貨幣政策與匯率政策有效協調機制

李夢嘉

關鍵詞：全球金融周期;資本流動;貨幣政策;匯率政策;調節效應

中圖分類號：F831 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217（2022）03-0011-07

一、引言

全球金融一體化背景下的跨境資本流動，在帶來資源配置效率提升的同時，也給貨幣政策獨立性帶來了挑戰。傳統國際金融理論認為固定匯率政策、資本自由流動與貨幣政策獨立三者無法同時成立。浮動匯率政策能夠緩解跨境資本自由流動對貨幣政策獨立性的負面影響，保障一國貨幣政策的獨立性。然而，2008年國際金融危機的爆發使學者認識到，中心國家的市場波動率指數（或稱避險情緒指數）與跨境資本流動、資產價格、金融杠桿、信貸增長等金融變量聯動，所呈現的全球金融周期現象，使得中心國家的貨幣政策對國際金融體系與其他國家造成沖擊產生所謂溢出效應。此時無論采取何種匯率政策，對于資本賬戶開放的國家，其貨幣政策都會受到全球金融周期波動的強烈約束而失去獨立性，呈現出資本自由流動與貨幣政策獨立不能同時成立的二元悖論特征。

國外相關研究中，有學者發現以全球風險偏好為代表的全球因素的確可以解釋資產價格、金融中介機構資產負債表和資金流動的大部分變化。還有學者發現實行浮動匯率政策的南美洲國家，其貨幣政策受美聯儲政策影響，獨立性無法保證;只改變匯率政策并不能使一國長期利率不受中心國的影響。在實際經濟運行中，各國貨幣政策獨立性主要受到美國貨幣政策的影響。例如自2015年底美聯儲開啟貨幣政策正?；M程，隨著美聯儲持續緊縮貨幣政策，國內貨幣政策存在被動緊縮壓力，尤其是在匯率壓力較大時期，貨幣政策會選擇適度緊縮以緩解匯率和資本流出壓力;美聯儲停止縮表后，國內流動性被動收緊壓力也將降低。因此國內相關實證研究大部分采用Aizenman和Sengupta的方式直接針對貨幣政策的獨立性進行分析。此外部分文獻側重關注貨幣政策的有效性與自主性。例如有學者針對全球金融周期對貨幣政策有效性的影響，建立了關于產出、貨幣政策與全球避險情緒影響的面板數據模型，發現實行浮動匯率政策國家的貨幣政策有效性，即貨幣政策能系統性地影響實體經濟運行并最終有效地影響產出的能力，會受到全球避險情緒影響而被削弱。事實上，從有效性視角對貨幣政策獨立性進行研究是基于以下認識，即貨幣政策獨立性指一國貨幣當局擁有通過宏觀穩定政策進行逆周期調節的能力，主要考察一國能否利用貨幣政策來影響產出和就業。國內有相關研究采用國外利率沖擊和外匯儲備沖擊對國內政策利率的脈沖響應來測度獨立性，采用政策利率沖擊對通貨膨脹和產出的影響來反映有效性，發現隨著中國匯率制度改革和資本賬戶開放的同步推進，雙目標雙工具政策框架下貨幣政策獨立性與有效性都會下降。此外實證分析中還有文獻基于貨幣供應是否能由外匯儲備預測來衡量一國貨幣政策自主性?；谪泿耪哂行耘c自主性的實證研究豐富并拓展了貨幣政策獨立性研究的內涵。

在國內針對貨幣政策獨立性的實證研究中，有學者基于固定效應與隨機效應面板模型的分析為三元悖論理論的有效性提供實證層面的證據支持。也有學者認為，浮動匯率政策能否有效改變資本自由流動對貨幣政策獨立性的影響是爭論的核心，研究發現：貨幣政策獨立性隨著匯率浮動程度增加呈現先增強后減弱的特征，因此，浮動匯率政策能否有效改變資本自由流動對貨幣政策獨立性的影響，取決于匯率浮動水平。還有學者也認為匯率政策與貨幣政策獨立性之間存在非線性關系，浮動匯率對于貨幣政策獨立性的影響既有增強效應，也有減弱效應。因此，有必要討論不同經濟環境下貨幣政策與匯率政策的有效協調機制，研究匯率浮動政策能在多大程度上調節資本自由流動對貨幣政策獨立性的影響。

