關于宏觀經濟問題的幾點看法

截至1月25日，我國30個省（自治區、直轄市）已為2022年設定了經濟增速目標，市場普遍預期2022年中國經濟增速大概在5.5%左右。這對觀察中國今年經濟走勢具有一定的參考意義。經濟學家余永定在1月22日中信改革發展研究基金會召開的“全球經濟形勢與科技發展”研討會上發言指出，從宏觀政策的層面上看，2022年我國應該明顯提高財政政策的擴張力度，同時為執行更具擴張的貨幣政策以協調、配合。

——編者按

第一，對中國2021年的經濟增長速度，應該有一個比較客觀、準確的認識。2021年，中國GDP增長速度是8.1%，如何看待這一增速？我們可以將2021年8.1%的增速同疫情前2019年的經濟增長速度比較一下。同比將涉及到基數問題，環比則不直接涉及基數問題。我們比較一下2019年和2021年各個季度的環比增速。2019年4個季度環比增長速度是1.6%、1.2%、1.3%、1.6%，相應的年化增長速度為6.6%、4.9%、5.3%和6.6%。而2021年4個季度的環比增長速度年化之后幾乎都明顯低于2019年（除第四季度）。不難推斷，如果扣除基數效應，2021年的經濟運行低于2019年的GDP增速6%。在假定不發生疫情、2020年正常增長的情況下，2021年的經濟增速是低于“潛在經濟增速”的。雖然潛在經濟增長速度到底有多少我不知道，但從產能利用、物價和就業水平等方面來看，多年來中國經濟是在潛在經濟增長速度之下運行的。

第二，過去相當長一段時間里，中國經濟處于低通脹甚至通貨收縮狀態。從2012年3月PPI（生產價格指數）連續54個月都是負增長，直到2021年前兩個季度，我國的CPI和PPI都是不高的，平均來說，CPI在過去10多年大概不超過2%。2021年下半年物價，特別是PPI上漲較快，但最新的數字顯示，目前在CPI繼續保持低水平，而PPI則已經開始回落。

沒有通貨膨脹，甚至出現通貨收縮，這說明，我們的經濟增長速度實際上是可以進一步提高的。發展才是硬道理。沒有發展，什么都談不上。在很大程度上我們可以說“增長才是硬道理”。當然增長不是一切，但沒有增長就沒有一切。

我們要重視增長的質量，但沒有數量就沒有質量，脫離增長就談不上高質量。在現實中，如果經濟低迷，則結構改革、技術創新和共同富裕等工作的推進就都會變得十分困難。我們要努力實現高質量增長，但100萬億元GDP就是100萬億元GDP，從價值層面看，所有GDP是同質的，否則同一國家不同時期、不同國家同一時期的GDP將無法比較。在產品和項目的層面，確實存在只顧數量不顧質量的問題，這樣的經濟活動可能根本不創造價值。如果這些經濟活動的產品被計入了GDP，就說明我們的市場、監管和統計出了問題。但解決這些問題，并不一定要以降低GDP增速為代價。

第三，經濟學界在討論是否應該爭取獲得較高的增速時，存在著一些方法論的錯誤。例如，有觀點認為，中國面臨很多結構性問題，較高的增速不現實。

什么是結構性問題？一些人習慣把宏觀經濟之外的所有問題統稱“結構性”問題，簡直可以把“結構”當作一個筐，什么問題都可以往里裝。從一些學者的文章中可以看到，“結構性”問題包括：人口老齡化、投資-消費-出口在GDP中的比重、民營企業和國企的地位、收入分配不均、資本市場欠發達，自主創新動力不足、區域經濟不平衡、城市化滯后、服務業占比不高、知識產權保護不足、環境污染、資源枯竭、規模收益遞減等等。可以說，宏觀經濟之外的所有問題都在內，都被單子裝進去，可以開得很長，仁者見仁，智者見智。

結構性因素肯定是要影響經濟增長的，但無法解釋特定年度和季度經濟增速的變化。關于這個問題，我有四點評論。

第一點，所謂結構性因素一般來講是慢變量，是在幾十年的時間內，以集腋成裘的方式影響經濟增長速度。對于每年、每季度GDP增速，這些因素的影響是很小的，甚至可以忽略不計；盡管在幾十年中累積的影響可能很大。

