仙鶴股份：特種紙賽道龍頭的競爭優(yōu)勢

王柄根

特種紙行業(yè)具有明顯的細分領域特殊性——用途具專一，加工工序復雜、對生產(chǎn)設備和工藝要求較高，屬于造紙行業(yè)中的高技術產(chǎn)品。

特種紙行業(yè)具備以下特點：1）品類眾多，下游需求穩(wěn)健：下游涵蓋食品、醫(yī)療、汽車、電子等眾多行業(yè)，且適用領域不斷延伸擴大。雖然單個紙種市場容量偏小，但整體規(guī)模超千億元;2）供給格局穩(wěn)定：紙企根據(jù)需求進行產(chǎn)能擴張，且技術和客戶壁壘較高，導致行業(yè)準入門檻較高，行業(yè)不易出現(xiàn)供給過剩;3）以銷定產(chǎn)，多以直銷模式銷售：紙企根據(jù)客戶需求靈活排產(chǎn)，因此極少存在庫存積壓情形。

基于以上這些特點，實際上在這個戲份領域建立獨特的競爭優(yōu)勢后，會形成獨有的進入壁壘，從而獲得長期穩(wěn)健的行業(yè)收益。仙鶴股份（603733）作為國內特種紙行業(yè)的龍頭，其競爭優(yōu)勢相當獨特且明顯。

行業(yè)需求穩(wěn)增

首先看全球市場，招商證券分析師趙中平指出，預計2024年特種紙市場規(guī)模將超2500億元——根據(jù)SmithersPira數(shù)據(jù)，2014-2019年全球特種紙市場規(guī)模由2245萬噸增長至2503萬噸，5年CAGR為2.2%，預計2024年市場規(guī)模將達到2802萬噸。假設特種紙均價為8000-10000元，可以測算得出目前特種紙全球市場規(guī)模約為2500億元。分品類來看，F(xiàn)ish?erInternational將特種紙市場劃分為10個細分品類，其中增長較快的是美術用紙、層壓紙、煙草用紙以及包裝用紙，2015-2017年增速超過10%。

中國市場方面，特種紙產(chǎn)銷量穩(wěn)健增長，裝飾原紙年產(chǎn)量規(guī)模排名第一。根據(jù)中國造紙協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2010-2020年中國特種紙產(chǎn)量由180萬噸增長至405萬噸，近5年CAGR為8.5%，消費量由164萬噸增長至330萬噸，近5年CAGR為7.2%。

其中，2018年產(chǎn)量中份額最大的為建筑領域產(chǎn)量為127.2萬噸，占比39%，其次商業(yè)交流領域產(chǎn)量96萬噸，占比30%。受益于商品標簽與快遞單需求旺盛，標簽領域中的格拉辛紙產(chǎn)量快速增長，5年CAGR達55.7%。

市場占有率是競爭優(yōu)勢

近年來，國內特種紙企業(yè)發(fā)展迅速，行業(yè)集中度提升趨勢明顯。中國特種紙市場迅速發(fā)展，國內下游需求保持旺盛，且受益于技術提升、成本優(yōu)勢，出口需求逐年遞增，頭部企業(yè)仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙、齊峰新材等均加速產(chǎn)能擴張步伐。

截止2021年底，仙鶴股份紙產(chǎn)能為110萬噸;五洲特紙50萬噸食品包裝產(chǎn)能于2021年順利投產(chǎn)，產(chǎn)能達135萬噸;華旺科技主攻裝飾原紙，合計產(chǎn)能達27萬噸。根據(jù)《中國造紙年鑒》數(shù)據(jù)測算，2020年仙鶴股份市占率達21.2%排名第一，CR4合計市場份額達43.1%。

市場占有率實際上意味著特紙領域的競爭優(yōu)勢，因為行業(yè)的特殊性，市場蛋糕更傾向于頭部企業(yè)而非新進入企業(yè)。

成本控制能力強：一體布局

招商證券分析師趙中平進行了詳細測算：仙鶴股份的原材料成本占整體成本比重近60%，外采紙漿價格波動較大。根據(jù)公司公告，公司產(chǎn)品成本構成中，原材料占比超60%，紙漿成本占原材料成本超50%，因此漿價是影響成本的主要因素。