綜上，一方面，以往研究表明，浮動匯率政策能否有效調節跨境資本流動對貨幣政策獨立性的影響，與匯率的浮動水平相關，那么浮動匯率政策能否有效改變跨境資本流動對貨幣政策獨立性的影響，是否也與跨境資本流動水平相關，該問題自然會被提出。另一方面，考慮到2008年金融危機后跨境資本流動水平顯著受到全球金融周期的影響，有學者發現市場波動率指數作為反映全球金融周期波動與全球避險情緒最重要的觀測變量，其降低時往往伴隨著資本流量的激增，事實上不同地區資本流入數據都顯示出與市場波動率指數的負相關關系。因此有必要基于金融周期視角檢驗貨幣政策與匯率政策處于不同階段時的協調機制特征。

本文的主要目標是討論金融周期波動影響資本流動水平進而影響貨幣政策與匯率政策協調機制運行的過程?？紤]到全球金融周期影響機制尚在討論中，直接將反映全球金融周期波動的全球避險情緒指數引入回歸方程在形式上存在較大的不確定性。因此區別于以往研究，在實證設計中突出了一國金融開放程度，即資本流動水平的作用。依據全球金融周期波動影響資本流動水平，在資本流動水平不同時，浮動匯率政策對資本流動影響貨幣政策獨立性的調節作用可能存在差異的邏輯思路，將全球金融周期波動因素單獨處理，通過區制轉移模型對全球金融周期進行區制劃分，然后分別對不同區制中資本開放、貨幣政策獨立性與匯率浮動變量進行面板回歸分析。這樣的實證設計既考慮了全球金融周期波動因素對結果帶來的影響，又避免了直接將反映全球金融周期波動的市場波動率指數納入回歸方程中形式確定缺乏充分理論支撐的問題。又考慮到實證研究中，實證結果受指標和樣本選取等因素的影響，難以獲得可比性結論。為增強文獻間的結果可比性，基于相關性視角對貨幣政策獨立性進行度量，采用Aizenman等構建的指標，以一國與中心國家利率相關系數代表該國貨幣政策獨立性。

二、全球金融周期波動的區制特征

市場波動率指數由芝加哥期權交易所于1993年推出，根據標準普爾500指數期權隱含波動率加權平均后計算得到，可以反映國際金融市場的恐慌程度與風險偏好變化，故又稱全球避險情緒指數。市場波動率指數數值越高表明投資者預期資本市場未來風險上升，投資者投資行為會越保守。本文以市場波動率指數作為全球金融周期波動的代理變量，在觀察2004—2020年市場波動率指數走勢基礎上，建立馬爾科夫區制轉移模型定量分析全球金融周期波動的區制特征。市場波動率指數日度數據來源于芝加哥期權交易所CBOE網站。0ACCFF6C-45F8-4E25-9A51-820836312E3D

由圖1可見，從2004年1月2日—2020年9月4日的樣本區間內市場波動率指數分別在2008年與2020年出現了兩次較大的波動，表明2008年爆發國際金融危機后與2020年新冠肺炎疫情暴發后投資者避險情緒上升，全球金融周期進入蕭條階段。此外2010年希臘債務危機后，市場波動率指數也出現明顯波動，但上升幅度弱于2008年。相比之下2020年新冠肺炎疫情導致的國際金融市場劇烈動蕩，使市場波動率指數出現大幅度調整并迅速飆升至接近2008年國際金融危機時的水平。其余樣本區間內市場波動率指數多數位于低位且波動幅度較小，較好地反映了全球金融周期波動的區制特征。

然后建立兩區制的馬爾科夫區制轉移模型對市場波動率指數VIX_t區制變化做進一步分析。設市場波動率由離散狀態變量s_t決定。S_t為不可觀測的狀態變量，服從兩區制離散馬爾科夫過程，因此 s_t∈{1，2}。

圖2給出了市場波動率指數濾波概率與預測概率。由圖2可知2007—2010年主要處于區制1（高波動率區制），之后，2015年末到2016年初短暫地處于區制1，2020年初主要處于區制1。其余時間2004年到2006年末以及2012年初到2019年末主要處于區制2（低波動率區制）。表1給出了計算得到的轉移概率。由表1可知，兩個區制都具有較高的穩定性。當金融周期進入區制1后，下期區制狀態維持的概率為0.994，平均持續時間為170天。當金融周期進入區制2后，下期區制狀態維持的概率為0.998，平均持續時間為470天。區制1和區制2兩者之間的轉移概率都很低，從區制1向區制2轉移的概率為0.0058，從區制2向區制1轉移的概率為0.0021，說明區制間的轉移不易發生。全球金融周期波動呈現明顯的區制變化特征。