第二點，結構性因素有多種多樣，同時影響經濟增長。每個因素在不同時期的影響各不相同，但總的來講，在給定的時期內，單個結構性因素對GDP增長的影響是微小的。當然也有特例。如果把“外部沖擊”歸類于結構性因素。新冠肺炎疫情就是影響2020年中國經濟增速的最重要原因。

第三點，有些結構性因素是可以互相抵消的。比如人口老齡化，一般來講，在假設其他因素不變的條件下，將導致經濟增長潛力的下降。但其他因素，例如技術進步也在發揮作用，人工智能、機器人的發展，很大程度可以抵消人口老齡化對經濟增長的負面影響。2012年中國勞動年齡人口開始下降，但如果說這一因素導致經濟增長潛力下降了1-2個百分點，則是缺乏根據的。

第四點，結構性因素對短期宏觀經濟變量影響，要經過一個很長的因果鏈條。必須找到因果鏈條的各個環節，才能確認某個結構性因素對某個年度的GDP增速的具體影響。不僅如此，因果鏈條不是單一、直線的，諸多因果鏈條還會相互交叉、相互影響。直接影響年度、季度經濟增速的因素，主要是短期宏觀經濟變量：消費、投資、政府開支、進出口等。當經濟增長主要受供給約束時，要分析決定當期供給的供給方因素。如果想證明某特定結構性因素決定了經濟增速只能是6%，那就需要把因果環節逐個列舉出來。比如人口老齡化（用某種量化指標度量的老齡化程度）影響了A，A又影響了B，B又影響了C……最后作用到消費、投資、凈出口。如果沒有對各個環節的情況進行分析，是不能直接跳躍到中國經濟增速只能是6%這樣的結論的。

中國2010年第一季度增速是12.2%，從那時開始，經濟增速就一路下降，幾乎每個季度都是下降的。如果從12%降到10%可以用結構性原因解釋，但從10%降到9%，再降到8%……現在幾乎向著5%的方向下降。是否可以用同一個因素（如老齡化）或同一組因素（如老齡化、環境惡化和規模效益遞減）來解釋這一現象？以抽象的原因直接推導具體結果，邏輯上是錯誤的。總之，結構性因素可以用來解釋經濟增長的長期趨勢，但不能用來解釋年度和季度經濟增速的差別。

宏觀經濟關注的是短期問題，考慮的時間長度是年度、季度甚至月度。在分析宏觀經濟形勢和制定宏觀經濟政策的時候，是要假定“結構性”因素給定的。做短期分析的時候，首先要考慮消費、投資、凈出口等具體因素。例如，消費增速減少了，為什么減少了？同什么因素有關？這樣倒推回去，可能會涉及一系列長期、結構性因素。找出這些因素，有助于判定消費變化的趨勢和運用宏觀經濟政策和其他政策影響消費的可能性。

第四，如何刺激消費的問題。2020年年初，很多學者認為，可以通過發放政府補貼提振居民消費。通過提高居民消費來刺激經濟增長，這肯定是一種可以考慮的思路。但如果消費者的收入下降、對經濟增長前景悲觀，即便發了錢，居民可能也不會用，而是會把錢存起來。2020年，武漢解封之后，我們曾經預期消費可能出現“報復性增長”，但這個預期并沒有實現。經濟理論告訴我們，消費受現實收入以及收入預期的影響。如果我們不能夠保證一定的經濟增速、使居民的收入增加、并使居民有穩定的收入增長預期，實現消費增長應該比較困難。當然，對于因疫情沖擊而導致生活困難的低收入階層必須提供救助。但這不是宏觀經濟政策問題而是和諧社會建設問題。

第五，如何確定經濟增長目標。最近中央提出“穩增長”非常及時。在目前的語境下，“穩增長”應該是遏制經濟增速的進一步下跌。但中國應該爭取實現多高的增長速度呢？學界普遍認為，我們應該首先算出中國的潛在經濟增長速度，再根據這種計算結果來決定GDP增長目標。我在過去很長時間也持有這種主張。但問題是，“潛在經濟增速”是很難準確計算的。中國更是如此：模型過于依賴嚴格的假設，很多基本統計材料闕如。統計局還在“擠水分”、調整統計數字。其實美國也有同樣的問題，多年后再回頭調整經濟增速數字的例子并不鮮見。

我們在幾十年的經濟學研究中，曾經碰到過不少著名經濟學家，他們因準確預測了某個時期的經濟增長速度或增長趨勢而名聞天下。但實際上他們這輩子可能就預測對了一次。潛在經濟增長速度是要計算的，這種計算結果有一定的參考意義；但在確定經濟增長目標時，不能以這種計算為依據。

