金融科技、企業財務柔性與創新投資驅動

羅云峰（博士），王會龍（副教授），李文龍（博士）

一、引言

近年來，金融科技的發展及其對經濟的影響，逐漸引起廣泛關注。目前金融科技的概念與實踐尚處于發展狀態，金融科技的內涵既包括技術發展產生的電子支付、清算服務，也包括新型金融科技公司向企業提供的非中介金融服務[1]。除了金融科技的內涵，更具現實意義的是金融科技的發展對企業績效與技術創新活動的實際影響。已有研究表明，金融科技在企業技術創新活動中發揮顯著的積極作用[2]，但是對技術創新活動的具體影響機制并不明確。一般而言，金融科技對創新型企業發揮作用主要體現在融資方面，通過對外部融資條件的改善和內部現金流的調整，促進企業創新績效的提升。這表明在公司財務層面上金融科技對企業創新投資活動的作用機理，不僅是決定金融科技未來發展方向的重要因素，也是企業技術創新管理活動開展的重要方向。

具體來看，金融科技在電子支付、網絡借貸與其他金融投資活動上提供的便利，使創新型企業得以通過對自身現金流與杠桿的管理，為研發活動提供更持久的內部融資來源，這是影響創新投資持續性的重要因素，也是企業財務柔性策略對創新投資發揮作用的關鍵機制[3]。隨著金融科技的發展，企業在不同角度上調整財務柔性，從而能夠為創新投資創造更好的內部融資環境。因此，針對金融科技對企業財務柔性的實際作用機制，可以發掘在企業操作層面上的金融科技影響機理，這對于金融科技在我國創新型產業背景下的發展方向，以及相應監管機制的構建，都具有重要意義。

由此，本文針對金融科技背景下企業財務柔性策略的創新投資驅動機制展開研究。對于金融科技對企業財務柔性的驅動作用，以及財務柔性在金融科技對創新投資的影響中發揮的中介效應，構建整體研究模型展開分析。

二、理論分析與研究假設

1.財務柔性視角下金融科技對創新投資的影響機制。目前，金融科技的顯著特征是通過互聯網金融的普惠性為企業帶來金融便利，進而促進企業的技術創新投資。有證據顯示，金融科技產生的普惠性金融支持，能夠有效緩解區域內創新型企業的融資約束，為企業提供更好的融資環境[4]。在數字金融水平越高的區域，企業創新受到的激勵越強[2]。同時金融科技對技術創新的促進效應存在一定的空間溢出特征[5]，反映出金融科技能夠對區域內企業創新投資與相關信貸產生影響，而且這種影響能擴散至鄰近地區。

從影響機制上看，金融科技對企業創新投資活動的融資便利性提升效應體現在不同層面。在企業層面，金融科技緩解了企業面對的信貸配給效應，改善了企業的全要素生產率[6]。在具體操作層面，金融科技在企業知識產權質押融資流程中發揮了關鍵作用，并因此對企業創新生態產生顯著影響，提升了區域創新績效[7]；部分本不具有顯著融資能力的財務資源，例如商業信用，在金融科技的推動下也產生了一定的融資功能[8]。

因此，金融科技對創新型企業的重要意義在于通過創新型的融資與支付方式對高風險的創新投資給予支持。從以往研究看，企業創新投資除了對管理者風險承擔、風險投資、財政支持等外部力量有較高程度的依賴[9-11]，持續的創新投資更需要從內部融資中獲得資源[12]，但企業內部融資資源在創新投資中發揮的作用取決于自身融資條件和外部融資環境[13]。互聯網金融與傳統金融模式存在融合空間，并且對貨幣政策的效果并不敏感[14]，這使得企業使用互聯網金融方式進行融資的過程會更少地受到貨幣政策的影響。互聯網金融的興起實質上擴大了影子銀行規模，因此也使得金融科技實質上為企業創造了融資資源[15]。

由此可以看出，金融科技促進創新投資的機制，并非來自風險投資或財政支持等外部手段，而是來自基于企業財務策略的內部融資渠道。在以往研究中，財務柔性是外部金融環境對企業研發投入產生支撐作用的重要途徑之一，對企業持續創新有穩健的促進作用[3，16]。而金融科技對于科創型企業的融資支持主要表現為網絡借貸、電商金融、票據金融、供應鏈金融等領域形成的投貸聯動、風險投資和知識產權質押融資等融資模式[17]，這意味著金融科技在投融資工具上能夠改善企業的財務柔性，并因此為創新投資提供有利的內部融資環境。由此，本文提出如下研究假設：