三、面板模型的構建

（一）變量選取與數據說明

分別以金融開放程度FO（financial openness）、貨幣政策獨立性MI（monetary independence）與匯率穩定性ERS（exchange rate stability）作為代理變量，指標來自Aizenman等構建的數據庫。選取2004—2019年該數據庫中金融開放程度、貨幣政策獨立性與匯率穩定性數據為樣本。考慮經濟體量、地區分布與數據可得性，樣本單元包括：中國、日本、韓國、印度、泰國、印度尼西亞、俄羅斯、英國、德國、波蘭、瑞典、瑞士、墨西哥、巴西、阿根廷、加拿大、澳大利亞、土耳其、沙特阿拉伯與伊朗。

金融開放程度FO反映了資本管制水平，借鑒Chinn和Ito采用的KAOPEN指標，KAOPEN指標由國際貨幣基金組織提供的資本流動各子項目限制情況編制而成。金融開放程度FO可以較好地反映金融開放程度與跨境資本自由流動程度。取值在0與1之間，取值越高意味著金融開放程度越高，取值越低意味著資本管制水平越高。

貨幣政策獨立性MI以本國基準利率和美國基準利率的相關系數來測量，匯率穩定性ERS以本幣兌美元名義匯率的波動程度度量，指標定義如式（3）與式（4）所示：

其中，MI_it表示i國t期的貨幣政策獨立性， 指標越高意味著該國貨幣政策獨立性越強;corr_it為該國與中心國家利率相關系數。ERS_it表示i國t期的匯率穩定性，指標越高意味著該國匯率越穩定;etdev_it為匯率變化率的標準差。研究的核心內容 是考察全球金融周期處于不同區制時浮動匯率緩解金融開放影響貨幣政策獨立性作用效果的差異，因而先根據前面實證結果對全球金融周期階段進行劃分，將2007—2010年，以及2015年劃分為區制1，其余時間為區制2。

觀察圖3中，中國、日本與韓國匯率穩定性、金融開放程度與貨幣政策獨立性變動情況。從圖3（a）看匯率穩定性指數反映的3國匯率浮動程度變化：2005年7月人民幣匯率形成機制改革之前，人民幣匯率保持高度穩定，2005年7月中國匯率機制改革，匯率穩定性顯著下降，之后回升，2010年后人民幣匯率波動幅度再次加大，匯率浮動程度整體呈現不斷增強的態勢;日本與韓國的匯率表現出比中國更高的浮動程度且浮動整體水平與變化趨勢具有高度一致性;另外，3國匯率浮動程度自2018年逐漸接近。從圖3（b）的金融開放程度指標看：日本金融完全開放，資本自由流動;韓國金融開放程度在2004年時并不高，但經過2007年、2012年后大幅提升，2016年后完全開放;中國金融開放程度較低，因此實際資本跨境流動在受到較大限制的基礎上可能有所增加。圖3（c）貨幣政策獨立性指標顯示，從2004—2019年3國貨幣政策獨立性從接近到分化，自2016年韓國貨幣政策獨立性大幅下降，日本貨幣政策獨立性增加，相對而言中國貨幣政策獨立性表現較為穩定且穩中有升。

（二）模型設定

1.基準面板模型設定。根據You等的模型設計思路，將貨幣政策獨立性作為因變量，將影響貨幣政策獨立性的因素作為解釋變量放在方程右側。結合檢驗目標構建如下的基準面板模型：

其中，FO_it表示i國t期的金融開放程度，c為常數項，a₁為貨幣政策獨立性對FO_it變化的敏感系數，α₂為貨幣政策獨立性對ERS_it變化的敏感系數，e_it為隨機誤差項。

由于影響貨幣政策獨立性的因素眾多，而部分變量難以尋找代理變量，并且方程中可以納入的解釋變量個數有限，因此遺漏變量問題難以避免;同時多數影響因素如通貨膨脹等，與貨幣政策獨立性存在雙向影響，會引起內生性問題。因此基準模型首先僅針對研究變量建模，根據估計效果確定最后的模型形式。0ACCFF6C-45F8-4E25-9A51-820836312E3D

2.調節效應面板模型設定。為檢驗匯率浮動對資本流動影響貨幣政策獨立性的調節效用，在基準模型的基礎上將匯率浮動項替換為匯率浮動與金融開放變量的交叉項，針對性檢驗匯率浮動的調節效應，構建如下調節效應模型：

其中，β₁為考慮調節效應條件下貨幣政策獨立性對FO_it變化的敏感系數，β₂為考慮調節效應條件下貨幣政策獨立性對交叉項變化的敏感系數。

此外，考慮到樣本中含有的20個國家的數據是基于經濟體量和數據可得性，從總體數據中有目的地進行篩選得到的，不宜采用隨機效應對模型進行回歸。再考慮樣本容量限制，以及研究目的是檢驗規律隨時間變化的特征，因此不妨假設解釋變量對被解釋變量的影響與個體無關，采用混合模型進行估計。

