畢得醫藥：重營銷輕研發股份支付成謎

楊陽

上海畢得醫藥科技股份有限公司（以下簡稱“畢得醫藥”）是一家聚焦于新藥研發產業鏈前端，依托藥物分子砌塊的研發設計、生產及銷售等核心業務，為新藥研發機構提供藥物分子砌塊及科學試劑等產品的高新技術企業。此前，畢得醫藥已于5月順利通過上市委員會審議會議，并于6月6日提交科創板注冊，準備正式登陸資本市場。

畢得醫藥上市在即，然而翻閱其招股書，能夠發現該公司依然存在不少問題。首先，營收來源單一，毛利率持續下滑，資金周轉率下降;銷售費用遠高于研發費用的同時，期間費用中占比較大的股份支付詳情不明;最后，上市前突擊引入大量投資機構入股，并曾觸發對賭協議賠償條款。

毛利率下滑，應收及存貨高企

根據招股書，畢得醫藥的主營收入主要來源于藥物分子砌塊和科學試劑業務。2018年至2021年前三季度，藥物分子砌塊占主營業務收入比重為93.68%、90.87%、88.84%和88.26%，占主營業務毛利的比例均在90%以上，而科學試劑類產品在營收和毛利的占比都較為有限。

報告期內，畢得醫藥的綜合毛利率為60.88%、59.66%、54.38%、49.26%，綜合毛利率低于行業平均水平。作為公司最主要毛利來源的藥物分子砌塊產品毛利率則分別為61.52%、60.36%、58.08%、54.69%，呈下降趨勢。

表一：畢得醫藥及同行業公司綜合毛利率對比

來源：招股書

由此可見，畢得醫藥的主要營收來源較為單一，同時毛利率較低且在持續下滑。對此，畢德醫藥給出解釋稱，整體毛利率下降主要是由于公司產品銷售量級不斷放大，高量級產品銷售比重增加所導致。不過，招股書中僅記載了按產品類型區分的收入情況，并未對不同量級產品收入情況進行說明，難以判斷是否屬實。

另一方面，畢得醫藥近年應收賬款增長較快，2018年末至2020年末的應收賬款余額占當期營業收入比重分別為20.62%、22.19%和22.87%，而到了2021年1-9月，這一比例上漲至29.25%。與此同時存貨占流動資產比重較高，分別為53.81%、55.21%、47.82%、50.80%，存貨中又以庫存商品為主，占比分別為21.70%、65.29%、64.93%和82.35%。應收賬款和存貨規模的高企也使得公司資產周轉率指標均明顯低于同行業均值。

表二：畢得醫藥資產周轉率指標

來源：招股書

畢得醫藥表示，由于公司主要采取直銷方式，與主要采取電商線上銷售和經銷模式的同業公司相比應收賬款回款周期較長;為滿足客戶對于各類藥物分子砌塊產品需求，公司在積極儲備各類產品，因而其存貨周轉率在報告期內有所下降。

值得注意的是，畢得醫藥在2018年至2019年尚處于虧損狀態，從2020年才開始扭虧為盈。應收賬款、存貨規模長期高企，周轉率下降，也反映出公司可能存在產品銷售情況不佳、盈利空間受限的情況，有可能將導致未來持續增長的動力不足。

重營銷輕研發，股份支付存疑

畢得醫藥作為一家創新藥企，其發展運營模式卻呈現出“重營銷、輕研發”的傾向。

報告期內，畢得醫藥的研發費用率分別為8.48、9.53%、5.49%和5.99%，與行業均值相比偏低。研發費用構成上，刨除股份支付之后，最主要的內容為研發人員薪酬，占比約在50%左右。畢得醫藥表示，2020年度及2021年1-9月，發行人研發費用率較低主要系同期股權激勵規模較小所致。但另一方面，報告期內公司的銷售費用占比分別為23.53%、23.77%、12.96%、12.64%，遠高于同行業均值。偏重營銷的發展模式是否能夠為畢得醫藥帶來足夠的競爭力，最終還是需要交給市場來檢驗。

另外值得注意的是，在畢得醫藥的銷售、管理和研發費用之中，股份支付的費用占比均較高。2018～2020年在銷售費用的占比為16.80%、19.07%、6.05%，在研發費用的占比為9.87%、49.64%、6.89%，2018～2021年1-9月在管理費用的占比為39.11%、31.33%、8.57%、4.37%。然而令人疑慮的是，招股書中并未提及股份支付費用在期間費用中的整體占比較重的原因，也并未對股份支付的情況作任何說明，該部分費用的產生情況是否合理，自然也就不得而知。

上市前突擊入股，曾觸發對賭賠償

根據招股書披露，畢得醫藥在2019年至2021年內陸續引入了大量機構資本，在共計20名直接股東中有14名為投資機構，僅在2021年就新增了麗水蘭旦、麗水欣曦、架橋富凱、睿道投資等7名股東。

在引入外部投資的過程中，畢德醫藥還與多名股東簽署對賭協議，對年度凈利潤等業績條件以及股份回購保障、優先購買認購權等股權相關內容作出約定。招股書中并未明確記載協議約定的業績條件和未達條件時需承擔的具體補償，不過寫明公司已因為2019年實際凈利潤未達到承諾凈利潤，而對2019年7月增資中進入的投資者以每注冊資本1元的價格增發的方式實施補償。

2020年12月至2021年1月，畢得醫藥陸續與相關投資者簽訂補充協議確認終止對賭條款，如果成功發行上市，相關對賭安排將完全終止。公司稱，相關對賭安排附條件的恢復約定屬于發行人股東與投資者之間的商業安排，僅在未能成功發行上市時觸發，對本次發行上市不構成實質性法律障礙。

畢得醫藥在上市前夕引入大量機構股東，或存在突擊入股以便上市套利的嫌疑，同時，需要依靠簽署對賭協議引入投資，或許也證明自身實力尚不足以令投資者信服，而事實上公司也的確因未能達到業績承諾而觸發賠償條款。未來若正式上市后，畢得醫藥又是否交得出一份能令廣大投資者們滿意的答卷呢？

表三：畢得醫藥及同行業公司研發費用率對比

表四：畢得醫藥及同行業公司銷售費用率對比

來源：招股書