假設1：金融科技總體上促進了企業的創新投資，其中財務柔性策略是金融科技促進企業創新投資的重要通道。

2.金融科技背景下財務柔性策略的分類效應：現金柔性與負債柔性。可以看出，金融科技的發展有助于企業利用財務柔性策略實現對創新投資的支持，但具體作用機制需要進一步分析。財務柔性對創新投資的作用體現在兩個方面：一是對融資約束程度的影響產生了抵消；二是在宏觀政策、行業和企業三個層面的不確定性背景下為創新投資策略的實施提供了一定的支撐作用[3]。以往實證證據中企業財務柔性的調整對融資約束程度的反應，使得財務柔性在一定程度上緩解了融資約束[18]。綜合來看，企業保持財務柔性對創新投資的作用主要體現在緩解融資約束與外部不確定事件的負面影響。

從具體路徑來看，財務柔性策略涵蓋現金柔性與負債柔性。在兩種路徑下金融科技帶來的便利存在一定差異，這將影響金融科技對企業創新投資提供支撐的機制。在金融科技背景下，現金柔性意味著企業利用現金來維持充沛的內部融資資源，而負債柔性則意味著企業利用金融科技保持低杠桿以獲得相對優勢。在現金柔性方面，由于企業的長期研發活動需要有效的內部融資支持才能持續，表現為企業內部融資對研發投入的“平滑”效應[12，19]。鞠曉生等[20]研究指出，在自身融資約束條件下，企業可以通過營運資本管理來平滑創新投資帶來的現金流波動，從而保證創新投資的持續性。而在債務柔性方面，有研究認為金融科技發展的主要效應是促進銀行業的信貸擴張，此時低杠桿在金融科技的助力下難以顯現其優勢[21]。在所有的融資渠道中，債務融資在穩定創新投資方面發揮的作用相對較小[22]。負債柔性的優勢在于覆蓋面更廣，對不同周期的創新投入均能提供靈活性支持[16]。

綜合來看，現金柔性與負債柔性的共同點在于為創新投資提供了靈活性資金支持，但現金柔性的時效性相對更強。金融科技的發展對于企業財務柔性策略的積極作用，體現在能夠同時以低融資成本和低杠桿維持相對更高的現金持有水平，進而為創新投資提供更大空間。從操作層面看，一方面是現金柔性策略在數字金融支付背景下能夠得到較為充分的實施；另一方面則是信貸數字化、便利化的金融科技環境也能促使企業使用負債柔性策略為創新投資行為預留空間。結合金融科技目前的發展態勢和兩種財務柔性策略在金融科技的支撐下發揮作用的空間，本文提出如下研究假設：

假設2：在金融科技影響下，現金柔性策略對企業創新投資的促進作用強于負債柔性策略。

3.財務柔性對創新投資的促進作用：公司治理背景下的風險承擔效應。由前文分析可知，金融科技帶來的便利有助于企業利用財務柔性為創新投資提供內部融資資源，進而持續地促進創新投資。但財務柔性策略來源于企業決策，需要考慮公司治理機制發揮的作用。以往研究表明，機構投資者的投資收益訴求，在很大程度上影響著創新投資活動。例如，風險投資的介入推動了創新投資活動，這在初創企業中表現得更為明顯[23，24]。從金融科技的作用機制看，企業在金融科技助力下利用財務柔性策略促進創新投資，需要承擔實質性風險，而企業的風險承擔能力在很大程度上取決于治理機制。例如，高管過度自信因素在財務柔性促進創新投資的機制中發揮重要作用[25]；而CEO的技術背景與管理背景能夠影響創新型企業的風險偏好，從而對研發支出產生影響[11]。這也表明在金融科技背景下的創新投資過程中，企業風險承擔能力是影響財務柔性策略和研發支出決策的關鍵因素。

盡管創新型企業在風險承擔水平上高于一般企業，但外部股權機制也對企業風險傾向產生影響，進而對財務柔性策略形成制約。隨著機構投資者的加入，公司決策受到直接或間接的影響。從我國上市公司的特征看，公司內部人與機構投資者的博弈使機構持股行為對公司績效產生積極影響。隨著社保基金、QFII、保險公司等多種機構投資者的介入，市場形成了多元化的機構投資者格局，而不同類型的機構投資者在影響企業決策上有所差異。相對于其他機構投資者，投資基金的影響更大[26]。投資基金作為財務投資者，其持股行為往往呈現出短期性特征，因此對企業財務決策的影響與其他機構持股行為存在本質差異[27]。但總體而言，機構投資者的引入對于治理機制將產生一定的監督效應[28]。企業在借助數字支付與信貸的便利性實施財務柔性策略時，能夠提升自身的長期創新績效，但在短期內可能影響機構投資者的權益。因此，對于以現金與財務杠桿策略為主要內容的財務柔性而言，不同機構投資者介入的效應也必然有所差異。

