科創板：新一輪行情開啟？

科創板有望成為A股結構性行情的“主戰場”，一方面是超跌個股明顯反彈，另一方面是趨勢牛股強者恒強。伴隨市場對科創板行情預期驟然升溫，有機構表示，從基本面、資金情緒和政策環境等多個維度考量，當前科創板行情類似于2012年創業板牛市前夕，有望走出中長期行情。

2012年底，市場在深度調整之后拐頭向上，而創業板更是走出了一波獨立的結構行情，成為引領市場的主線。為何2012年的創業板能夠率先突圍？當前的科創板有哪些類似之處

一、2012-2014年，創業板結構行情的背景與特征。

1）宏觀環境：經濟“L型”探底，貨幣穩健有定力“托而不舉”。

2）政策環境：聚焦轉型升級，培育新動能。

3）創業板定位和結構：服務“兩高六新”，順應經濟轉型。

4）創業板盈利狀況：享受“互聯網+”發展紅利，業績領跑市場。

5）估值水平：達到創業板開板以來最底部。

6）籌碼結構：IPO暫停加速市場由專注“炒新”轉向挖掘存量。

7）資金配置：創業板由從低配快速走向超配。

二、站在當下，科創板與2012年的創業板有何相似之處？

1）宏觀環境上，經濟同樣正經歷一個從下行到企穩的過程。并且，2012年與當前均非系統性的放松，更多是階段性的“穩增長”、“防風險”。

2）政策環境上，從2012年的“調結構”到當前的“深化供給側結構性改革”、“科技自立自強”，核心都是經濟的轉型升級，不同之處在于：對存量，2012年更多強調“以穩為主”，而當前對存量的改造更深入，更加強調“穩中求進”，傳統行業也要轉型升級，也意味著更多的結構性主線機會;對增量、新動能，2012年主要是“互聯網+”，當前則主要聚焦“硬科技”。并且，在激烈的國際競爭面前，在單邊主義、保護主義上升的大背景下，當前推動科技創新、實現科技自立自強的需求更迫切，政策支持力度也更強。

3）定位和結構上，當前的科創板和2012年的創業板都是最為契合各自時代發展需求、順應經濟轉型升級方向的板塊之一。

4）盈利狀況上，依托政策、產業發展紅利，當前的科創板和2012年的創業板業績都領跑全市場。不同之處在于，2013年后創業板業績高增，仍在很大程度上依托大量的外延并購重組，但也隨之形成了大量的商譽，并最終成為后來的業績“地雷”。而當前科創板高研發投入帶來的業績高速增長大概率更可持續，也將成為未來科創板業績持續保持比較優勢的底氣所在。

5）估值水平上，經歷大幅調整后，都到了各自板塊的歷史低點，中長期配置性價比凸顯。

6）籌碼結構上，同樣受益于打新收益回落加速資金“掘金”存量。并且，不同于2012-2013年打新收益回落主要由IPO暫停帶來，市場仍有很強的“炒新”動力。當前打新收益回落主要是由于制度上的完善，更加常態化，也將帶動資金更多去“掘金”存量。

7）最后，資金配置上，2012-2013年，隨著結構性行情展開，以及3年禁售期過去釋放出更多籌碼和流動性，創業板經歷了一個從低配到顯著超配的過程。作為對比，當前科創板仍是機構低配、“人少的地方”，且加倉的方向明確。尤其是，2021年下半年以來，在科創板遭遇大幅調整的情況下，市場仍在逆勢增配。

因此綜合以上對比，興業證券認為，當前的科創板或許會類似2012年創業板。在經歷去年下半年以來的系統性調整后，未來隨著海外擾動逐步褪去、國內的聚焦點從短期的“穩增長”、“防風險”重回長期“獨立自主”、“高質量發展”，科創有望率先引領市場從底部走出，成為新一輪上行周期的引領者。

市場進入筑底期，底部區域看長做長，“輕指數，重個股”，新一輪明星股將悄然展開有序市場，以史為鑒，近2-3年上市新股將是新一輪明星股沃土，科創板疊加了其產業分布的鮮明時代感，是代表性板塊。站在當前，浙商證券認為科創板進入牛市初期，小荷初露尖尖角。一則，其產業分布映射當前的先進制造業崛起，以半導體、新能源、云計算、國防和醫藥為代表;二則，盈利高速增長，結合Wind一致盈利預測22年和23年均超30%，與此同時估值觸底，目前PE-TTM接近2012年創業板水平;三則，基金配置較低，截止22Q1科創板占基金配置比約5%。接下來，浙商證券認為市場最核心的特征在于，科創板中新一輪明星股將悄然展開有序上漲，是未來結構牛市的主戰場。

次新股是牛股沃土。A股一個被忽視的規律：無論是2013年至2015年的牛市，還是2019年至2021年，次新股往往是牛股沃土。底層邏輯在于，次新板塊是各階段產業更迭在權益市場的映射。科創板自2019年6月開板，正是一批映射中國先進制造崛起的次新股。

