私募股權基金跨境投資外匯管理研究

張弛

摘? ?要：近年來，全球私募股權基金快速發展，跨境投資規模不斷增長，在促進國家產業結構轉型升級，提高資源市場配置效率，推動高新技術產業發展等方面發揮了重要作用。完善私募股權基金跨境投資外匯管理是我國深化外匯領域改革，推動高水平對外開放，持續優化營商環境的重要內容之一，國家外匯管理局在這方面進行了大量的探索研究，積累了豐富的試點經驗。本文對私募股權基金開展跨境投資的路徑進行了梳理和對比，對存在的問題進行了分析，并提出了政策完善建議。

關鍵詞：私募股權基金;外匯政策;跨境監管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.10.006

中圖分類號：F832? ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：1003-9031（2022）10-0054-08

一、引言

私募股權基金是指從事私人股權（非上市公司股權）投資的基金，最早起源于20世紀40年代的美國。私募股權基金最初投資的主體是高科技行業的中小企業，用以解決初創企業融資渠道有限問題。20世紀80年代，風險投資基金進入中國，帶動國內的私募股權基金迅速發展，2021年底，境內私募股權投資基金存量規模超過10萬億元，比2014年底的8000億元增長了12倍。

隨著國內金融業監管的不斷完善，私募股權基金的管理逐漸規范。1995年，中國人民銀行頒布《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，對產業投資基金的定義與活動范圍等內容作出明確規定，為后續私募股權基金相關規定的出臺發揮了先行作用。《中華人民共和國證券投資基金法》（2013年修正版）以專章形式規定了“非公開募集基金”的募集與運作，為私募基金運作提供了法律依據。

目前對私募基金的監管體系分為三個層面。第一層，以中國證監會為最主要的監管機構，《中華人民共和國證券投資基金法》和《私募基金監督管理暫行辦法》確立起非公開募集基金、合格投資者等一系列重要制度;第二層，證券投資基金業協會作為行業自律性組織，頒布了《私募投資基金管理人內部控制指引》《私募投資基金信息披露管理辦法》等一系列行業規定，為行業監管提供重要支持;第三層，商務、發改、外匯、稅務等相關部門依據自身職能制定的相關部門規章制度。

二、私募股權基金跨境投資路徑比較

經過多年的探索和發展，私募股權基金跨境投資逐漸規范。目前最為常見的路徑是FDI/ODI和QFLP/QDLP兩種，其中，在具體實踐中QFLP又分為地方政府模式和外匯局模式。

（一）FDI/ODI

這是目前私募股權基金采用最多、政策最為成熟的跨境投資路徑，區分不同投資方向在管理上存在差異。

FDI（Foreign Direct Investment）是指外國投資者（包括境外機構和個人）通過新設、并購等方式在境內設立外商投資企業或項目，并取得所有權、控制權、經營管理權等權益的行為。目前，境外私募股權基金進入中國境內開展投資主要是采用FDI方式（主管部門主要為市場監督局、商務部以及外匯局）。投資初期，政策規定僅投資性外商投資企業可以用資本金進行境內股權投資，由于投資性外商投資企業設立門檻較高，私募股權基金基本是采用一對一的方式進行投資，便捷度較低。2019年，外匯局放開了一般性外商投資企業境內再投資的限制，允許其資本金用于境內股權投資。境外私募股權基金先在境內設立一家一般性外商投資企業，再通過其投資管理境內項目，私募股權投資基金跨境投資的渠道自此順暢。具體操作中，私募股權基金所設企業比照一般性外商投資企業進行管理：企業增資、減資和境內再投資需逐筆辦理外匯登記后方可辦理資金匯兌;資本金可用于股權投資，但不得直接或間接用于企業經營范圍之外或國家法律法規禁止的支出;不得直接或間接用于證券投資或除銀行保本型產品之外的其他投資理財;不得用于向非關聯企業發放貸款;不得用于建設、購買非自用房地產（房地產企業除外）。

