制造業企業資本脆弱性評價研究

王竹泉（博士生導師），槐 瑩

一、研究背景及問題提出

制造業是國民經濟的支柱產業，是經濟持續發展的基礎，體現了國家的綜合國力。然而當突發事件發生時，制造業企業的正常經營容易遭受到巨大沖擊。而不同企業面臨沖擊時表現出的脆弱性不同，從資本角度看，則說明企業資本脆弱性的強弱程度不同。

資本作為生產要素，是企業進行價值創造時所不可或缺的。企業的一個重要功能就是組合各種形態的生產要素并將其投入社會生產之中。資本的內涵逐漸豐富和泛化，現今的資本除了傳統的物質資本，還包括人力資本、技術資本、數據資本、關系資本等多種以要素名稱命名的資本。十九屆四中全會提出健全知識、技術、管理、數據等生產要素由市場評價貢獻、按貢獻決定報酬的機制，這說明數據、管理、關系等生產要素在企業生產經營活動中具有越來越重要的地位。同時，法律上也逐漸明晰了這些新型生產要素的產權，使這些新型生產要素在現代經濟社會中扮演重要的資本角色。

制造業企業中運作的資本，除了體現在企業財務報表中的貨幣資金、存貨、固定資產等物質資本，還有兩類極為重要的資本，即智力資本與社會資本。其中，智力資本是企業內所有因知識和智力的積累而形成的資源，是管理者和員工投入企業的能創造財富的生產要素，具體包括知識、專利、技術、訣竅、經驗、規章制度、價值體系等。而社會資本指的是能夠使企業實現價值創造的、嵌入在企業社會網絡關系之中的實際或潛在的資源集合。每個企業都擁有各自的社會關系網絡，與社會中企業之外的其他主體存在著各種聯系，具體包括與供應商、客戶、政府的聯系等，通過這些聯系企業能夠得到多種資源。

對于每個制造業企業來說，物質資本、智力資本、社會資本這三類資本缺一不可。企業是由物質、智力和社會這三個維度的資本構成的結合體，是異質性資本共同配置的產物[1]。從資本配置視角來看，企業是擁有異質性資本稟賦的利益相關者的集體選擇[2]。構成企業的三類資本的規模、結構和質量實際上決定了企業的競爭力和績效，同樣也決定了企業的資本脆弱性程度。從資本視角對企業脆弱性進行研究，不僅能夠從更深的層面理解和評價企業承載危機的能力，而且豐富了企業脆弱性理論研究，同時對于提升制造業企業抗風險能力具有重要意義。

二、理論基礎及相關概念

（一）資本配置視角下的企業理論

資本配置視角下的企業理論是從資本配置的視角闡述企業的本質，這為研究企業資本脆弱性提供了理論基礎。從資源配置視角來看，所有企業都是資源配置的產物，都是異質性資本的結合體。企業成立或者企業重組實質上是擁有異質性資本的企業利益相關者將各種資本融合在一起，進而構成企業自身資本的過程。楊瑞龍[3]認為，企業在本質上是由擁有物質資本、人力資本等資本的企業利益相關者形成的契約。楊繼國、安增軍[4]基于“新資本”理論下的企業理論，將企業闡述為將人力資本、金融資本、社會資本和組織資本這四種類型的資本組合在一起的合約。本文則將企業擁有的資本分成物質資本、智力資本和社會資本三個維度來進行分析。

企業擁有的物質資本、智力資本和社會資本都屬于企業維持經營與發展所需的關鍵性資源，對所有企業來說，這三類資本缺一不可。為企業供給以上重要資源的資源所有者，是擁有企業所有權的企業內部利益相關者。然而，當前企業所有權制度有待完善，企業所擁有的資本中只有物質資本所有權最為明確，社會資本和智力資本相關的所有權制度還不夠完備。社會資本、智力資本的所有者也應該憑借他們向企業提供的資本享有企業的所有權。例如，提供專利技術、管理經驗等智力資本的技術專家、企業家和員工，提供特殊的土地使用權、知識、數據以及專項政策支持等社會資本的政府，都是占有一部分企業所有權的企業內部利益相關者。而企業的利益相關者進行集體選擇就形成了企業。