產業：鮮明時代感是內核。“無產業，不牛市”，展望十四五，以新能源、半導體、云計算、國防和生物醫藥為代表的制造業升級，是當前最具時代感的產業，科創板作為一批上市未滿三年的次新股，恰好映射了中國制造業的升級崛起，這點正是夯實科創板牛市的底層邏輯。

盈利：增速快且估值觸底。科創板產業分布的鮮明時代感，并逐步兌現到板塊業績上，結合Wind一致盈利預測，科創板22年和23年的盈利增速分別為64%、34%。就估值來看，整體法下（剔除負值），截至5月20日科創板PE-TTM為35倍而科創50為34倍。4月26日是科創板最低點，彼時PE-TTM僅為30倍，接近12年12月創業板的29倍。

基金：配置處在歷史低位。截至2022Q1，科創板占基金整體的配置比例約5.3%，接近2012Q4的創業板。隨著科創板的產業配置價值顯性化，參考創業板的配置路徑，當前科創板較低的基金配置，也意味著后續較大的加倉空間。

似曾相識創業板：多維度。創業板自2009年10月推出，指數持續調整至2012年1月并于2012年12月二次探底后開啟牛市。科創板自2019年7月推出，指數持續調整至2022年5月，持續調整近3年后，當前PE-TTM同樣接近2012年的創業板。對創業板和科創板歸一化處理后，早期指數走勢呈現出較強相似度。“歷史會重演，但不會簡單重復”，這些現象背后有其合理性。回顧十二五期間的創業板，展望十四五期間的科創板，產業分布的鮮明時代感是核心共性，換言之，創業板映射了十二五期間的互聯網，而科創板映射了十四五時期的先進制造。與此同時，兩者的次新股屬性又強化了估值水平和基金持倉的變動規律。此外，從宏觀維度，2012Q1和2022Q1剩余流動性均由負轉正，大勢層面意味著市場觸底，與此同時，經濟從下行轉為弱復蘇，風格層面意味著成長占優。

當前市場各類風格對于分子分母端的敏感度正重新發生變化。絕大多數傳統投資鏈及消費板塊二季報業績預期低迷，往后看，目前工業企業庫存水平升至2013年以來高位，后續大概率要面對著較為嚴峻的去庫壓力。然而與傳統經濟周期相關性較低的成長新興產業則在量的支撐下，二季度仍維持了相對較佳的韌性表現，預計成長板塊盈利及增速將重新占優，而這將構成成長風格相對占優的底層支撐。且從分母端影響來看，美債利率影響后期大概率也將逐步趨于弱化。

投資者的另一憂慮是，前期成長普遍有估值及擁擠度過高的問題，在經歷前期急速下跌后，當前成長估值是否趨向合理？進一步細拆發現，當前估值偏高的主要為大盤成長方向，而中小盤成長估值仍處于合理分位。與傳統行業中，疫情沖擊影響下中小盤受到明顯的市占率擠壓不同的是，在需求支撐和前期盈利支撐下，不少景氣中小盤仍處于加速擴張、市占率提升的通道，典型如電池二線廠商，同時，傳統賽道集中度的顯著提升及疫情沖擊亦帶動中小盤企業尋求轉型創新，尤以2021年的鋰電化學品、汽車電子賽道最為典型，景氣中小盤方向仍存在估值提升空間。

科創板是成長風格的板塊性機會，目前在基本面、資金情緒以及政策環境上均類似于2012年創業板牛市前夕。在成長占優的背景下，科創板作為成長結構牛的板塊性方向需要得到戰略性重視。當前科創板與2012年創業板牛市前夜環境類似。從基本面、資金情緒和政策環境三個維度考量，有以下三大共同點：

（1）盈利領跑全市場，衰退背景下景氣獨立。與2013年Q1創業板類似，當前科創板盈利增速領跑全A，且科創板成分股主要分布在新經濟方向，相對免疫于原材料上漲，后續受益于國產替代和需求爆發，預計科創板盈利將保持強勢;

（2）估值歷史底部，資金持續流入。目前科創50估值僅40倍已至歷史底部，同時北向資金里的各類資金均對科創板持續流入，幾乎沒有出現大幅賣出，且跟蹤科創板相關指數的ETF產品也獲得了較多的凈申購;

（3）經濟結構轉型期，鼓勵科創相關政策暖風頻吹。科創板設立后基本上幾乎每次資本市場相關政策均有提及，最新的科創板做市商制度也將使板塊流動性再次加強。

總的來說，中信建投認為市場中期面臨總量增速偏弱，流動性相對充裕的環境。從市場整體看，短期A股市場在“黃金坑”反彈行情之后，悲觀預期已經得到很大程度修復，后續也需要注意一些來自基本面以及海外形勢的挑戰。從結構看，成長領軍的風格特征還將繼續，雖然科創板短期快速上漲，但從中期角度依然值得戰略性重視，后續逢調整可考慮再布局。

雖然市場看多科創板的機構甚多，但也有反對的聲音，領軍人物是民生證券的牟一凌，他認為，科創板不是2012年的創業板，更有可能是2021年1-2月的恒生科技。此外，德邦證券則提示，7月解禁期將是科創板的試金石。