由此，本文提出如下研究假設：

假設3：投資基金持股行為強化了金融科技與財務柔性策略對創新投資的促進作用，但所有機構投資者的持股行為在總體上會抑制財務柔性的效應。

三、研究設計

1.變量設計。基于上文的分析思路與研究假設，本文實證研究的目標是針對金融科技與財務柔性策略在企業層面上對創新投資產生的綜合效應展開分析。根據金融科技的內涵，其在企業創新投資活動中發揮的作用可以歸納為：區域內金融科技的應用程度對企業創新投資的影響；財務柔性在此過程中發揮的中介效應。因此，根據以往金融科技效應的研究思路，并借鑒中介效應的相關論述[29，30]，構建分析金融科技與財務柔性效應的結構模型如下：

（1）被解釋變量。在被解釋變量的設定中，主要考慮基于內部融資角度度量創新投資受到金融科技的直接影響，以及通過財務柔性受到的間接影響。借鑒以往研究思路，將公司研發投入占營業收入比率作為被解釋變量創新投資（RD）的代理變量。

（2）解釋變量。基于北京大學數字金融研究中心和螞蟻科技集團研究院對我國數字普惠金融的量化研究和構建的指標體系，使用“金融數字化程度”（Digitization）和“數字金融應用深度”（Usage_depth）作為解釋變量金融科技（Fintech）的代理變量。其中：金融數字化程度涵蓋了數字金融移動化、普惠化等綜合內涵；而數字金融應用深度則涵蓋了數字金融在支付、貨幣基金、信貸等具體方向上應用的深度[33]。

（3）中介變量。根據結構模型的設計思路，財務柔性是度量金融科技對創新投資間接效應的中介變量。從以往研究來看，財務柔性策略是通過企業現金持有水平與負債水平綜合體現的[31，32]。為全方位度量金融科技通過企業財務策略形成的間接效應，使用綜合財務柔性（FF）、現金柔性（FF_cash）與負債柔性（FF_lev）作為財務柔性的代理變量。

（4）調節變量。在調節變量上，根據公司治理機制的相關分析，使用投資基金持股比率（Fundhold）和機構投資者持股比率（Orghold），通過交叉項檢驗分析公司治理機制在模型（1）～模型（3）中發揮的調節作用。

（5）控制變量。結合創新投資與金融科技的相關研究，考慮將公司規模（Size）、公司資產負債率（Lev）、公司現金比率（Cash）、公司現金流比率（Cashflow）、公司總資產凈收益率（ROA）、公司收入水平（Income）等作為控制變量。

2.數據來源及描述性統計。本文使用我國上市公司2011～2020年的年度數據來分析金融科技、財務柔性和創新投入的結構關系。其中，上市公司財務數據與創新投資數據來自Wind金融數據庫，金融科技相關數據來自北京大學數字金融研究中心發布的普惠數字金融指標體系。在樣本選擇上，剔除了金融業、保險業和房地產業的上市公司；為避免樣本中金融科技變量的分布失常，剔除了北京、上海和深圳三地的上市公司樣本。最終形成共16987個公司年度數據樣本構成的非平衡面板。在此基礎上，對所有連續型變量進行了首尾99%的Winsorize處理。

變量定義及樣本的描述性統計結果見表1。

表1 變量定義及描述性統計

四、實證分析

1.金融科技對企業創新投資的促進作用及財務柔性的中介效應。如前所述，金融科技背景下企業財務柔性策略對創新投資發揮的作用，實際上表現為金融科技、財務柔性和創新投資的結構關系。由此，根據模型（1）～模型（3），基于企業財務柔性策略對創新投資的影響以及金融科技的復合影響，對三者之間的關系進行檢驗。

表2展示了金融科技對企業創新投資的影響，以及財務柔性策略發揮的中介效應。表2中，列（1）～列（3）展示了金融數字化程度（Digitization）對創新投資（RD）的影響及綜合財務柔性（FF）的中介效應。可以看出，金融數字化程度對企業創新投資與財務柔性均具有顯著正向影響，Sobel檢驗Z值為4.151，顯示綜合財務柔性在金融數字化程度促進創新投資上的中介效應顯著。列（4）～列（6）展示了數字金融應用深度（Usage_depth）對創新投資（RD）的影響以及綜合財務柔性（FF）的中介效應。結果與金融數字化程度類似，即數字金融應用深度對企業創新投資與綜合財務柔性均具有顯著正向影響，且Sobel檢驗Z值為5.777，綜合財務柔性表現出顯著的中介效應。