王竹泉、杜媛[5]將集體選擇理論引入企業理論研究，提出“企業是利益相關者的集體選擇的結果”。其從集體選擇理論出發來分析企業的本質，認為企業是利益相關者通過集體選擇而形成的。這些利益相關者的目標是追求其各自利益最大化，他們的資本稟賦不同，并且根據其不同的價值偏好采取獨立的行動。因此，資本配置視角下的企業理論可闡述為：每一家企業都是具有異質性資本稟賦的利益相關者進行集體選擇的結果。為企業提供物質資本、智力資本和社會資本這三種資本的資本所有者通過參與集體選擇而成為企業利益相關者，進而決定了企業追求的目標以及企業所有權構成。任何企業都是物質、智力和社會這三個維度的異質性資本共同配置的產物。進一步考慮企業資本配置對企業生產力和抗風險能力等方面的影響，構成企業的上述三類資本的規模、結構和質量實際上決定了企業的競爭力、績效和抵御風險的能力。

作為一個由物質資本、智力資本和社會資本三種不同形態的資本構成的混合體，企業的資本配置中若存在短板就會限制企業生產效率的提升，影響企業的發展前景。只有合理配置多種異質性資本，使它們優勢互補、協同運作，才能有效提升企業的價值創造能力和抵御風險的能力。因此，從資本視角研究企業的脆弱性，就是研究由于構成企業的異質性資本內在結構存在問題，導致的企業易于受到內外環境變化的干擾而不能恢復到正常經營狀態的性質。

（二）資本脆弱性的概念

本文從資本配置視角下的企業理論出發，在各領域已有的脆弱性研究的基礎上，對資本脆弱性的內涵及評價方法展開研究。目前在多個學科領域都存在脆弱性課題的研究，如地質學、生態學等自然科學領域，以及管理學等社會科學領域。在地質學中，脆弱性被定義為系統在災害中遭受負面影響的程度[6]。在生態學中，脆弱性被定義為生態系統在受到外部干擾后所表現出的不穩定性[7]。在管理學領域，脆弱性被定義為企業由于承受向企業提供依賴性資源的利益相關者的壓力，難以維持正常經營，使企業系統穩定性遭到破壞而積聚風險的狀態[8]。綜合以上不同領域對脆弱性概念的理解，本文認為脆弱性是對系統在面臨各種危機因子干擾時，由于缺乏應對能力，可能使系統出現危機程度的衡量，是系統本身的一種屬性。系統的脆弱性越強，應對危機和從危機影響中恢復的能力就越差。

本文在歸納和總結上述成熟研究領域中脆弱性定義的基礎上，結合資本配置視角下的企業理論，對企業資本脆弱性進行界定。企業的資本脆弱性指的是：擁有異質性資本稟賦的利益相關者集體選擇所形成的企業在建立、運行的過程中，由于構成企業的異質性資本內在結構存在缺陷，導致企業易于受到內外環境變化的干擾而不能恢復到正常經營狀態的性質。企業資本脆弱性屬于企業的基本屬性，任何企業都具有資本脆弱性，只是脆弱性的程度不同。企業資本脆弱性這一企業的內在特征和外界危機因子的存在共同決定了企業發生危機和損失的可能性，即決定了企業風險的存在。一般來說，脆弱性強的企業發生危機的概率較大，脆弱性弱的企業發生危機的概率較小；脆弱性強的企業在危機中遭受的損失較大，脆弱性弱的企業在危機中遭受的損失較小。選擇科學的方法衡量資本脆弱性、建立系統的資本脆弱性評價指標體系，在學術理論研究和企業管理實踐中都有著重要意義。