四、貨幣政策、匯率政策協調的區制特征

（一）實證結果與分析

基準面板模型估計結果如表2所示，由估計結果可知，盡管顯著水平稍有差異，但無論是在區制1、區制2還是全樣本區間，金融開放程度提高與匯率浮動程度降低均會對貨幣政策獨立性產生負向影響。不同區制中，金融開放程度與匯率浮動程度對貨幣政策獨立性負向影響水平存在差異，統一表現為區制1中，無論是金融開放程度還是匯率浮動程度對貨幣政策獨立性的負向影響，相對區制2時更大，全樣本系數值居于區制1與區制2中間。

一個可能的解釋是由于在區制1時，全球風險偏好水平對資本流動的影響十分顯著，實際資本流動在各國之間會呈現出一致性波動現象，全球金融周期處于高波動率區制，實際跨境資本流動水平相對區制2較低。而在區制2中實際跨境資本流動水平相對較高，資本流動與匯率浮動的變化對貨幣政策獨立性的影響減弱，表現出一定二元悖論的特征。

從另一個角度分析，實行固定匯率政策的國家不得不被動地吞吐基礎貨幣來應對資本流動沖擊穩定匯率，這導致央行的貨幣供給喪失主動性，匯率變化減弱了資本流動對宏觀經濟的沖擊，因此保證了貨幣政策的獨立性，但也可能存在匯率變化不但影響資本流動，還直接影響宏觀經濟的情況，這時匯率波動本身使得貨幣政策喪失了獨立性。因此對以上實證結果可以進一步解釋為：浮動匯率政策雖然可以降低全球風險沖擊對跨境總資本流動的影響，但是該緩沖作用效果隨資本流動水平不同而存在差異，在實際資本流動水平較高時，緩沖作用相對較小，無法抵消資本流動的負面沖擊，因此會呈現出一定的貨幣獨立性與資本自由流動不能同時成立的特點。該解釋是否成立需要觀察調節效應面板模型的結果。

為研究不同區制中，匯率浮動程度能否有效改善資本流動對貨幣政策獨立性影響，或者說在多大程度上發揮作用，觀察如表3所示的調節效應面板模型的估計結果。

由β₁的符號可知，估計結果與理論一致，無 論是區制1、區制2還是全樣本中，資本流動對貨幣政策獨立性的負向影響顯著存在，由β₂的符號可知 不同區制中浮動匯率政策都能夠有效改善資本流動對貨幣政策獨立性的負向影響。進一步觀察發現，不同區制的差異主要體現在影響程度不同。區制1中，無論是資本流動對貨幣政策獨立性的負向影響，還是浮動匯率政策緩解資本流動對貨幣政策獨立性負向影響的程度，都要高于區制2，因此印證了提出的假設：不同金融周期波動區制中，浮動匯率制度能否有效改變資本流動對貨幣政策獨立性影響，或者說在多大程度上發揮作用，結論不同。當然以上結果不是假設成立的充分條件，但能夠在一定程度上反映假設的合理性。

（二）進一步分析

在分析了金融開放與資本流動對浮動匯率政策緩解跨境資本流動負向影響貨幣政策獨立性的作用后，另一個問題就是，浮動匯率政策緩解跨境資本流動對貨幣政策獨立性負向影響的程度，與各國自身當前貨幣政策獨立性水平是否相關呢？現有研究對此同樣缺乏相關理論，因此從實證角度做初步檢驗，采用分位數面板回歸方法分別檢驗貨幣政策獨立性處于不同條件分布位置時的情況。對于一般的回歸方法，一方面結果容易受到極端值的影響，另一方面只能得到平均水平上估計因變量受到的自變量的影響，無法分析貨幣政策獨立性不同水平下，浮動匯率緩解資本流動對貨幣政策獨立性負向影響的作用。將因變量在不同分位數下對自變量進行回歸，從而得到不同分位數下估計參數的變化規律，對因變量條件分布的刻畫更加細致，有利于分析結果的深入。按照常用的方法，選取25%、50%、75%三個分位點進行分析，為保持與前文的連續性和一致性，其余模型設定與數據樣本與第三部分相同，同樣分別構建基準模型與包含調節效應的模型，具體估計結果如表4所示。