仙鶴股份目前木漿基本依賴進口，主要來自于南美洲，與供應商有長期協(xié)議，原料成本端具備一定優(yōu)勢。受市場因素影響，紙漿采購價格波動幅度較大，2018年進口紙漿平均5494元/噸，2020年平均3590元/噸。因此，采用自制漿占比提升可有效降低外采紙漿價格波動所帶來的風險，進而控制產(chǎn)品成本提升噸盈。規(guī)模優(yōu)勢下木漿采購成本具有相對優(yōu)勢。根據(jù)草根調研，趙中平預計仙鶴股份采購天然紙漿均價較中小企業(yè)，具備400-500元/噸優(yōu)勢。此外，非木質新型纖維材料雖然韌性和拉力較木漿有所差距，但特種紙具有克重低、產(chǎn)線車速較大宗紙稍慢（通常200米/分鐘）的特點，同時對纖維強度要求更低一些，因此可以將木漿和非木漿混合使用，而非木漿成本較木漿更低，公司能夠持續(xù)擴大成本優(yōu)勢。

產(chǎn)品種類全面

另外，投資者可以重點關注仙鶴產(chǎn)品矩陣完善，多品類擴張之路持續(xù)推進，寬產(chǎn)品矩陣可減弱產(chǎn)品價格波動對公司業(yè)績造成的風險。

特種紙生產(chǎn)技術要求較高、產(chǎn)品用途特定多為定制化，屬于“小而美”賽道。單品種特種紙市場規(guī)模空間有限，品類延伸是公司規(guī)模擴張的主要路徑。因此，擁有多種品類的企業(yè)在面對某一品種產(chǎn)品價格劇烈波動時，能夠通過產(chǎn)能調節(jié)，靈活有效地減弱需求及價格波動帶來的風險。仙鶴柔性化生產(chǎn)能力強，每條生產(chǎn)線均可以生產(chǎn)2-3種不同產(chǎn)品，且2小時內即可實現(xiàn)快速轉產(chǎn)。

產(chǎn)品品類齊全，意味著對下游客戶的控制力——下游客戶多為細分領域龍頭企業(yè)，可提供“一站式、定制化”解決方案。根據(jù)仙鶴股份公告，截止2021年底，公司下游直銷客戶超2600家，在國內特種紙市場具有良好的品牌知名度。由于特種紙品類眾多，定制化專業(yè)用途強，下游客戶行業(yè)分布廣泛，因此公司前五大客戶累計銷售額占比較低，對單一類別和客戶的依賴程度低。目前，仙鶴股份與PMI、英美煙草、星巴克、利樂、當納利等下游知名企業(yè)達成長期穩(wěn)定合作，能夠直接為終端客戶提供定制化特種紙解決方案，同時也能夠根據(jù)客戶需求進行配套產(chǎn)能合作建設。

產(chǎn)能擴展強化龍頭地位

未來發(fā)展和業(yè)績增長上，可以關注仙鶴股份的產(chǎn)業(yè)鏈布局持續(xù)延伸，在建生產(chǎn)基地預計將于2023年陸續(xù)落地。截至2021年底，公司及其合營公司已具備年生產(chǎn)能力達110萬噸，擁有51條現(xiàn)代化造紙生產(chǎn)線，1條紙漿生產(chǎn)線和7臺超級壓光機，并擁有林地、化工、制漿、能源、物流、原紙及紙制品等全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)產(chǎn)能。

根據(jù)公司公告，常山30萬噸新型高克重高檔食品卡紙產(chǎn)能預計于2022年7-8月落地投產(chǎn)，可降解紙吸管項目穩(wěn)步推進，公司目前擁有2個在建和1個規(guī)劃生產(chǎn)基地，分別位于廣西來賓、湖北石首和山東萊州，2025年漿/紙產(chǎn)能分別達100+/250萬噸。

仙鶴股份產(chǎn)品種類齊全

資料來源：公司公告、招商證券