三、制造業企業資本脆弱性評價模型的構建

（一）資本脆弱性評價指標設計

基于上述對企業資本脆弱性內涵的闡述，本文嘗試構建評價資本脆弱性的指標體系。結合資本配置視角下的企業理論可知，企業資本脆弱性是由組成企業資本的三種異質性資本的脆弱性構成的，即物質資本脆弱性、智力資本脆弱性和社會資本脆弱性。因此，在建立資本脆弱性評價指標體系時，按照三類資本分成三個維度分別設計指標。

1.物質資本脆弱性指標。物質資本脆弱性指的是：在資產負債表等財務報表中所體現的物質資本，在企業經營中因其內在結構缺陷所導致的企業易于受到環境干擾而難以恢復到正常經營狀態的性質。

在資本的流動性方面，構成企業的物質資本中，非流動資本比率越大，企業受到重大事件沖擊時的表現就越穩定；相反，流動資本越多，越需要通過和其他各方的交換來實現流動資本的用途，在重大事件發生時企業就越容易受到沖擊。因此，使用流動資本占比這一指標來衡量企業物質資本的脆弱性。

在財務風險方面，評價財務風險大小的重要依據之一就是企業是否能在經營中獲取足夠的利潤和現金流來支付利息，因此選用利息保障倍數和現金流利息保障倍數兩個指標衡量財務風險水平。此外，在短期財務風險方面，引入短期金融性負債占比和短期金融性負債與現金之比兩個指標，體現企業償還短期金融性負債的能力，這兩個指標值越小，說明企業短期財務風險水平越低。在長期財務風險方面，使用資本負債率指標反映企業的資本結構，資本負債率越高，說明企業償還有息負債的壓力越大，資金鏈越容易斷裂，企業的可持續經營越可能受到影響。另外，還選取現金占總資本比率指標衡量企業現金持有情況。一般來說，企業持有的現金越多，越能滿足企業預防意外事件發生的預防性現金持有需要。

本文在傳統財務風險指標的基礎上，根據“中國上市公司資本效率與財務風險發展報告”的研究成果，對以上部分財務風險指標進行修正，以使其更準確地反映企業真實財務風險水平[9]。例如，總資本為金融性負債與所有者權益之和，即債權人投入的借入資本與股東投入的自有資本之和[10]。在短期財務風險指標方面，考慮債務異質性問題，并剔除非金融性負債的影響，由此得到的指標更能體現對債權投資者而言企業的短期償債水平[11]。以上財務風險指標通過反映企業融資風險積聚狀態來反映企業資本的脆弱性程度。

具體來說，在物質資本脆弱性方面選取的七個特征指標如表1所示。

表1 物質資本脆弱性指標的選取

2.智力資本脆弱性指標。智力資本脆弱性指的是：企業內因知識和智力的積累形成的資本所決定的，企業不能抵御環境變化和干擾，難以維持正常經營狀態的性質。在衡量智力資本脆弱性時，關于人的因素和指標是最重要的。例如：管理層是做出企業重要經營決策的關鍵層級，管理人員數量反映了企業管理層的規模；管理人員持股比例反映了企業管理層智力資本的穩定程度，因為管理人員持股比例越大，越有動機長期留在企業中為企業的發展做出貢獻。企業擁有的科研人員數量、擁有專利情況、研發費用能夠反映企業科研部門的智力資本情況，企業擁有的科研智力資本的水平越高，越能夠在科技日新月異的時代背景下占領發展先機，抵御外界變化沖擊并維持企業的可持續經營。企業中高學歷員工比例反映了員工自身素質情況，而員工是否具有高素質能夠決定企業在遭遇重大突發事件時能否迅速進行自我調整，以順利應對危機和適應經營環境的變化。具體來說，在智力資本脆弱性方面選取的六個特征指標如表2所示。

表2 智力資本脆弱性指標的選取

3.社會資本脆弱性指標。社會資本脆弱性指的是：企業所擁有或控制的能夠為企業創造價值、存在于社會網絡關系之中的資源所形成的資本決定的，企業不能抵御環境變化和干擾，難以維持正常經營狀態的性質。這種關系網絡是由企業與供應商、客戶和政府等各方的關系構成的。