ODI（Overseas Direct Investment）是指中國境內企業直接或通過其控制的境外企業，以投入資產、權益或提供融資、擔保等方式，獲得境外所有權、控制權、經營管理權及其他相關權益的投資活動。境內私募股權基金到境外開展投資，主要采用的是ODI方式（主管部門主要為發改委、商務部以及外匯局）。目前對ODI的審核重點主要集中在對境外投資地、投資項目行業、并購估值、盡職調查情況、可行性等真實性審查上，對于境內資金的來源限制性要求不多。私募股權基金與一般實體企業的審核標準基本一致，通過ODI渠道開展境外股權投資路徑通暢，但也是一對一的方式。具體操作中，私募股權基金所設企業比照普通境外投資企業進行管理：資本金可用于境外股權投資，但需獲得境內主管部門許可;企業增資或減資需逐步辦理外匯登記后方可辦理資金的匯入或匯出。

（二）QFLP/QDLP

相對于傳統且規范的FDI和ODI，近年來新興的私募股權跨境投資渠道是QFLP和QDLP，兩者均處于試點狀態，政策尚未完全統一規范。

QFLP（Qualified Foreign Limited Partner）即合格境外有限合伙人，是指境外機構投資者在通過資格審批和其外匯資金的監管程序后，將境外資本投資于國內的PE（私募股權投資）以及VC（風險投資）市場。該試點始于2010年上海，近年呈現加速發展的勢頭，目前試點地區已擴展至重慶、深圳、蘇州、成都等27個地區。業務實踐中，QFLP試點分為各地政府主導的地方政府模式和國家外匯局審批的外匯局模式。地方政府模式：地方金融監督管理局通過聯席評審機制，與外匯、證監等部門共同負責QFLP企業的準入審批、額度備案、日常監管和風險退出，QFLP企業在金融局取得試點資格及QFLP規模后，按照FDI管理方式辦理后續外匯登記、資金匯兌等手續。外匯局模式：資格準入與地方政府模式大體相同，但在資金使用環節實行余額管理，即直接授予基金管理企業一定的QFLP規模，基金管理企業可在規模內發起設立一只或多只基金，并可在其設立的基金之間靈活調劑規模。企業在金融局取得試點資格及QFLP規模后，到注冊地外匯管理局辦理QFLP規模外匯登記，其后自行在銀行辦理賬戶開立、資金匯兌等手續，規模內增減資無需再逐筆辦理外匯登記，在如實申報資金用途的前提下，試點基金可直接在銀行辦理外匯資金結匯。相較于地方政府模式，外匯局模式重點優化了資金跨境和結匯使用環節的管理，允許企業在規模范圍內自由跨境調動資金，大幅提升了跨境投資的便利性。目前，僅有上海自由貿易試驗區臨港新片區、廣東自由貿易試驗區南沙新區片區、海南自由貿易港洋浦經濟開發區、浙江省寧波市北侖區四個地區開展了外匯局模式試點（見表1）。

QDLP（Qualified Domestic Limited Partner）即合格境內有限合伙人，是指在通過資格審批并獲取額度后的試點基金管理企業可向境內合格投資者募集資金，設立試點基金投資于境外一級、二級市場。該試點始于2012年上海，隨后試點城市和地區逐步擴展至上海、深圳①、青島、北京、海南、重慶、江蘇、廣東、寧波9地。與QFLP試點不同的是，QDLP試點僅有一種模式，即外匯局模式。先由國家外匯管理局負責核定試點地區對外投資總額度，再由試點地區的地方金融監督管理局通過聯席評審機制，與外匯、證監、市場監督等部門共同負責當地QDLP企業的準入審批、額度備案、日常監管和風險退出。企業在金融局取得試點資格及QDLP對外投資額度后，到注冊地外匯管理局辦理外匯登記，同時委托一家銀行作為資金托管銀行，開立業務托管專用賬戶，辦理資金匯兌手續，并作為獨立第三方實時監控資金使用情況。對外投資額度實行余額管理，企業可在其設立的各基金之間靈活調劑單只試點基金對外投資額度，企業在規模內劃撥資金無需逐筆辦理登記（見表2）。

