至暗時刻已過　整體壓力尚存　博弈調味品賽道不宜盲動

葉文輝

2021年開始，調味品行業先后經歷社區團購引發價盤紊亂、成本上行、餐飲需求萎靡、競爭加劇導致格局松動等多重利空，因此過去幾個季度，板塊也經歷了戴維斯雙殺。隨著市場熱度的回暖，仍在底部徘徊的調味品板塊開始得到資金的關注，市場上關于看好行業困境反轉的聲音也逐漸多了起來。盡管如此，如果持續跟蹤上述負面因素便會發現，短期調味品仍難言困境已過，加上目前仍在高位的估值，整體布局機會仍需等待。

首先，調味品行業面臨的壓力來源主要來自于餐飲需求的萎靡。統計顯示，今年3、4月在疫情的影響下，外出就餐出現大幅的下滑，社會消費品零售總額中的餐飲收入竟然回到了2016、2017年的水平。

考慮到調味品中超過50%的需求都來源于B端，外出就餐場景的消失不僅影響了調味品企業的B端需求，調味品企業被迫往C端的發力也加劇了零售市場競爭。同時，雖然6月開始以北京、上海為代表的城市已逐步重回生活的正軌，但就此得出餐飲需求能快速恢復的結論恐為時尚早，參考疫情影響并不大的2021年下半年，彼時餐飲收入也只是與2019、2010年同期持平，增速全無。而當前的環境顯然要比去年下半年更為堪憂，此時此刻仍期盼餐飲消費有很大程度的復蘇恐怕并不現實，而這也為調味品企業的提價蒙上一層陰影。

其次，成本的上行讓調味品行業遭受了第二重打擊。這幾年大宗商品的漲價，對調味品企業造成了不小的成本壓力。以醬油行業為例，大豆/豆粕、白砂糖、包材、鹽、小麥等大概占到了總成本的70%，而這些原材料無一例外在漲價。受此影響，海天2019-2011年的毛利率逐年下降，分別為45.44%、42.17%、38.66%。

盡管在以往類似的環境下，得益于行業良好的競爭格局，頭部調味品企業往往可以通過提價方式轉嫁給下游消費者;但在本輪原材料上漲行情中，龍頭們的提價直至去年11月才浮出水面，而且直到今年一季度，財報所顯示的毛利率并沒有確認廠家成功提價的信號。考慮到各種大宗原材料的價格還在緩慢抬升，調味品企業接下來的利潤率能否穩住還要打上一個問號。

再者，調味品投資者引以為傲的競爭格局方面也出現惡化。調味品企業去年的漲價之所以拖到11月，其中部分原因便是為了應對兩個重磅級的新晉競爭對手：魯花和金龍魚。某種程度上，金龍魚切入醬油賽道不僅合乎邏輯且是降維打擊：一方面，金龍魚作為大豆及豆粕加工商，長期以來一直便是調味品企業的主要供應商，因此從成本管控的角度，其往下游延伸的邏輯是成立的，可以做出更具性價比的產品;另一方面，它通過米面油銷售在全國構建了一張多元化的銷售網絡，而這個渠道本身復用于調味品銷售也是符合商業邏輯的。海天也在其2021年的年報中提道，“更多大企業參與到調味品行業的競爭，使企業間的競爭更加白熱化”，顯然，我們無法再忽視調味品行業競爭格局正在發生的變化。

當然，調味品行業也不全是壞消息，至少在社區團購層面我們看到了競爭緩解的跡象。2020年社區團購迎來爆發式發展，但對以傳統商超為核心渠道的調味品而言，這卻極大地影響了它們的經營。根據相關測算，2021年社區團購分流了醬油行業12.63%銷售額。這意味著如果調味品企業不順應社區團購的趨勢，等于將市場份額拱手相讓于競爭對手;但如果調味品企業開辟了社區團購渠道，那又不得不面對線上線下價格體系紊亂的挑戰。因此在過去兩年多的時間里，調味品企業不得不投入大量精力來捋順價格體系。

所幸的是，2021年伊始的互聯網平臺經濟反壟斷讓社區團購逐步降溫，我們在美團的最新財報中已能驗證這一趨勢：一季度美團新業務（主要是社區團購）虧損約為90億元，相比去年四季度102億明顯縮窄，同時管理層還預計二季度虧損會進一步縮減至80億元，并爭取年內實現集團層面盈虧平衡，其中明確提到會通過退出ROI較低的市場的方式，縮窄社區團購業務的虧損，而這一切或將給疲于調整的調味品企業帶來一絲喘息機會。

的確，在過去兩年的時間里，調味品行業遭受了多重的考驗。不過也正是在這樣的逆境下，反而能更清晰地看到龍頭調味品企業的風險抵御能力。

一方面，從經營數據來看，面對去年嚴酷的市場環境，海天是三家醬油上市公司中惟一一家仍實現了銷量和噸價正增長的企業，相比之下中炬出現銷量的負增長，千禾的噸價則出現較大幅度的下滑;從去年的毛銷差（毛利率-銷售費用率）可以看出，千禾的毛銷差較往年是有比較明顯的下滑，而海天和中炬的表現則相對平穩。

另一方面，面對調味品不斷推陳出新的發展趨勢，以及來自金龍魚的跨界蠶食，海天也采取了以攻為守的策略推出了很多新品，典型的包括火鍋底料（口味與海底撈類似，但更具性價比）和食用油（進入了糧油賽道）;相比之下，其他調味品企業新產品布局節奏要慢很多。

另外，從行業估值來看，調味品整體還是“高不可攀”的。截至日前，調味品行業指數的動態PE為57.14倍，整體仍處于近5年/近10年63%/68%的分位，考慮到前述基本面惡化的趨勢，當前行業個股并無明顯的性價比。此外，從公募基金的持倉來看，盡管板塊已經經歷了一年多的調整，但機構持倉并未出現顯著下降，這意味著行業可能仍需要漫長的時間才能完成出清。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數據來源：Wind