在企業與供應商、銷售商有關的社會資本方面，可以衡量社會資本脆弱性的指標有營銷渠道營運資金周轉期、采購渠道營運資金周轉期、供應商集中度、客戶集中度等。其中，營銷渠道營運資金周轉期和采購渠道營運資金周轉期兩個指標反映營銷環節和采購環節營運資金周轉能力。一般來說，周轉期越短，企業的營運能力越強，越能抵御外界的風險沖擊。供應商和客戶集中度也是衡量企業社會資本脆弱性的指標，供應商和客戶越集中，當企業主要依賴的客戶和供應商受到風險沖擊時，企業越容易受到影響而表現出脆弱性。

在企業與政府有關的社會資本方面，使用企業資本中國有股東持股比例、企業獲得政府補助情況等來衡量社會資本脆弱性。在受到突發事件沖擊時，包含國有資本的企業尤其是國有企業能夠更為穩定地經營，破產風險較小；而企業如果獲得的政府補助較多，則即使其受到外部危機的沖擊，也比其他的企業具有更大的經營優勢。

具體來說，在社會資本脆弱性方面選取的六個特征指標如表3所示。

表3 社會資本脆弱性指標的選取

（二）制造業企業資本脆弱性評價模型構建

本文以制造業上市公司為研究樣本建立制造業企業資本脆弱性評價模型。制造業上市企業在國家經濟發展中占據著重要地位，包含的樣本公司數量大，從中獲取的數據信息也較為全面，以此為樣本具有一定代表性。若據此樣本建立的評價模型經過驗證后是可行和有效的，則可進一步將評價模型在更廣泛范圍的企業內推廣。因此，本文將制造業A股上市公司作為樣本，選取其2018～2020年的指標數據。具體數據來源于中國資金管理智庫平臺、國泰安數據庫和Wind數據庫，進一步剔除數據缺失的樣本，最終共得到三年內具有完整準確數據的6521個有效樣本。

前文已經從三個維度構建了企業資本脆弱性評價指標體系，所選的指標共十九個。在使用熵值法確定指標權重和計算脆弱性綜合評分前，首先要降低信息的冗余程度，這就需要對最初的十九個指標進行精簡。因此，本文在對各指標數據進行標準化處理并統一量綱后，使用聚類分析與相關性分析相結合的方式對物質資本、智力資本和社會資本三個維度的指標展開篩選，再通過熵值法明確每一類指標中的代表性指標及其權重。

熵值法是在為指標賦權時經常使用的一種方法，其基本原理是根據每個指標觀測數值的混亂情況來決定各指標的權重。“熵”一開始是物理學中的概念，后來也成為信息論中的概念。通過計算一個指標的熵值可以評價一個指標的離散程度。指標熵值計算結果較小，說明其不確定程度較低，即該指標能夠提供較多的信息量，那么該指標理應在綜合評分中有著較大的影響，應該對該指標賦予較高的權重；反之，熵值計算結果較大的指標包含的信息量較少，對綜合評分理應產生較小的影響，也就應該賦予較低的權重。可見，運用熵值法對指標賦權是較為客觀和科學的，在一定程度上避免了賦權和評分結果的主觀性。

另外，本文暫時將第一層級的物質資本脆弱性、智力資本脆弱性和社會資本脆弱性三個指標視為同等重要，給予三個維度相等的權重。經過計算后，發現指標中利息保障倍數、現金流利息保障倍數和短期金融性負債占比三個指標權重過低，因此將其去掉。經過篩選后最終確定的各維度代表性指標及其權重的情況如表4所示。

表4 資本脆弱性評價指標權重

在確定各指標權重之后，本文使用功效系數法計算資本脆弱性綜合得分。功效系數法是一種常用的定量綜合評分方法，具體來說：首先，確定單個指標的標準，包括滿意值以及不允許值，據此計算功效系數；然后，在基礎分上加上功效系數與得分上下限之差的乘積，即可得到單個指標的得分；最后，根據每個指標的評分以及熵值法計算的指標權重，計算出每個樣本的綜合評分以及所有樣本的排名。具體的計算過程如下：