我特別贊成“摸著石頭過河”的“試錯”哲學：大方向清楚，但搞不清楚政策的具體的結果會是什么，不妨先試試看。這種開放式思維方式是很成功的。事實是：有些決策者不懂經濟學，但他們做經濟管理工作比懂經濟學的人做得好。你說中國過去有這樣那樣的毛病，但維持了40年10%左右的經濟增長。改革開放前中國的經濟體量在世界排名18，GDP總量不足日本的1/4，甚至低于荷蘭那樣的“蕞爾小國”。2010年我國GDP總量趕上日本，現在是日本的3倍。實踐是檢驗真理的標準，成功了就是好的。

我是20世紀70年代末進入社會科學院的，進去的第一天就聽同事講中國“貨幣超發”、要發生通貨膨脹、要發生經濟危機。大量“超發”的貨幣是“籠中之虎”，放出來不得了等等。我等“籠中老虎”出來等了40多年，頭發都等白了。如果當時的決策者像我們這些研究人員希望的那樣小心翼翼，可能就不會有后來的高速經濟增長、就沒有今天的中國經濟了。經濟學不是一種確定的科學，在一定程度上是藝術。我一直有一種感覺：幸好當初政府沒聽經濟學家的一些中規中矩的意見。如果聽了，中國經濟恐怕沒有其后近40年的平均10%的增速了。

20世紀80年代，世界銀行發布了不少預測中國經濟發展的報告。現在你再去讀那些報告就會發現，這些報告的預測，大多同中國后來的實際發展相差甚遠，有的可能還是“南轅北轍”。撰寫報告的世行專家都是當時最優秀的經濟學家。為什么會出現這種結果？因為世界太復雜、中國太復雜、經濟增長的不確定性太大。我們必須承認，我們對這個世界的經濟發展規律了解得非常少，必須抱著非常謙卑、隨時準備糾正錯誤的態度來制定和執行經濟政策。

第六，經濟增長目標的確定應該建立在經驗-試錯的基礎之上。如果執行擴張性財政、貨幣政策導致通貨膨脹失控、金融脆弱性嚴重惡化，就需要降低經濟增速目標。反之如果通貨膨脹沒有失控，金融脆弱性沒有那么嚴重，就應該采取更具有擴張性的財政貨幣政策，爭取實現較高的經濟增速。2019年，我提出保6%的主張，我認為6%是具有象征性的。中國經濟增速從2010年開始基本上是逐季下降，2019年已經跌到6%，這種情況不能繼續下去了。事實上，當時中國的通貨膨脹率相當低；雖然杠桿率比較高，但金融體系基本上還是健康的。中國依然有比較大的政策空間。在沒有進行嘗試之前就認定必須讓經濟增速降下來，是很值得商榷的。經濟增速長期下滑會產生所謂“磁滯效應”（hysteresis effect）：經濟增速下滑時間過長，就會出現再想快也快不起來的情況（工人長期失業難以重新就業、團隊解散后難以重新組織）。聽任經濟增速下滑、聽任投資增速下滑，經濟增長潛力就必然下降。

總之，只要不存在通貨膨脹失控的危險，只要沒有暴發系統性金融危機的明顯風險，我們就應該把經濟增速定的盡可能高一些。

目前，市場對中國通貨膨脹失控的擔心已經明顯減弱，但對于金融風險的擔心還是比較強烈的。我以為，長期以來，外界對中國暴發金融危機的可能性估計得過于嚴重了。2008年以來，每年有很多人預測中國要發生金融危機。2012年我到紐交所交流，當時很多美國人認為中國房地產市場要崩潰、溫州的地下金融要把中國的整個金融拖垮，還有“影子銀行”等等問題。我們則向紐交所的人解釋：這些問題都存在，但根本不可能使中國出現大的金融危機。例如，溫州的地下金融的規模跟中國整個經濟相比，實際上九牛一毛。我們應該關注它，不能無視它，但它不會造成你們所認為的那樣的危機。

第七，增速不僅是一個經濟問題，而且是一個地緣政治問題。美國的經濟增長速度正在上升，我們正在下降，增速的差距正在縮小。印度的增速已經連續兩年超過中國。對這樣的問題我們不能忽視。從美國一些學者，特別是地緣政治方面的學者最近發表的文章和講話中可以看出，他們很高興看到中國經濟增速的進一步下降。中國有潛力，也有能力遏制經濟增長速度的進一步下降，能夠使經濟增速保持在一個較高水平之上。