三、私募股權基金跨境投資路徑外匯管理模式比較

（一）FDI/ODI

目前FDI/ODI仍是私募股權基金跨境投資的主流路徑，該路徑清晰通暢、操作成熟，可以基本實現私募股權基金跨境投資的需求。對其管理是將投資企業做為管理主體，以市場監督、商務、發改等前置部門許可文書為主要依據，對企業股本變動的額度和資金用途實施逐筆監管的一種管理方式。制度設計主要是針對進行實體經營、股本保持相對穩定的企業，而非對標以財務投資為主業的基金企業。采用這種投資路徑企業存在三個制約點：一是資金使用便利度不高，銀行會對資金投向進行事前的逐筆審核或事后的比例抽查，手續相對繁雜;二是企業的投資范圍較窄，僅能進行股權投資;三是投資過程中每次增減資都需辦理變更登記，手續資料較多，時間成本較高。

（二）QFLP/QDLP①

QFLP/QDLP是近年來私募股權基金積極探索的一種新興投資路徑，對其管理是對標基金企業區別于普通企業的特殊性質，以便利規范為目的的余額管理方式。在試點過程中，該模式的優越性逐步得到體現：一是解決了私募股權基金跨境投資的準入問題。私募股權基金因其資金來源及投資偏好的特殊性，一直屬于重點監管的高風險領域，市場早期準入困難重重。QFLP/QDLP有效解決了準入問題，讓私募基金跨境投資有了快速發展的空間。以最早開展QFLP試點的上海市為例，十年間已累計完成投資近400億人民幣，吸引了一批國際知名資管機構來華發展。二是業務辦理便利化程度大幅提升。QFLP/QDLP對私募基金跨境投資“募、投、管、退”整個運行閉環進行了體系化規范，針對性解決了私募基金在投資及退出過程中面臨的諸多障礙。其中，余額管理貼合基金公司靈活調動資金的行業需求特征，大幅提升了基金企業跨境投資的便利性，是對現有跨境投資外匯管理制度的重大突破。三是管理方式更加靈活，充分滿足市場需求。如管理企業組織形式更加豐富，試點基金可以采用公司制、合伙制或契約制等多種組織形式;投資領域更加廣泛，除傳統的股權投資外，基金還可投資優先股、可轉債、不良債務、大宗商品和金融衍生品等;稅務安排更為合理，企業可憑資金來源和稅務承諾函直接辦理清盤前跨境收支，大幅度優化了基金跨境收支流程，順應了市場對基金的分配及退出的需要。

四、主要問題

QFLP/QDLP試點是外匯局深化外匯管理體制改革的重要舉措，是豐富企業跨境投資渠道，提升企業跨境投資便利化程度的重要探索。試點開展以來，其制度優越性逐步得到體現，在引進國際知名投資管理企業以及基金管理高端人才，豐富活躍境內金融市場方面發揮了積極作用。但在試點過程中，也出現了地區間政策差異較大、企業資質良莠不齊、監管部門協作力度不足等問題。

（一）政策制定存在地區差異

目前，全國沒有出臺統一適用的QFLP/QDLP政策，各試點地區因地施策，在管理體制、準入標準、投資范圍等方面都存在一定差異。以QFLP試點政策為例，在審批環節，海南采取推薦制，其它地區則多采用聯席或會商機制;在準入環節，廣東基本沒有準入要求，海南對基金管理企業注冊資本無要求，但對高級管理人有任職和從業經歷年限要求，寧波對基金管理企業注冊資本和高級管理人員都有要求;在投資環節，海南、寧波主要是投向企業的股權和債權，上海還可以投資不良債務、母基金（FOF）和私募股權二級市場（S基金）等。各地政策制度的差異與試點歷史沿革以及地區發展差異相關。試點初期，各地出臺充分結合當地實際的政策，更加有利于工作推進。但地區間的政策差異容易形成制度的惡性競爭，形成事實上的政策洼地，給企業實施監管套利提供空間，進而出現風險局部聚集的可能。

（二）試點推進存在地區差異

從試點審批結果看，各地在企業選擇和額度審批方面審慎程度和尺度把握差異較大。以QDLP試點情況為例，在企業選擇方面，上海、北京等地的試點企業旗下管理資產大多達到100億美元，基本是全球知名的頭部資產管理機構，如貝萊德、路博邁、橡樹資本等，資質情況遠超當地政策的準入標準。有些地區選擇的試點企業則在資質實力、投資經驗、管理能力和風險防控等方面能力較弱。在地區額度分配方面，上海、北京和深圳從國家外匯局獲批的總額度是100億美元，廣東、海南和重慶是50億美元，青島和寧波分別是30億美元和10億美元，各地已分配的額度情況差距較大。在企業獲批額度方面，各地的審批標準不盡相同，單家企業的獲批額度從500萬美元到5億美元不等。