第一步，確定指標的上限與下限。可根據指標描述性統計找出每個指標的最大值與最小值，最大值記為滿意值（Xmax），最小值記為不允許值（Xmin）。

第二步，計算單項指標得分。設有n個樣本和m個指標，第i個樣本的第j項指標值為Xij，該指標的得分為Sij'，則其功效系數為：

單個指標得分為：

其中：i=1，2，…，n；j=1，2，…，m。

第三步，建立綜合評價模型。設第i個樣本的綜合評分為Si，第j個指標的權重為Wj，上文已通過熵值法求出代表性指標在整個模型中所占的比重Wj，根據Sij'和Wj可計算出綜合評分，計算公式如下：

其中：i=1，2，…，n；j=1，2，…，m。

由此，計算出制造業企業資本脆弱性綜合評分。

（三）制造業上市企業資本脆弱性評價

根據上述制造業上市企業資本脆弱性評價模型計算出制造業上市公司2018～2020年各年的資本脆弱性綜合評分，為了降低評價結果受隨機性影響的程度，同時為了方便進行比較，本文計算了制造業上市企業三年的資本脆弱性得分的平均值，并將其作為評分結果。該得分反映了制造業上市企業三年資本脆弱性的整體情況。因為制造業上市企業中三年都有完整數據的公司有1844家，樣本較多，本文在表5中只展示了前二十名和后二十名的得分情況。

表5中的計算結果顯示：三年平均綜合評分最低，即資本脆弱性程度最低的是海洋王（002724），得分為68.65；三年平均綜合評分最高，即資本脆弱性程度最高的是紫鑫藥業（002118），得分為83.55。可以看到，排名靠后、脆弱性評分低的企業多為具有良好發展前景、經營情況較好的企業；而前二十名企業中包括較多ST、*ST公司，這些公司由于經營困難，陷入財務困境，資本脆弱性綜合評分較高。全制造業上市企業資本脆弱性得分平均值為76.04，得分比平均值高的企業有930家，占比為50.43%。圖1是全制造業企業資本脆弱性綜合評分情況統計，因為樣本量較大，橫軸只顯示部分企業的股票簡稱。

表5 制造業上市公司綜合評分后二十名與前二十名

圖1 制造業上市公司綜合評分分布情況統計

圖1顯示了制造業上市企業資本脆弱性評分從高到低的排列情況，開始是以較陡坡度下降，中間下降坡度趨于平緩，最后的部分呈現小斷崖下降趨勢。大多數企業（1624家）的得分處于73～80分之間；僅有3.58%的企業得分高于80分，資本脆弱性較強，風險較高；僅有8.35%的企業得分低于73分，風險較低。可見，大多數制造業企業資本脆弱性程度較低且資本脆弱性程度相差不大，小部分企業得分過高，脆弱性程度過高。企業管理者可參考企業在此排名中的位置認識企業的脆弱性情況。

（四）制造業企業資本脆弱性評價模型的驗證

實施ST、*ST的上市公司屬于財務狀況出現異常情況的公司。本文選擇2018～2020年中的ST、*ST制造業上市公司作為三年中經營狀況不佳、承載危機的能力差、脆弱性強的公司樣本，以此驗證模型的正確性和有效性，樣本中有88家公司。計算公司2018～2020年三年綜合資本脆弱性評分的平均值，將高于76分的公司定為脆弱性評分高的公司。其中，76分的分界點是根據2018～2020年三年中全部1844家制造業上市公司的綜合資本脆弱性評分中位數確定的。通過觀察ST、*ST公司中屬于資本脆弱性評分高范圍的數量的比例，驗證模型的可行性和有效性。同時，使用僅物質資本脆弱性方面的評分，應用類似的方法對樣本進行觀察，若比例低于使用綜合資本脆弱性的評分，則說明綜合資本脆弱性評分模型更加有效。