第八，建議決策部門還是應該為2022年中國經濟增長確定目標。當然，這個目標是引導性的，不是指令性的，但必須有個目標。沒有增長目標就難以制定具體政策。實際上，每個政府部門、各級政府都有隱含的目標，只不過沒有明說。而沒有統一和明確的增長目標，各個政府部門和各級政府就難以協調行動。在確定目標之后，我們用試錯的方法嘗試去達成目標。如果目標確實無法實現，我們再退回來也不晚。

第九，中國完全可以為2022年設定5.5%的增長目標。應該可以根據歷史數據和經驗計算出，為了實現5.5%的增長目標，中國消費、投資、出口所需要實現的增速。宏觀經濟變量中的大部分是內生的，只能根據一定假設，預測它們的增長速度。但是，中國的基礎設施投資基本上是可以由政府控制的。因而，可以根據不同的有關消費、投資（扣除基礎設施投資）、出口增速的假設，計算出為了實現5.5%的經濟增速，基礎設施投資應該保持的增速。當然，計算過程不是能夠一次完成的，可能需要多次迭代。無論如何，最終是可以計算出一組最可能實現的、自洽的為實現GDP5.5%增速，基礎設施投資需要實現的增速。2021年中國基礎設施增速僅為0.4%，而在全球金融危機暴發之前，中國基礎設施投資一般保持在20%左右，在“四萬億”時期，2009年6月，基礎設施投資累積同比增速高達50.7%。退出“四萬億”之后，基礎設施投資增速一路下跌，2012年2月進入負增長區間。2013年一度回升到20%以上之后，即又開始持續下跌。2021年全年基礎設施投資同比增長0.4%，遠低于新冠疫情前3.8%的年增速，甚至不及2020年0.9%的增長。基礎設施投資增速應該是逆周期的，是維持宏觀經濟穩定的重要因素。2021年基礎設施投資順周期下行，又如何不拖累GDP增速呢？這顯然不能由所謂“結構性”因素來解釋。

在經濟持續下行、預期不振的情況下，推動經濟增長只能主要依賴基礎設施投資、通過基礎設施投資增速的提高創造“擠入”效應，帶動制造業投資， 并通過對經濟增長的刺激帶動消費需求的增長。

中國的基礎設施建設是否已經超前，沒有更多項目可建了？并非如此。基礎設施建設是一個寬廣的概念，不但包括“鐵公基”等老基建，而且還包含“新基建”，并且包括一系列軟性公共產品的提供。即便是傳統基建項目，我們依然存在巨大的補短板任務。2021年夏天，鄭州一場大雨死亡失蹤380人已經充分說明問題。

基建投資沒有收益的說法也是片面的。在努力提高投資效益的同時，必須看到，基于基礎設施的功能與性質，基礎設施投資的成敗是不應完全或主要以商業回報來衡量的。

基礎設施投資的可控性來源于中國的制度優勢，是其他國家（包括美國）想學習而不得的優勢，放棄這種優勢是自廢武功。不僅如此，由于房地產投資在中國經濟中的重要地位，房地產調控會導致相關投資增速下降，進而拖累經濟的增長。在這種情況下，就更有必要提高基礎設施投資的增速，對沖房地產投資增速下降對經濟增長的不利影響。

第十，房地產投資在中國經濟增長中扮演著特殊重要的作用。中國房地產投資在GDP中的占比是全世界大國中最高的國家，中國房價的增速是全球最快的國家之一。中國房地產的主要問題是資源配置問題。雖然2003年把房地產行業定為支柱產業是錯誤的，但難以判斷房地產是否有全局性的嚴重泡沫。我們的金融管理部門長期處于兩難地位。一旦發現房價增長過快，就會出臺房價調控政策、相應退出原來的寬松政策；而當房價增速受到抑制導致房地產投資增速的下降、進而影響整個經濟增速，于是房價調控政策被擱置，貨幣政策轉向寬松，房價報復性反彈。到目前為止，我們經歷了數個這樣的房地產周期，我們貨幣政策的松緊，很大程度受制于維持房價穩定的政策意圖。抑制房價上漲似乎變成了貨幣管理部門的主要政策目標，而穩物價、促增長的宏觀經濟目標則退居從屬地位。