（三）風險防控力度有所不足

相較于普通的股權投資，私募基金具有資金規模大、流動性強的高風險屬性，特定環境下的大進大出會對國家金融安全和國際收支平衡產生影響和沖擊。尤其是采用余額管理后，監管部門和銀行無法在事前對私募股權基金的真實用途和資金調撥進行審核干預，監管難度進一步加大。目前，QFLP/QDLP試點的監管理念是在不給企業增加過多負擔的前提下，通過明確托管銀行和試點企業的信息報送要求，尤其是壓實托管銀行對試點企業的監督以及違法違規行為的報告責任，達到及時發現并防范風險的目的。在此背景下，提升對試點企業事中事后監管的有效性，加強對違規行為的查處打擊力度，提升處罰措施對其他企業的威懾力顯得尤為重要。但現行政策僅對試點企業和托管銀行應盡義務做出了規范性要求，如月報、年報的內容及時間要求等，對于如何去核實報告內容的真偽，如何跟進異地項目的投資情況，如何查處違規行為等環節尚缺乏具有操作性的細則規定，后期監管查處工作可能因缺乏制度支持，難以落實。

（四）部門協作有待進一步加強

QFLP/QDLP是以基金為實施主體，涉及產業政策、外匯政策、金融政策等多領域的試點業務，必然受到國家和部門相關政策的影響，也應當與相關政策緊密銜接。因此試點伊始確立的金融監管部門牽頭，多部門參與的工作機制十分重要，有利于消除部門間因管轄范圍不同和信息不對稱造成的監管重疊和監管盲區的負面影響。但從管理實踐看，當前的工作機制存在一些問題，主要體現在三個方面。一是工作機制成員單位有缺失。商務、發改是跨境投資的主管部門，但部分地區未將兩部門納入QFLP/QDLP工作機制的成員單位，導致無論是前端審批還是中后期監管，都無法有效發揮其行業主管部門的作用和優勢。二是工作機制成員單位參與程度不足。部分地區在前端審批企業資格和額度時，成員單位的參與程度不深。在事后監管方面，企業投資情況僅報告金融局或外匯局，其它成員單位無信息獲取渠道，更談不上主動參與事中事后跟蹤監管，無法形成監管合力。三是異地監管缺乏頂層設計安排。實踐中，基金的投資標的項目很可能不在基金注冊地，缺乏異地監管的頂層設計，QFLP/QDLP的事中事后監管在時效、力度和成效方面會受到影響和制約。

五、政策建議

（一）統籌推進改革創新和風險防控，進一步提升政策的統一性

建議在充分吸收前期試點經驗的基礎上，按照改革創新和風險防控一體試點、一體推進原則，在全國范圍內出臺相關指導意見或試行辦法，對試點工作的關鍵要素進行統一明確。一是明確統一準入門檻。結合當前我國基金發展和監管的現狀，完善頂層設計，出臺全國性指導意見，統一基金企業的準入標準，明確企業的注資規模和股東資質，重點加強對基金管理企業和管理人的資質審查，改變各試點地區準入門檻差距大的現狀。二是細化額度分配標準和流程。各聯席單位應深度參與試點審批工作，由基金管理人進行現場路演，聯席單位現場聽取企業展業能力、人員配備、合規管理、風控水平的介紹，對在外匯管理、跨境投資、證券市場等領域存在較大風險的企業，可執行一票否決權。統一指標分配的基本原則，分檔或分級明確單次審批額度上限，降低單一基金額度太大帶來的監管風險，提升額度使用效率。三是統一完善基金投資范圍。建議在滿足國家宏觀調控要求的前提下，結合我國境內金融市場的開放程度和FDI/ODI產業政策導向，明確QFLP/QDLP投資方向的鼓勵清單和負面清單，并在此基礎上，按照風險分級逐步放開 QFLP/QDLP的投資范圍。