表6的結果顯示，這些ST、*ST公司中處于綜合資本脆弱性評分較高的范圍內的比例為78.41%，比例較高，驗證了模型的有效性；相比而言，只使用物質資本脆弱性評分的比例（見表7）僅為68.18%，小于綜合資本脆弱性評分的比例，說明綜合資本脆弱性評分模型更有效。

表6 使用綜合資本脆弱性評分模型對三年中所有ST公司驗證

表7 使用物質資本脆弱性評分模型對三年中所有ST公司驗證

四、結論與建議

（一）結論

當突發事件發生時，企業的正常經營容易遭受到巨大沖擊。不同企業面臨沖擊時表現出的脆弱性不同，從資本角度來看，則說明企業資本脆弱性的強弱程度不同。從企業資本視角對脆弱性進行研究，能夠從更深的層面理解和評價企業承載危機的能力，對于企業風險管理的理論研究和實踐有著重要的意義。

本文在已有脆弱性相關研究的基礎上，結合資本配置視角下的企業理論，嘗試闡述企業資本脆弱性的內涵，設計包含物質資本、智力資本、社會資本三個維度的衡量制造業企業資本脆弱性關鍵指標。然后，以制造業上市企業為例，構建企業資本脆弱性評價模型。本文以2018～2020年制造業A股上市公司為樣本，在對指標進行篩選與精簡后，利用熵值法確定代表性指標的權重，再結合功效系數法計算的單個指標得分計算企業資本脆弱性的綜合評分。在構建出評價模型后，應用模型計算出2018～2020年制造業上市公司的綜合資本脆弱性評分，并對得分情況進行統計分析。評分結果顯示：三年平均綜合評分最低，即資本脆弱性程度最低的是海洋王（002724），得分為68.65；綜合評分最高，即資本脆弱性程度最高的是紫鑫藥業（002118），得分為83.55。大部分制造業企業的資本脆弱性程度較低且資本脆弱性程度相差不大，少部分企業得分過高，脆弱性程度過高。最后，本文選擇2018～2020年中的ST、*ST作為三年中經營狀況不佳、承載危機的能力差、脆弱性強的公司樣本，驗證了模型的正確性和有效性。本文構建的制造業企業資本脆弱性評價模型有助于企業管理者更好地了解企業自身的脆弱性水平，為其做出科學決策以抵御企業風險、持續經營提供參考。

（二）建議

根據研究內容，本文為降低制造業企業的資本脆弱性、提高企業抵御風險沖擊的能力提出以下建議：

1.建議制造業企業關注自身多種形態資本的脆弱性。從本文研究可以看出，一家企業要獲得較低的綜合資本脆弱性評分，維持較低的資本脆弱性程度，就需要在多種形態資本方面都有較好的表現。物質資本、智力資本和社會資本的脆弱性對于維持較低的整體資本脆弱性而言都十分重要，三個維度中任何一個維度的資本結構出現短板，都可能導致企業出現較高的整體資本脆弱性。企業管理者在降低自身資本脆弱性程度時，要用全局的眼光看待問題，對企業多種形態的資本脆弱性都給予一定的關注。

2.建議制造業企業關注資本脆弱性評價體系建設。任何持續經營的企業都必須不斷抵御內外部環境變化所帶來的風險沖擊，對自身進行調整以應對危機。關注企業資本脆弱性問題就是從資本這一較為深入的角度研究企業抵御風險、持續經營的能力，這對于企業自身的長期穩定發展具有重要意義。而企業對于自身資本脆弱性的認識有賴于科學合理的資本脆弱性評價體系所提供信息的支持。通過設計有效的企業資本脆弱性評價指標和評價方法，能夠對企業資本脆弱性情況做出合理的評價，反映和對比不同制造業企業資本脆弱性水平。企業對資本脆弱性評價體系的建設和應用，能夠幫助企業從資本這一更為深入的層面認清自身的脆弱性屬性，進而促進企業的資本調整，降低企業的脆弱性程度，實現企業可持續發展目標。