全球金融危機后美國商業銀行衍生品業務的發展

王金石

衍生品業務是商業銀行管理自身經營風險和滿足客戶風險管理需求的重要業務。美國商業銀行的衍生品業務在全球處于領先地位。輿論普遍認為，缺少監管、過度繁榮的場外衍生品業務加劇了金融系統的脆弱性，對2007～2008年全球金融危機的發展起到了推波助瀾的作用。危機過后，美國及全球的監管機構加強了對衍生品業務，特別是場外互換類業務（Swap）的監管，以提升交易的透明度、減少投機交易、降低系統性風險。在更加完備的監管體系下，美國商業銀行的衍生品業務縮減規模、調整結構，風險持續降低，整體呈現較為健康的發展勢頭。

本文采用行業分析與案例分析相結合的研究方法，探討了2008年全球金融危機以來，美國商業銀行衍生品業務的發展趨勢及其動因，以期對我國銀行業提升衍生品業務經營能力有所啟示。

監管環境

監管環境始終是塑造金融業態的重要因素，甚至在一定時期內起到主導作用。全球金融危機后，美國商業銀行面臨的監管環境發生了顯著變化，深刻改變了衍生品業務的發展軌跡。標志性的事件包括以下幾個。

G20匹茲堡峰會確定危機后衍生品監管基調。2009年9月，二十國集團領導人第三次金融峰會在美國匹茲堡召開，討論國際金融體系改革等議題。此次峰會就加強衍生品監管達成共識：一是場外衍生品合約須向交易報告體系（Trade Repositories）報告;二是2012年底前，原則上所有的標準化場外衍生品合約應通過交易所或者電子交易平臺交易，并通過中央對手方清算;三是非集中清算的衍生品合約應適用更高的資本要求。

“多德-弗蘭克”金融改革聚焦場外交易和自營交易監管。2010年7月，《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》（以下簡稱《多德-弗蘭克法案》）經時任美國總統奧巴馬簽署成為法律。

一是建立場外衍生品監管框架，把清算要求擺在中心位置。該法案將“互換”（指代場外衍生品，既包括利率互換、外匯互換、信用違約互換等典型的互換類衍生品，也包括外匯遠期和種類繁多的期權）交易納入監管范疇，規定非基于證券的互換交易（Non-Security-Based Swaps）由商品期貨交易委員會監管，基于證券的互換交易（Security-Based Swaps）由證券交易委員會監管，兩家監管機構分別制定實施細則;除外匯互換交易、特定非金融實體的套期保值交易和特定實物交割的商品期權外，標準化的衍生品交易均須通過合格的交易平臺、清算機構進行交易和集中清算，以提高交易的透明度。實踐中，商品期貨交易委員會監管的衍生品所占市場份額為95%，證券交易委員會為5%，因而前者制定的規則對市場影響尤為顯著。2010年8月以來，商品期貨交易委員會發布了86份落實《多德-弗蘭克法案》的政策文件。其中，于2013年2月生效的“清算要求”（Clearing Requirement Determination Under Section 2〔h〕 of the CEA）規定四種利率互換（包括固定轉浮動的利率互換、基點互換、遠期利率協議和隔夜指數互換）和兩種信用違約互換（北美未分層CDS指數，North American Untranched CDS Indices和歐洲未分層CDS指數，European Untranched CDS Indices）必須通過在該委員會注冊的“衍生品清算組織”（Derivatives Clearing Organizations）進行集中清算。

二是采納“沃爾克規則”，限制自營交易。《多德-弗蘭克法案》中的“沃克爾規則”原則上禁止投保聯邦存款保險的銀行及相關銀行控股公司從事自營交易，以防止銀行進行高風險的金融投機、威脅公眾儲蓄安全。2013年12月，美聯儲等五家監管機構批準了“沃爾克規則”的實施細則，但由于來自業界的阻力較大，幾經推遲，至2017年7月才全面實施。特朗普上臺后，力主放松金融監管。2020年10月，經修訂的最新實施細則生效，增加了禁止自營交易的豁免情形，取消了銀行與其附屬機構開展衍生品交易的保證金要求。總體來看，雖然“沃爾克規則”的實際執行情況較其立法初衷已有所放松，但仍對美國銀行業產生了深遠影響。

《巴塞爾協議Ⅲ》提高對衍生品交易的資本要求。2010年11月頒布的《巴塞爾協議Ⅲ》將交易對手信用估值調整（Credit Valuation Adjustment，CVA）納入銀行衍生品交易對手信用風險資本計量范圍，從而提高了衍生品業務的資本成本;規定對中央對手方暴露的風險權重僅為2%，鼓勵衍生品交易由雙邊清算轉向集中清算。同時，《巴塞爾協議Ⅲ》增加了對銀行的杠桿率要求，衍生品的風險暴露也須計入總風險暴露（杠桿率計算公式的分母），進一步加強了這類業務的資本約束。雖然2017年12月頒布的《巴塞爾Ⅲ： 后危機改革的最終方案》適當調低了CVA資本計量基礎法下交易對手風險權重，但總體來說，對衍生品業務的資本要求較危機前明顯加強了。