（二）筑牢風險防控體系，強化事中事后全流程監管

建議多手段加強事中事后的常態化監管和風險監測評估，探索私募基金跨境投資全流程的監管體系，為構建與開放條件下治理體系治理能力現代化相適應的外匯管理體制機制積累經驗。一是探索建立動態監管和風險評估工作機制。對試點企業的獲批額度使用情況進行動態管理，定期清理收回使用不及時的額度，并限制投資項目落地不好的企業申請新的額度，避免出現額度使用率低的情況。同時，結合私募股權基金自身的業務特點，加強業務監管研究，逐步建立事后監測風控指標，定期開展風險評估和風險篩查。二是夯實托管銀行的監督責任。無論何種組織形式的私募股權基金，投資者都不會深度參與基金的運營，也很難對基金管理人進行有效監督。因此，基金管理人可能存在未獲取超額收益而盲目投資的道德風險，甚至存在提供資產非法轉移通道的可能。監管實踐中應從制度層面進一步明確托管銀行的監督職責，細化其在交易監督、資金清算、信息披露等方面的具體監督內容和方式，指導銀行充分利用企業征信、系統內信貸信息、同業查詢等途徑了解被投企業情況，尤其需強調銀行對于異常違規線索的及時報告。三是強化違規行為處罰措施。從制度層面明確監管部門對托管銀行和試點企業業務辦理情況進行事后監管的頻率及方式、托管銀行和試點企業違反相關規定后適用的處罰依據，給查處違規行為提供制度保障，提高市場主體的違規成本。如對于未及時發現并報告試點企業違規違法行為的托管銀行，應暫停其托管資質，對于出現重大違規和風險的基金公司及其股東五年內不得再申請辦理跨境投資類業務等。

（三）強化部門間協作，構建嚴密統一的監管體系

為提升監管的有效性，建議在現有試點基礎上，進一步統一完善多部門聯席工作機制，加強信息溝通和工作協作。一是進一步完善科學合理的工作機制。由地方金融監管部門牽頭，建立包括證監、外匯、發改、商務、市場監督部門在內的聯席會議制度和協調工作機制，按照業務歸屬厘清各自的監管職責，發揮各自領域監管優勢，形成完整的監管鏈條，避免監管真空或監管重復。二是加強溝通協作和跨省協作。依托聯席機制探索完善事中事后聯合監管工作，定期進行信息交流、風險篩選和形勢研判，共享部門政策、行業信息和業務數據，形成不重不漏嚴密立體的聯合監管格局。針對基金企業異地投資普遍的特性，建議由地方金融監管部門牽頭建立省級協作機制，切實有效地開展跨省監管。三是探索開展聯合執法。對于可能或確定的違規行為，探索開展部門間聯合查處及監管互認。四是借助司法部門力量，梳理私募股權基金跨境投資違規案例，逐漸形成一系列司法解釋，對行政監管進行有益補充，形成監管順暢流動，橫向和縱向豐滿立體的監管模式。

（四）立足持續深化高水平雙向開放，進一步拓展試點政策的覆蓋面

近年來，我國加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。外匯局立足新發展階段、貫徹新發展理念、構建新發展格局，持續深化外匯管理體制改革，優化營商環境，推進更高水平的雙向開放，通過更加安全的國際循環提升國內循環的效率和水平，實現國內國際雙循環相互促進。QFLP/QDLP試點是我國推動金融市場雙向開放的重要舉措，具有深遠的意義。近年來，境內外私募股權基金已進入高速發展時期，開展跨境投資的需求與日俱增，QFLP/QDLP有著龐大的市場需求和廣闊的發展前景，迫切需要與之相適應的政策支持。目前QFLP/QDLP余額管理模式僅在長三角地區、粵港澳大灣區和海南自由貿易港部分地區試點，總體來看試點地區較少，政策覆蓋面有限。建議適時穩步擴大試點范圍，提升試點額度，與其他已有渠道形成有益補充，使投資主體、投資方向和投資范圍更豐富，為境內外合格投資者提供更為豐富的資產配置選擇，提高人民幣資本在全球投資市場上的參與度和影響力，也為進一步提高開放監管能力、探索完善“更開放更安全”的外匯管理機制積累更多經驗。

（責任編輯：夏凡）

參考文獻：

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