疫后修復：一個重要的邏輯思路

劉晨明　李如娟

當前交易邏輯比較確定的是疫情修復，不太確定的是信用擴張的大部隊（中長期貸款的拐點）和海外暫時回落的通脹預期。此前，市場下行壓力主要來自三個方面：上海疫情（及4月末北京疫情）+美聯儲加息縮表預期升溫+俄烏沖突（供應鏈沖擊等）。

短期來看，更為確定的邊際還在于國內的疫情后修復。國內本輪疫情后的復工推進，以及穩增長政策發力，是較為明朗的。一方面，疫情逐步走出此前的混亂預期，上海和北京數據明顯回落，長三角復工進展呈現加速。另一方面，4月以來國內穩增長措施緊鑼密鼓推出，雖然本輪經濟下行壓力巨大、政策最終效果難以預估，但政策重心向穩增長傾斜，對于經濟秩序和行業信心的修復，仍是至關重要的。因此整體來看，下一階段市場的支撐及行業超額收益大概率來自疫情修復邏輯。

我們深度復盤了當前與2020年市場的差異，根本在于所處的經濟周期位置不同。概括來說，2020年初國內經濟本身處于上行周期，只是被疫情打斷，因此一旦疫情因素得到控制，穩增長政策加持，復蘇行情就能比較流暢;而今年初國內經濟本身處于下行周期，再疊加疫情沖擊，則即使有超常規的政策推出，市場依然對復蘇前景遲疑。

回顧2020年的后疫情階段，隨著防疫和經濟修復逐漸回歸至常態化，市場表現較好的主要有以下幾類：

①疫情受損、且與經濟周期/地產周期關聯度較高的板塊：比如消費中的汽車、餐飲、白酒等。由于在20年武漢疫情之前，經濟本身處于上行趨勢，因此疫情沖擊結束后，這類順周期板塊得以快速修復。

②疫情受損、但與經濟周期關聯度不高的高景氣板塊：比如新能源汽車、電子、醫美等。這類板塊自身景氣處在上行區間，只是供應鏈或消費場景受疫情干擾，因此疫情沖擊結束后在景氣支撐下跑贏市場。

③相對而言受疫情影響較輕的高景氣板塊：主要是toG類的光伏、風電、軍工等，疫情沖擊后仍按照各自的產業周期運行。

如上，本輪與2020年的核心差異在于所處的經濟周期（國內和海外宏觀環境）位置不同，且地產底層邏輯改變之后，當前穩增長壓力更甚于過往歷次周期，政策實際效果面臨更大的不確定性，因此本輪疫情修復，我們更建議“去經濟周期”布局高景氣板塊。

回到當下，考慮到上海疫情前本就處于衰退的趨勢中，疊加后續逐步轉弱的出口和制造業，疫后很快復蘇和市場直接反轉的概率較低。

但是，可以“效仿”武漢疫情前后的宏觀邏輯和整體A股情況，尋找上海疫情前后，符合這一特點的細分行業或者產業鏈，比如：

1）上海疫情前，本來就處于上行周期的行業（與經濟總需求下行關系不大），但是在疫情期間被中斷了供應鏈或者被暫時干擾了需求——較為典型的行業包括軍工、新能源基建、汽車半導體、醫美。

2）上海疫情前，正要逐步接近困境反轉的行業（按照自身產業周期運行），但是被疫情延后了——較為典型的包括調味品食品加工、旅游酒店、餐飲、信創、藥房。

1）軍工整機及零部件

大周期看，軍工正處于高景氣賽道發展的前期階段，短期看十四五、中期看百年軍建目標（2027）、長期看2035現代化軍建目標，不論2021還是2022年其實都是處于大發展期的成長初始位置。中周期看，2022年是軍工子行業產能集中釋放年，以航空發動機產業鏈最為顯著，航發主機和中游鍛造企業均在擴產或投產階段，對產業鏈帶動明顯。

另一方面，作為toG板塊，軍工子行業相對而言更易走出疫情沖擊，預計可持續兌現高景氣。隨著原材料影響的消除、治理的優化和新型號批產，Q2環比預計有較大幅度改善。

2）新能源基建：光伏、水電、風電、核電

中長期受益于30-60雙碳目標，短期受益于新基建發力。21年底中央經濟工作會議之后，中財辦韓文秀指出要在新能源領域適度超前進行基礎設施建設;今年4月末財經委會議布局大基建同樣標注了新能源領域。

具體來看，光伏方面，需求端受疫情沖擊不明顯，但供應鏈仍受到一定影響，疫情之后將有明顯改善。此外，俄羅斯減供，能源危機倒逼歐洲大幅上調新能源裝機與滲透率目標，是近期一個重要驅動。近年數據顯示，組件出口與板塊超額收益正相關性增強。

水電、水利則是近年穩增長的主要抓手，投資額與裝機規模預期均有放量。歷史數據看超額收益與投資額同比的周期一般同步或略領先。

3）汽車芯片

電子板塊以子行業劃分（半導體、PCB、被動元件、安防、面板、消費電子等），今年未必具備整體性機會;更建議從產業鏈角度劃分，尋找高景氣下游對應的上游方向。目前來看景氣度較好的是汽車芯片方向。一方面，傳統汽車在本輪疫情前，已有逐步走出基本面低谷的跡象（成本端環節，汽車庫存低位，業績基數低）;另一方面，汽車電動化和智能化加速，令汽車芯片需求量成倍提升（電動車半導體含量約為燃油車2倍，智能車為8-10倍），賦能板塊更高的成長屬性。

短期來看，汽車板塊是長三角地區疫后推進復工復產以及穩增長最重要的方向，生產端修復的情況下，上中游的芯片、零部件基本面有支撐，環比有望率先改善。

4）醫美

受疫情管控措施的影響，消費場景受疫情沖擊最為顯著。消費分項中，一部分主要是穩增長邏輯（比如汽車、家電），另一部分對經濟周期敏感度偏低，有望迎來需求延遲后的集中釋放，比如醫美和眼科（屬于需求有韌性的消費醫療，疫后的修復可能性較高）。

資料來源：Wind，天風證券研究所