“房子不是用來炒的”。一線城市房價確實過高、上升過快，不利于民生和經濟長期發展。但貨幣政策的目標應該是調節增長（就業）和通脹。抑制房價應主要應通過房產登記全國聯網和稅收等非貨幣政策手段解決。

房屋建設中存在嚴重結構性問題。一方面，存在大量空置的高端住宅；另一方面，中低收入群體特別是年輕人難以解決住房問題，房貸壓力沉重。應該增加廉租房供給，健全房屋租賃市場，逐步消化三四線城市存量住房。

本輪房地產調控確實存在時機選擇、“一刀切”等問題，應該調整。但要接受經驗教訓，避免突然改變政策方向，造成市場的震蕩。

第十一，提高基礎設施投資增速，必須解決融資問題。2008-2009年投入四萬億元的重要經驗教訓是：應該主要通過政府發行國債、而不是通過地方融資平臺從銀行貸款為基礎設施投資融資。目前我國一方面地方政府財政困難，另一方面存在發行國債的較大空間。發行國債可能是中國解決目前經濟困難的不二法門。發行國債導致利息率上升等問題是完全可以解決的。同時，擴大國債發行量對于發展中國資本市場具有無可替代的作用。發行國債的具體方式（如地方債應該如何發，是否把專項債改為一般公共債等問題）則可以進一步研究。

2021年中國財政政策偏緊，不利于經濟增長的恢復。從宏觀政策的層面上看，2022年，建議政府提高財政政策的擴張力度。政府無需過于拘泥于財政赤字率不應該超過3%的教條。3%的設定并無任何堅實的理論根據。經驗證明，在許多情況下，降低赤字率的最有效方式是提高經濟增速。而提高經濟增速，在短期內就可能不得不增加財政赤字。1996-1997年日本緊縮財政的失敗經驗和中國在20世紀90年代末、2000年代初的財政擴張的成功經驗都說明了這點。

第十二，2022年應該執行更具擴張性的貨幣政策，加強財政貨幣政策的協調配合。在經濟過熱時期，貨幣政策可以有效發揮作用。在經濟下行期間，由于“流動性陷阱”之類問題，貨幣政策的有效性會受到極大制約。一方面，企業的沉重利息負擔使企業特別是中小型企業難以承受。中央銀行不僅應該而且可以通過降息等方式緩解企業和居民財務困難，刺激經濟增長。另一方面，由于預期不佳，即便銀行增加信貸、降低利息率，企業和居民的貸款需求可能也不會有很大增加。在這種情況下，貨幣政策必須同擴張性財政政策緊密配合才能充分發揮作用。

如果大幅度增發國債，國債利息率必然上升，進而導致金融體制中各類利息率不同程度的上行。這時，降息等擴張性貨幣政策措施就可以降低國債發行成本，支持擴張性財政政策。如果國債市場需求不旺，中央銀行完全可進場（二級市場）購買國債，活躍國債市場、降低國債成本。在這方面中國有足夠的政策空間。

第十三，由于通脹形勢的惡化，美國在2022年將開始退出已經執行12年的極度擴張性的貨幣政策。美國貨幣政策的調整將對中國的國際收支造成不利影響，人民幣貶值壓力會有所上升，中國貨幣政策的獨立性將會受到一定影響。但是，由于美聯儲政策調整將是漸進的，相信2022年中國的外部經濟環境不會發生急劇變化。中國只要允許人民幣匯率保持足夠彈性、對資本的跨境流通保持必要的監管，外部環境的變化應該不會對中國國內宏觀經濟政策的制定和執行造成很大影響。

第十四，關于2022年的經濟增速。市場似乎普遍認為應該是5.5%，對此我比較認同。一方面，我們畢竟受到疫情的嚴重沖擊，經濟增速低于2019年是正常的。另一方面，我們有采取更具擴張性的財政貨幣政策、特別是財政政策的余地。但實行擴張性財政貨幣政策是要有條件的。一是項目儲備足不足，因為事先沒有預做準備，可能找不著項目。二是地方政府是否做好了思想和組織方面的準備，否則難以承擔組織大規模基礎設施投資的任務。總結2008年“四萬億”的經驗教訓，我們不能操之過急。毋庸贅言，宏觀經濟政策的成敗，不僅在于設計，而且在于執行宏觀經濟政策的制度環境、政治生態。

對于2022年中國的經濟增長前景，我們有理由感到樂觀。

（編輯 蘇歌）