表2 金融科技的創新投資促進作用與財務柔性的中介效應

由此可以看出，金融科技對企業創新投資存在較顯著的正向影響，在這種影響中，企業財務柔性策略發揮了一定的中介作用。這表明金融科技在信貸靈活性程度、投資深度上的應用，以及在綜合支付、金融成本上的便利化，都為企業財務柔性策略促進創新投資提供了更大的作用發揮空間。企業財務柔性策略在金融科技對創新投資的促進效應中發揮了顯著的通道作用，這也驗證了假設1。

2.財務柔性效應的分解：現金柔性與負債柔性。由于金融科技的綜合性和未來探索性特征，現金柔性與負債柔性發揮的作用可能存在不同。表3展示了金融科技的兩個分支即金融數字化程度（Digitization）和數字金融應用深度（Usage_depth）在綜合財務柔性的兩個分支即現金柔性（FF_cash）和負債柔性（FF_lev）的通道下產生的促進效應。

Panel A展示了金融數字化程度的促進效應。可以看出，金融數字化程度對現金柔性與負債柔性均產生了較顯著的促進效應［第（2）列與第（4）列］，其中，對現金柔性的促進效應相對更加顯著；同時現金柔性的Sobel檢驗Z值為6.028，負債柔性的Sobel檢驗Z值為2.173［第（3）列與第（5）列］。顯然，現金柔性在金融數字化程度促進創新投資上的中介效應更為顯著。

Panel B展示了數字金融應用深度的促進效應。結果顯示，數字金融應用深度對現金柔性的促進效應不顯著［第（2）列］，而對負債柔性的促進效應顯著［第（4）列］，表明現金柔性的中介效應不顯著。Sobel檢驗也驗證了這一點。而負債柔性的Sobel檢驗Z值為6.719，表明負債柔性發揮了顯著的中介效應。

回顧表2的中介效應檢驗結果可知，在綜合現金柔性和負債柔性作用的情形下，財務柔性策略在金融數字化程度和數字金融應用深度兩個方向上產生的作用并無顯著區別。但是表3的結果表明，現金柔性和負債柔性在上述兩個金融科技應用方向上產生的作用存在顯著的差異。現金柔性策略在綜合性較強的金融數字化程度作用下對企業創新投資發揮了更顯著的促進效應；而負債柔性則在數字金融應用較深的背景下發揮了更顯著的促進效應。由此可以看出，企業財務柔性的不同側面在金融科技背景下發揮了不同的功能。企業在金融科技背景下能夠有效地調整現金持有水平與負債策略，通過財務柔性效應為創新投資提供內部融資資源，而金融科技在不同方向上的發展對企業創新投資發揮作用的機制各不相同。上述結果驗證了假設2。

表3 現金柔性與負債柔性的效應差異

3.風險承擔水平與公司治理機制的影響。在金融科技背景下使用財務柔性策略對企業創新投資產生的影響，構成了金融科技發展對企業創新投資的客觀支撐證據之一。而公司層面對上述效應的影響，決定了財務柔性在金融科技背景下的應用空間。由此在公司層面的檢驗結果見表4。

表4展示了國有企業與民營企業分樣本的財務柔性效應。其中Panel A展示了金融數字化程度的檢驗結果。列（1）～列（3）表明，國有企業樣本的金融數字化程度對創新投資與綜合財務柔性的促進作用均不顯著，Sobel檢驗Z值亦不顯著；列（4）～列（6）表明民營企業樣本中金融數字化程度對創新投資與綜合財務柔性的促進作用均顯著為正，Sobel檢驗Z值為3.897，表明財務柔性產生了顯著中介效應。

表4 國有企業與民營企業的效應差異

Panel B展示了數字金融應用深度的檢驗結果。列（1）～列（3）顯示國有企業樣本中數字金融應用深度對創新投資的促進作用顯著，但對綜合財務柔性的促進作用不顯著，Sobel檢驗Z值亦不顯著；列（4）～列（6）顯示民營企業樣本中數字金融應用深度對創新投入與綜合財務柔性的促進作用均顯著為正，Sobel檢驗Z值為2.214，表明財務柔性的中介效應同樣顯著。

由此可以看出，相對于國有企業，民營企業的創新投資受到金融科技的促進作用更顯著，而財務柔性策略也發揮了更重要的作用。民營企業在創新投資中使用財務柔性的傾向更強，在一定程度上說明企業在融資約束相對較弱的情形下更傾向于使用財務運作手段為創新投資爭取資源，也能更好地利用金融科技加強財務柔性策略的中介效應。由于民營企業相比于國有企業，具有融資約束程度較高而機構持股比例較低的特征，因此兩類企業在“金融科技→財務柔性→創新投資”效應上的差異，初步反映了公司治理因素在金融科技背景下發揮的不同作用。