“倫敦鯨”事件沖擊公眾信心。2012年3月底至5月中旬，摩根大通公司一名綽號為“倫敦鯨”的交易員押注信用違約互換市場走勢出現失誤，造成了20億美元損失，在業界和社會上引起軒然大波。此事件發生在監管部門與華爾街就“沃爾克規則”的細則進行激烈爭論之際，導致公眾輿論更加傾向于強監管。2013年12月公布的“沃爾克規則”實施細則取消了征求意見稿中允許“基于投資組合對沖風險”的規定，要求對沖交易必須與具體頭寸密切相關，以防止這一概念被濫用。

規模

總余額“下臺階”。美國銀行業（本文所指的美國銀行業是截至2021年末的1306家投保聯邦存款保險的商業銀行和儲蓄協會，但不包括其控股公司）持有的衍生品名義余額總量在2009～2010年有所上升，隨后穩定在230萬億美元上下，但2014～2016年出現明顯下降，2016～2021年又穩定在170萬億美元左右。截至2021年末，全行業持有衍生品名義余額177萬億美元，較2008年末下降了11.4%，較近年高點2013年末下降了25.1%（見圖1）。

“交易壓縮”成效顯著。如上文分析，2013年明顯成為衍生品名義余額的分水嶺。這與美國銀行業持續、廣泛開展的衍生品“交易壓縮”活動（Trade Compression）密切相關。所謂“交易壓縮”，即將方向相反、其他要素相同或相近的兩筆甚至多筆衍生品合約相互合并、抵消，處理成一筆合約。這樣可以在減少存續合約筆數、降低交易管理成本的同時保留與壓縮前相同的風險敞口、實現相同的經營目標。歐美市場有專業化的供應商（通常是交易平臺提供商和清算機構）幫助實現交易壓縮。交易壓縮活動在全球金融危機之前已經存在，但2013年以來發展尤為迅猛，其直接原因是中央對手方集中清算的廣泛應用。如前文所述，2013年2月生效的“清算要求”強制部分場外衍生品合約通過清算機構（即中央對手方）集中清算，同時，《巴塞爾協議Ⅲ》框架下衍生品合約通過中央對手方集中清算可以節約資本;然而，清算機構的收費標準是基于存續合約筆數的，這意味著交易壓縮可以有效降低交易成本。另外，根據《巴塞爾協議Ⅲ》規定，潛在風險暴露（Potential Future Exposure，衍生品信用風險暴露的組成部分）的計量也是基于衍生品合約名義余額，減少存量可以提高銀行的資本充足率和杠桿率。如圖2所示，2013年以來，衍生品交易壓縮活動十分活躍，據倫敦清算所統計，2021年交易壓縮量達686萬億美元。

結構

衍生品分類方法包括按基礎標的（如利率、匯率）、按合約類型（如互換、期權）、按交易場所（交易所、OTC）等。出于研究意義考慮，本文重點從基礎標的、期限、行業集中度等方面討論美國商業銀行衍生品業務的結構變化。

各基礎標的表現分化。如圖1和表1所示，2021年末，利率衍生品名義余額為126萬億美元，較2008年減少23.2%，占比71.1%，下降10.9個百分點，但仍是規模最大的衍生品類別;信用衍生品余額為3.5萬億美元，減少了77.7%，占比由7.9%降至2.0%。而匯率衍生品余額保持了增長勢頭，2021年余額為41.8萬億美元，年均復合增速為7.3%，占比由2008年的8.4%提升到2021年的23.6%。這種品種間的分化與《多德-弗蘭克法案》側重對互換類業務的監管并豁免外匯互換的強制集中清算要求有關。

摩根大通銀行（J.P. Morgan Chase Bank）衍生品規模在行業內排名第一，其披露的分類更加細致的數據印證了上述分析。受限于披露數據，本段分析使用摩根大通公司（J.P. Morgan Chase & Co.）集團口徑數據，與摩根大通銀行（J.P. Morgan Chase Bank）數據略有差別。利率、信用衍生品的主要合約類型是互換。如表2和表3所示，2021年末，利率互換占摩根大通全部衍生品余額的比例為48.4%，較2008年下降13.4個百分點，導致利率衍生品整體占比下降。信用衍生品情況類似，其占比下降主要是由信用違約互換帶動的。匯率衍生品合約類型以遠期和期貨為主，其各類型合約的占比均有所提升。