隨著疫情邊際改善、復工復產逐步從預期走向現實，市場近期也呈現了明顯的“切換”：一方面，傳統能源（煤炭、油氣）、油運與核心資產（電子、電新等板塊）輪番領漲市場;另一方面，自本輪市場反彈以來（4月27日以來），科創50明顯跑贏Wind全A指數，部分投資者認為，科創板將是2012年啟動前夜的創業板。這意味著當下市場實際上面臨著三條主線的抉擇：通脹交易、重回核心賽道、抑或夢回2012年的創業板前夜的“科創板”。

偶然中的“必然”：資源國的“通脹螺旋”。當前全球部分資源國看似“偶然”的供給偏緊背后，可能隱含著“必然”：資源國本身可能也依賴于另一個資源國的出口，這就可能形成類似于《敘事經濟學》中的邏輯閉環，即當大家都預期上游資源國供給偏緊/開始提價時，有可能會選擇不急于加大自身資源品的供給或者選擇提價。具體而言：阿聯酋/沙特阿拉伯作為當前OPEC成員國中最具有增產能力的國家，其小麥消費依賴于進口（主要來自于俄烏）;智利、秘魯2021年采購能源分別占各自進口15.2%、12.6%;澳大利亞在原油方面也有明顯缺口（主要是燃油）。我們在《逆轉的時代》中闡述的邏輯可能正在發生，大宗商品價格中也隱含了全球支付給資源國人口的薪資，另類的“通脹螺旋”或正在出現。在這種情況下，各類大宗商品之間并非割裂的存在，反而可能存在“聯動性”。

賽道“歸來”背后：分化與“縮圈”。一方面，在反彈階段（2022.04.27-2022.06.02），基金重倉板塊中，電新、電子等板塊在推升主動偏股基金的凈值，而醫藥、食品飲料等板塊則有所“拖累”。主流賽道之間已出現分化。更進一步分析，在表現強勢的“賽道”板塊（電子、電新等）的內部分化同樣仍在發生：電子中公募基金一季度重倉領域普遍表現不佳，而新能源的機構重倉中僅有光伏反彈幅度較大。這意味著看似“重新歸來”的賽道板塊，存量資金騰挪帶來的“縮圈”效應更為明顯，投資者需要有更多信號支撐“賽道回歸”。

科創板不是2012年的創業板，更有可能是2021年1-2月的恒生科技。部分投資者認為當下科創板已經具備了成為2012年創業板的潛力。我們不否認科創板估值上已大幅降低的事實。但實際上，機構投資者在兩個時點的認知是存在明顯差異的：2012-2015年創業板牛市背后也是投資者挖掘新的產業趨勢凝聚“新共識”的過程，彼時創業板的行業在主板中并不被投資者所重倉。而當下投資者對于科創板的持倉，恰好與在主板和創業板的配置行業高度重合。這更多類似2021年初港股互聯網巨頭和消費類核心資產之間的相似與關聯。未來我們對科創板的相對樂觀假設是2021年1-2月的恒生科技股行情，基于某種“刻舟求劍”的共識帶來的市場大幅波動，對投資者帶來極高的交易考驗。真正歷史級別的機會，往往會啟動于不被共識認可的領域中。

“遍歷”后的選擇：通脹主線逐漸回歸。在疫情復工復產中，經濟企穩預期降低了系統風險，流動性寬松下，帶來了5月份成長股的友好環境。

未來的場景是：一種是需求恢復開始體現彈性，上游整體處于庫存、產能冗余較低的狀態將會讓矛盾暴露，而3季度開始CPI端通脹中樞也會上移;另一種是如果中國需求恢復較弱，那么國內因素就會再次讓位于全球滯脹交易，而當下海外能源的短缺和價格上行正在加速，大宗品之間的關聯性正在逐步顯現。

三大資源（能源、金屬、運輸）仍然是未來更好主線，而部分價值股（區域銀行、房地產）的修復也即將重啟，成長的機遇挖掘與邊際交易不應逆長期趨勢而行。

理論上，由于解禁以后股票供給增加，基本面較弱的個股在大規模解禁時往往表現不佳。截至2022年5月，科創板公司在上市一年時間點前后15天的區間收益率跑贏Wind全A的股票數量僅占比34.7%。

另外，他們還比較了解禁日前后的市場表現，發現2016年以來全A個股在一年期解禁以后的表現弱于解禁前，表明有部分投資者在解禁日之前搶跑。他們統計的1545家公司中（2016年至2021年5月上市），前20日、前10日、后10日、后20日的區間收益率分別為-6.1%、-4.1%、-1%、-2.1%，解禁日以后表現要好于解禁前，并且分年度來看，也具有這樣的特征。

3）根據Wind數據，截至6月2日，7月科創板解禁市值為2711.4億元，是2022年解禁市值最高的一個月，較2022年上半年的月度均值增長453.1%。7月份，解禁市值較高的行業有電子、機械設備等，解禁市值/解禁前流通市值較高的行業有機械設備、基礎化工等。

4）7月將是考驗科創板的重要窗口期，也需觀察是否有新的規則變動幫助科創板提升流動性、消化解禁減持壓力。