泥需求明顯下滑。水泥為傳統的純內需行業，由地產和基建主導需求，今年以來，行業延續去年下半年的需求疲弱態勢，仍面臨地產需求大幅下行、穩增長實物工作量傳導仍有時滯的雙重壓力，疊加華東疫情大幅壓制施工需求，亦影響建材、貨物等發運周轉，2022年1-2月、3、4月我國水泥產量同比下滑17.8%、5.6%、18.9%。

疫情影響下需求旺季不旺，發貨率趨于平坦。年初至三月初，水泥發貨恢復雖慢于往年，但仍循跡上升。3月中下旬起，華東疫情壓力逐漸擴大，波及范圍較廣，多地施工進度階段性暫停，且建材、貨物以及人員等的發運、周轉及流動大大受限，水泥需求受到壓制。往年旺季全國可達80-90%的平均發貨率，華東可接近100%，但根據我們跟蹤，今年需求旺季不旺，發貨率整體走平，同比降幅在15-30ppt之間;近期因基數回落，發貨同比降幅明顯收窄，但絕對水平仍在低位。

庫存去化壓力增大，價格明顯松動。需求明顯下行背景下，水泥庫存去化壓力明顯增大，本因是去庫周期的4-5月今年轉而成為累庫周期。截至6月2日，全國、華東平均水泥庫容比均高于7成，處于歷史高位。需求不振+庫存高位雙重壓力下，水泥價格明顯松動，且降價較往年明顯提前。水泥價格年初雖起于歷史高位，但截至6月2日，全國高標水泥含稅均價約469元，同比僅+10元;而庫位壓力更大、受疫情影響更為深遠的長三角地區在多輪降價后已明顯低于過去4年同期，區域價格競爭激烈。

煤價仍處于高位，成本壓力并未消退。由于需求持續疲弱，水泥價格缺乏穩固支撐，由去年10月下旬的高位回落，煤價亦有回落，但同比仍處于高位。近期隨著水泥價格繼續走低，而動力煤價格持平于高位（截至6月2日，秦港Q5500動力末煤平倉價環比持平于1205元/噸），二者價差縮窄，行業噸毛利承壓。從一季度來看，因需要消化前期高價存煤，且銷量下降影響下各項固定成本的攤薄效應減弱，1Q22水泥板塊歸母凈利同比-21.2%，業績明顯承壓。同時，我們預計2Q22板塊仍面臨明顯的成本壓力，部分企業盈利跌幅可能加深。

上半年難言旺季，行業景氣低位盤桓，或已提前進入淡季。

需求端不振易推動行業競合惡化。我們認為現階段需求下行是使得行業競合關系惡化的核心原因。例如21年中，因水泥需求超季節性下滑，長三角、西南水泥價格多輪下調，價格競爭激烈。究其原因，我們認為行業趨“合”的意向在需求尚可的背景下，天然的更加一致（有助于提升盈利穩定性），而一旦需求明顯弱化，企業可能傾向于打破價格平衡，棄價搶量，此時競合關系便會存在離心力。

下半年需求向好的態勢較為確定，有望消解當下核心矛盾。根據中金地產組，上周全部城市商品住宅銷售面積同比降幅收窄至-40%，同比降幅已連續三周環比收窄，我們認為地產銷售作為相對先行的指標，或預示著地產端邊際修復的態勢已現。我們認為隨著地產景氣漸見拐點，且“穩增長”的一攬子計劃中財政、貨幣、政策等逐漸形成合力，落實到項目實物工作量，下半年水泥需求端向好的態勢是較為明朗的，這有望消解當下最為核心的需求端疲弱的矛盾，有助于生態的維護和行業復價的開啟。

近年行業的供給側改革和生態建設成效豐碩，對抵御當下需求下行有一定緩沖作用。水泥供給端仍然嚴格受限，需求向好的背景下對景氣有望形成支撐。當前由于疫情推延，市場積累了較多趕工需求，考慮到淡季降價后，企業有望回歸較為安全合理的庫存水平，我們期待旺季行業出現明顯的量、價雙重回補。

度過漫長淡季后，行業有望迎來景氣回升，競合邏輯有望得到鞏固。我們認為，行業近期若能相對平穩地度過此輪淡季，未出現全國性、系統性的惡性價格競爭，錯峰生產的框架亦未被打破，則重返景氣上行期無繼續價格競爭的必要性和動因。我們預期此次價格競爭更多仍為階段性的自我調整（且因高庫位、低需求而效用鈍化，需要更陡峭的降價），而非過往供需邏輯的本質變化。

我們認為，當下供給側的邏輯仍然有一定韌性，趨嚴且規范化的產能置換+嚴格的能耗、環保管控將成為水泥行業供給的兩個調節閥，有利于格局的穩定。

供求格局向好——行業已形成有序錯峰的共識，產能置換政策進一步趨嚴。雙碳背景下供給新抓手——能效成為新的供給控制閥，資源端壁壘利好行業龍頭。

供給端仍有促進行業集中的多樣途徑，“水泥+”開拓新路徑和新動能。伴隨著“雙碳”背景下水泥的供給收縮，我們認為行業有望在需求下行期探索出更多抵御下行周期的經驗，中期行業盈利仍有望維持相對高位，我們認為水泥龍頭可利用高盈利下龍頭強勁的現金流基礎，探索三條主要成長路徑：1）通過國內收并購、海外自建+并購并舉擴張產能;2）大力儲備礦山資源，發展骨料機制砂業務等，尋求在水泥產業鏈上的垂直發展與整合;3）發展新材料+新能源，尋求第二增長曲線的同時增效降本。

我們認為在地產下行、基建資金到位時滯、疫情封控、梅雨天氣的多重影響下，2022年夏季淡季可能從5月延續至8月，較往年明顯拉長，需求下滑幅度或亦明顯較深。根據數字水泥網，近期部分核心區域價格明顯松動下行。我們認為下半年需求回補、價格修復的趨勢較為明朗，行業當前并無持續惡性價格競爭的動因，因而雖然淡季將明顯拉長，價格調整可能明顯更深，但仍不致供求邏輯的本質變化。向前來看，我們維持行業下半年供需緊平衡，價格高位、盈利韌性的判斷不變;同時，板塊整體的低估值+高分紅屬性亦可提供較高的安全邊際。