在此基礎上，機構持股的多元化特征對公司財務策略影響的差異性，決定了企業在金融科技背景下使用財務柔性策略能夠取得的效果。表5展示了機構持股行為對財務柔性效應的影響，其中Panel A和Panel B分別展示了金融數字化程度和數字金融應用深度指標的檢驗結果。列（1）～列（3）的交乘項檢驗顯示，投資基金持股比例（Fundhold）增強了金融科技對綜合財務柔性的影響，但對綜合財務柔性發揮的中介效應沒有顯著影響；列（4）～列（6）的交乘項檢驗顯示機構投資者持股比例（Orghold）削弱了金融科技對創新投入的影響，同時也降低了綜合財務柔性發揮的中介效應。上述結果在Panel A和Panel B中基本類似。

表5 機構投資者持股效應

由此可見，機構投資者對金融科技發揮創新投資促進作用產生了一定的影響。一方面，盡管基金持股行為影響了財務柔性策略的實施，但是對金融科技背景下財務柔性產生的影響并不明顯。另一方面，機構投資者持股比例抑制了金融科技對創新投資的促進作用及財務柔性的中介效應，表明在金融科技背景下，除投資基金以外的長期機構投資者對企業通過財務手段影響創新投資是持反對態度的。結合表4民營企業中財務柔性的中介效應強于國有企業的現象，以及民營企業的機構持股者比例顯著低于國有企業的事實，可以看出多元化的機構持股行為對金融科技背景下財務柔性策略在創新投資中的應用產生了一定的抑制效應。

4.穩健性檢驗。從研究設計的目的與實證模型的檢驗過程來看，財務柔性中介效應顯著的樣本，可能存在的內生性主要來源于創新投資活動的處理效應。由于在主檢驗中僅使用存在創新投資的公司，而對不存在研發投入（包括資本化與費用化投入）的企業則沒有納入樣本范圍，這就產生了研發投資的處理效應。為此，采用PSM方法根據財務柔性和控制變量對不存在研發投入的企業與存在研發投入的企業進行匹配，以緩解因研發投資產生的處理效應。采用匹配樣本重新檢驗后，結論保持一致。

五、結論

基于對金融科技、財務柔性與創新投資之間關系的實證分析，本文得出金融科技背景下企業使用財務柔性策略可為持續研發投入提供資源的結論，體現了金融科技發展、企業財務策略和創新投資策略形成的基礎生態。可以看出，財務柔性策略已成為推動創新型企業尤其是中小創新型企業實現持續創新投資的重要途徑。因此，在企業既有資源的基礎上充分利用流動性資源和輕杠桿策略，不失為創新型企業加大創新投資的重要手段。而金融科技在區域內發展所帶來的便利，也強化了創新型企業實施財務柔性策略的實際效果。

金融科技影響創新投資的細節特征值得關注。一方面，金融科技在區域內基于投資、信貸的深度對企業創新投資產生的效應較弱，而基于數字支付手段形成的數字金融覆蓋廣度產生的效應相對較強；另一方面，在財務柔性策略中，現金柔性的中介效應相對強于負債柔性，表明金融科技的作用更多地根植于企業現金策略。因此，近期金融科技的數字支付手段與融資方式應當針對創新型企業的現金流與內部融資能力，以有效地促進創新投資。

從外部機構投資者的作用可以看出，多元化的機構投資者使財務柔性策略的實施面臨較復雜的公司治理環境。以基金為代表的短期機構投資者對財務柔性策略發揮的作用不顯著，而其他機構投資者對此有一定的抑制作用。這表明對于金融科技與財務柔性結合促進創新投資的作用，機構投資者在總體上持保守態度。因此，對機構持股行為的管理，也是金融科技背景下創新型領域的公司治理活動和行業政策制定的重要內容。

綜合來看，在金融科技背景下，企業通過財務柔性策略為創新投資活動提供內部融資支持是可行的。靈活利用金融科技與財務柔性策略相結合的方式，不僅是財務管理手段，也是未來創新型企業實現長期持續創新投資的重要范式。創新企業廣泛使用財務柔性策略的過程，一方面將對金融科技的運用產生反饋，使創新型企業財務柔性策略的應用方向影響金融科技的發展方向；另一方面財務柔性策略范式與公司治理機制的互動，也將對創新型企業的公司治理機制以及其在資本市場上的運行特征產生長期影響。