由表4可知，除調節效應模型中金融開放對貨幣政策獨立性的影響系數不顯著外，其他影響系數均顯著，且顯著水平較高。反應系數符號為負符合經濟理論?；鶞誓Ｐ椭校斬泿耪擢毩⑿蕴幱诘头治慌c中分位點時，金融開放與匯率浮動對貨幣政策獨立性的影響系數較為接近，但當貨幣政策獨立性處于高分位點時，隨著貨幣政策獨立性從低分位數向高分位數上升，金融開放對貨幣政策獨立性的負向影響程度明顯減弱，不過固定匯率負向影響貨幣政策獨立性的程度沒有太大變化。調節效應模型中，因變量貨幣政策獨立性處于不同分位點時，匯率浮動緩解金融開放降低貨幣政策獨立性的程度，差異也較小。根據以上實證結果，一國貨幣政策獨立性水平對該國貨幣政策與匯率政策協調機制的影響，小于資本流動水平對貨幣政策與匯率政策協調機制的影響。

（三）穩健性檢驗

反映資本賬戶開放水平的KAOPEN指標是一種法定金融開放程度度量方法，它主要注重的是尋找國家實施政策意圖的動機，數值越高說明一國的資本賬戶開放水平越高。KAOPEN指標原始值取值范圍為-1. 855～2.455，上文實證中采用的FO指標是標準化后的KAOPEN指標，取值在0～1區間。在標準化的過程中，KAOPEN指標不是等比例改變的。事實上0及以下取值統一標準化為0，1及以上取值統一標準化為1，因此標準化的過程中存在一定程度的信息損失。為保證實證結果穩健性，將FO指標由KAOPEN指標標準值替換為KAOPEN指標原始值，在同樣的模型設定下進行估計，并觀察實證結果。估計結果如表5所示，從估計結果符號來看穩健性檢驗與實證結果一致，符合經濟理論。并且從數值大小觀察具有相同的區制特征。因此實證結果是穩健的。

以上實證結果表明：不同金融周期波動區制中，貨幣政策與匯率政策協調機制存在差異，浮動匯率政策能否有效改變資本流動對貨幣政策獨立性影響，或者說在多大程度上發揮作用，結論不同。具體地，當全球金融周期處于高波動率區制，即市場風險厭惡水平較高時，對應的資本流動水平較低，匯率浮動政策能夠有效緩解資本流動對貨幣政策獨立性的負向影響。相對而言，當全球金融周期處于低波動率區制，市場風險厭惡水平較低，對應的資本流動水平較高，貨幣獨立性與資本自由流動呈現不能同時成立的特點，浮動匯率政策緩解資本流動對貨幣政策獨立性負向影響的作用效果減弱。

五、結論與建議

在全球金融周期波動條件下，一國貨幣獨立性與資本自由流動可能不能同時成立，這其中的影響因素眾多。本文基于全球金融周期波動影響資本流動水平，資本流動水平進而影響浮動匯率在三元悖論中發揮作用的視角展開研究。在采用馬爾科夫區制轉移模型刻畫全球金融周期階段特征的基礎上，構建包含調節效應的面板數據模型進行計量檢驗。結果表明：當全球金融周期處于高波動率區制，即市場風險厭惡水平較高時，對應資本流動水平整體較低，浮動匯率政策能夠有效緩解資本流動對貨幣政策獨立性的負向影響;而當全球金融周期處于低波動率區制，即市場風險厭惡水平較低時，對應的資本流動水平整體較高，貨幣獨立性與資本自由流動呈現不能同時成立的特點，浮動匯率政策緩解資本流動對貨幣政策獨立性負向影響的作用效果相對有所減弱。

基于研究結論得到政策啟示如下：（1）面對當前國際經濟金融環境存在較大不穩定性與不確定性，風險全球化程度加劇的現狀，我國在推進金融開放與深化人民幣匯率市場化改革的進程中，一方面要結合我國發展實際制定具體步驟，另一方面也要關注全球經濟金融周期波動狀況，尤其是市場波動率指數的變化，重視貨幣政策與匯率政策在金融周期不同階段協調特征的差異，在推進金融開放的同時防范風險，考慮全球經濟金融波動的影響。（2）隨著中國金融開放的程度在不斷深化，中國融入世界金融體系的步伐不斷加快，同時人民幣匯率市場化形成機制改革也在不斷深入，為保障改革過程中宏觀金融體系的穩定，應建立健全資本流動的風險預警和應急管理體系，積極防范、化解可能發生的資本流動突變，在必要條件下應充分利用多種政策工具對跨境資本進行調節，保障其流動規模的合理性。0ACCFF6C-45F8-4E25-9A51-820836312E3D