期限總體縮短。如表4和表5所示，2021年末，剩余期限在1年以下的衍生品余額占比58.9%，較2008年提升了22個百分點，而剩余期限在1～5年和5年以上的衍生品占比分別下降了9.1和12.9個百分點。其中，利率衍生品、信用衍生品期限結構調整最為顯著。利率衍生品在三個期限區間的分布由2008年的大約1∶1∶0.8變為2021年的1∶0.6∶0.3，信用衍生品由大約1∶8.5∶3.5變為1∶3∶0.3，而匯率和黃金衍生品的分布基本上保持1∶0.2∶0.1，1年以內占比始終高于其他兩個期限區間。造成美國銀行業衍生品業務期限結構變化的因素可能來自多個方面，例如《巴塞爾協議Ⅲ》激勵銀行通過縮短衍生品期限降低資本占用，《多德-弗蘭克法案》對于互換類業務（特別是利率互換和信用違約互換）的強制集中清算要求為壓縮中長期限衍生品余額創造了條件等。

頭部機構保持優勢。2008～2021年，摩根大通銀行、花旗銀行、高盛銀行和美國銀行的衍生品業務規模始終居于行業前四名。雖然四家大行的合計市場份額由93.7%下降至89.2%，但其仍保持了較高的集中度。其中，摩根大通銀行一直名列前茅，但領先第二、三名的優勢大幅收窄;美國銀行的業務規模與前三家機構拉開了一定差距（見圖3）。

經營效益

美國商業銀行開展衍生品業務的主要目的包括套期保值（Hedges）和交易（Trading），以后者為主。套期保值方面，銀行可利用衍生品對自身資產負債業務面臨的市場風險和信用風險進行管理，而衍生品合約本身并不以盈利為目的。交易方面，銀行開展衍生品的自營交易、代客交易及相關的做市交易，可以獲得買賣價差收益。富國銀行披露的數據顯示，截至2021年末，該行持有衍生品余額約9萬億美元，在美國銀行業排名第五，其中近4%為套期保值目的，96%為交易目的。

受限于披露數據，外界難以評估套期保值目的衍生品業務的績效;而交易目的衍生品方面，美國主要商業銀行中只有富國銀行連續披露了2009年以來的相關收入。因此，本文聚焦交易目的衍生品業務，使用富國銀行數據進行分析，以管窺美國銀行業衍生品業務的經營效益。

收入波動較大，與規模相關性較弱。如圖4所示，在2009～2021年，富國銀行衍生品交易收入最高為2012年的80.1億美元，最低為2019年的虧損49.3億美元，年均為15.1億美元;2013年以來，衍生品交易收入波動中樞明顯下移，主要是此前收入貢獻較多的按揭銀行（Mortgage Banking）相關利率衍生品交易收入明顯減少，并且權益衍生品業務在多個年度虧損。同時，如圖5所示，交易目的衍生品規模呈現增長趨勢（特別是2013年以來），名義余額由2009年的3.2萬億美元增長至2021年的約9萬億美元，年均復合增速為9.0%。

一般來說，業務收入應與業務量（或余額）正相關。之所以出現余額持續增長、收入不見起色甚至減少的情況，有兩種可能的原因：一是富國銀行代客衍生品交易主要為配套客戶存貸款、資產管理等業務敘作，本身的盈利訴求較弱，可以為爭取客戶而采取有競爭力的報價;二是富國銀行開展了一些自營交易或者在做市活動中主動持有方向性敞口（實踐中，兩類交易活動難以清晰劃分），導致收入波動加劇。

利率、匯率、商品衍生品持續貢獻收入，股權和信用衍生品總體虧損。2009～2021年，利率、匯率和商品衍生品業務的年均貢獻收入分別為19.1億美元、6.0億美元和1.5億美元，是富國銀行衍生品交易業務主要的創收品種;除商品業務在2012年虧損1400萬美元外，這些業務每年都有正的收入貢獻。權益衍生品業務年均虧損9.7億美元，13年中有9年虧損;信用衍生品業務年均虧損1.5億美元，有10個年份出現虧損。

如圖6所示，若剔除權益和信用業務，富國銀行衍生品交易業務年均貢獻收入為26.4億美元，占該行年均營業收入的3.1%（不剔除這兩項業務為1.8%）。

信用風險管理

衍生品業務涉及信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險等諸多風險。其中，信用風險是銀行在日常經營中最為關注的風險類別。本文使用美國貨幣監理署等監管機構提出的指標分析信用風險：以衍生品信用風險暴露占資本（為監管口徑資本總額，包括一級資本和二級資本）的比例衡量銀行所承擔信用風險相對其資本實力的大小，該比例越高說明抵御信用風險的能力越低;以凈核銷額（Net Charge-Offs，指銀行預期無法收回、從資產負債表內移除的應收金額，減去以前從表內移除、但預期可以收回并重新在表內確認的應收金額）及其占信用風險暴露平均余額的比例（以下簡稱“凈核銷率”）衡量衍生品業務當期違約損失的絕對和相對水平，值越高說明當期確認的損失越多。

抗風險能力持續增強。全球金融危機以來，全行業信用風險暴露明顯下降，2021年末為9814億美元，較2008年下降了38.0%。該降幅遠大于名義余額的降幅（11.4%），體現了美國銀行業加強衍生品業務資本管理的成果。信用風險暴露占資本的比例則由2008年的138%下降至2021年末的51%，降幅達63%，一是因為全行業資本總額增長了67.8%，二是因為信用風險暴露有所減少（見圖7）。

違約損失持續降低。2008年，美國銀行業衍生品業務凈核銷額達10.7億美元，凈核銷率為0.08%。2011年，某保險公司客戶無抵押品的套期保值業務違約導致上述兩項指標分別驟增至18.3億美元和0.15%。除2011年外，違約損失的絕對額和相對水平總體上都保持了下降趨勢。特別是2014年以來，凈核銷額基本在1億美元以下，凈核銷率在0.01%上下波動。所以，一般來說，美國銀行業衍生品業務信用風險低于其工商企業貸款業務（不含房地產貸款），后者凈核銷率通常在0.3%左右。這一方面由于衍生品業務的交易對手（或客戶）的信用資質本身較好，另一方面因為衍生品業務通常有充足的現金或政府債券作為抵押品（見圖8）。

啟示和建議

充分認識衍生品業務的發展潛力。“十四五”規劃提出，“健全市場化利率形成和傳導機制”“推進貿易和投資自由化便利化”“穩慎推進人民幣國際化”。可以預見，我國金融要素市場化改革將加快推進，境內市場主體也將越來越多地參與國際市場，其所面對的市場不確定性將越來越高，套期保值需求持續增長。截至2021年末，我國工農中建四大行持有衍生品名義余額合計僅4萬億美元，與美國頭部銀行動輒數十萬億美元的規模差距明顯;其中利率衍生品余額占比27%，從成熟市場以利率衍生品為主的結構來看，也有很大成長空間。雖然四大行未披露衍生品交易收入，但其對營業收入的貢獻應與美國大型銀行存在較大差距，是未來重要的非利息收入增長點。

循序漸進提升衍生品業務市場競爭力。我國銀行業正在積極服務構建“雙循環”新發展格局，包括服務“走出去”企業、助力人民幣國際化、推動資本市場高水平雙向開放等。要完成這些任務，離不開衍生品業務的拓展，并且一定會遭遇國際同業的激烈競爭。因此，銀行業必須有意識、有步驟地提升衍生品經營能力和服務水平。銀行可以從做大做強代客交易入手，逐步培養做市能力和定價能力，特別是將人民幣相關衍生品的定價權牢牢握在手中;從利率、匯率等業務量大的衍生品做起，逐步向商品、信用、權益衍生品延伸，持續完善產品線;在守住境內市場的基礎上，逐步提升離岸市場交易活躍度，不斷增強國際市場影響力。美國衍生品業務全球領先，但其實真正具有很強競爭力的機構只有數家頭部銀行。國有大型商業銀行要對標國際領先同業，制定系統的衍生品業務發展戰略并扎實推進。

始終堅持衍生品業務的實需原則。堅持實需原則，即銀行利用衍生品為客戶和自身辦理套期保值業務應有真實業務背景，不做投機交易。這既是金融回歸服務實體經濟本源的題中之義，也是切實防范金融風險的重要基礎。全球金融危機、“倫敦鯨”事件是衍生品業務背離套期保值初衷的深刻教訓。當然，我們也不必談衍生品色變。從美國的經驗來看，在科學的監管框架下，只要銀行采取審慎的經營策略，衍生品業務的信用風險可以控制在較低水平。

加強衍生品專業人才隊伍建設。衍生品業務是專業性較強的一類金融業務，對從業人員的專業素養要求較高。我國衍生品市場起步晚于歐美，尚屬新興業務領域，人才儲備不足。建議我國商業銀行將衍生品人才選拔和培養納入人力資源發展規劃，給予資源傾斜。先期可以引進國際優秀人才，同時有序建設本土人才梯隊，力爭培養一批精于技術、通曉規則、熟悉市場、了解客戶的衍生品專家。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：中國建設銀行金融市場部）

責任編輯：孫 爽